債市反彈告一段落，在穩(wěn)健的貨幣政策下，資金面將維持緊平衡，同時(shí)財(cái)政政策發(fā)力也使債市承壓，預(yù)計(jì)債市將走出區(qū)間振蕩行情。

截至26日，央行7天期逆回購(gòu)量達(dá)2750億。流動(dòng)性供給相對(duì)寬松，短期資金利率下行。Shibor隔夜利率為2.0010%，7天利率2.3320%，14天利率2.7750%，下降0.4BP。銀行間回購(gòu)加權(quán)1天利率5日平均為2.0200%，相較10日平均下降0.7BP，資金面緊張稍有緩解。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好尚需時(shí)日

一季度全國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然穩(wěn)中向好，但基礎(chǔ)還不夠牢固。2016年前四個(gè)月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速處于2008年以來(lái)的低位，此外，前四個(gè)月我國(guó)進(jìn)出口總值7.17萬(wàn)億元人民幣，比去年同期下降4.4%。拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車(chē)”，或維持低位運(yùn)行，或以不同的速度回落，市場(chǎng)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)反彈料被證偽，流動(dòng)性需求在降低，債市基本面看起來(lái)有較強(qiáng)支撐。但是，利率走勢(shì)主要看流動(dòng)性供給和需求之間的博弈。筆者認(rèn)為，在調(diào)結(jié)構(gòu)優(yōu)先于穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，央行貨幣政策由穩(wěn)健略偏寬松型向穩(wěn)健型切換，利率下行空間有限，但反彈亦是遙遙無(wú)期，否則資金成本提高。因此，央行或?qū)⒏嗟夭捎霉_(kāi)市場(chǎng)操作，包括SLO、MLF、PSL等貨幣政策工具，來(lái)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性補(bǔ)水，而不是“大水漫灌型”放水，故利率料將進(jìn)行窄幅振蕩。目前，M2同比增速已從3月13.4%回落到12.8%。

社會(huì)融資規(guī)模中，新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和新增外幣貸款占比有不同程度回落。2015年7月以來(lái)，新增外幣貸款基本維持負(fù)增長(zhǎng)，4月新增外幣貸款量為-706億元；4月央行外匯占款為23.7萬(wàn)億，環(huán)比下降0.2%。因此，人民幣貶值壓力凸顯。人民幣貶值，一方面會(huì)造成資本外流，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格重新估價(jià)，對(duì)債市利空；另一方面，為對(duì)沖外匯占款減少，央行貨幣政策仍有調(diào)整空間，對(duì)債市利多。不過(guò)，鑒于當(dāng)前形勢(shì)，貨幣政策空間是有限的。

此外，由于政策邊際遞減效應(yīng)，信貸推動(dòng)投資增加，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)效果逐漸弱化。因此，為確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，積極的財(cái)政政策料將發(fā)揮較大空間。在企業(yè)杠桿率高企背景下，政府發(fā)力擴(kuò)大財(cái)政支出，將在預(yù)期之中。

債市違約事件頻發(fā)

今年以來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)剛兌神話不斷被打破。截至5月24日，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生16家發(fā)行主體債券違約事件，涉及債券數(shù)量30只，涉及本金超過(guò)200億元。信用風(fēng)險(xiǎn)的傳遞，無(wú)疑提高了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。目前，多家企業(yè)暫?；蛘哐悠诎l(fā)行債券。但是，企業(yè)融資需求并沒(méi)有消失，信用債供給依然存在。

在人民幣貶值預(yù)期下，利率走勢(shì)比較糾結(jié)。貨幣政策重歸穩(wěn)健，財(cái)政政策發(fā)力，疊加違約事件頻發(fā)，MPA考核臨近，債市依舊承壓。