5月末市場資金面整體穩(wěn)定，但債市收益率再度出現(xiàn)上行。受到近期人民幣貶值、月底銀行MPA考核不確定性和金融去杠桿擔(dān)憂的影響，短期國債期貨有所承壓。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曇花一現(xiàn)，通脹壓力降低

國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，4月工業(yè)企業(yè)利潤同比增長4.2%，較3月的11.1%大幅回落，主要受到企業(yè)投資收益與營業(yè)外收益大幅下滑的影響。近期一系列的數(shù)據(jù)表明，一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇被偽證。同時(shí)，《人民日報(bào)》上權(quán)威人士表達(dá)了對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的主要看法后，市場重新點(diǎn)燃了對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。

過去數(shù)月，國內(nèi)大宗商品走勢從大幅飆升到現(xiàn)在重回基本面格局。可以發(fā)現(xiàn)，短期供給因素變化在一定程度上會(huì)造成價(jià)格擾動(dòng)，貨幣流動(dòng)性對它的推升難有持續(xù)性。因此，對于春節(jié)以后商品價(jià)格變化，我們認(rèn)為是貨幣現(xiàn)象，非供需根本的改變所致。

上周四央行貨幣政策分析小組發(fā)布《2015年以來穩(wěn)健貨幣政策主要特點(diǎn)的回顧》，重新聲明下一步將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持靈活適度。政策指向也更偏向?yàn)楦母锓?wù)、為去杠桿去產(chǎn)能服務(wù)。這并不意味著央行會(huì)快速主動(dòng)收緊流動(dòng)性，但更明確的是不會(huì)進(jìn)一步放寬貨幣政策空間。這將使得市場對通脹預(yù)期有所降溫。目前實(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，加上貨幣環(huán)境保持中性，債市利好相對有限。

信用風(fēng)險(xiǎn)仍未釋放完畢

進(jìn)入5月后，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期有所強(qiáng)化。無論是4月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要，還是美聯(lián)儲(chǔ)多位高級(jí)官員都在重申加息這一立場。尤其是在上周五，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在哈佛大學(xué)講話期間表示，如果數(shù)據(jù)改善，未來數(shù)月加息很可能是合適的。

近期美元指數(shù)走勢搶眼，映襯美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，這也導(dǎo)致人民幣持續(xù)貶值。從去年8月11日匯改和今年1月的外匯市場中，我們可以發(fā)現(xiàn)，在人民幣匯率出現(xiàn)較大快速的貶值時(shí)，市場流動(dòng)性面臨較大沖擊，股債都遭受重大負(fù)面影響。雖然此前央行就曾詳細(xì)介紹，現(xiàn)在已經(jīng)初步形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制，強(qiáng)調(diào)參考“一籃子貨幣”，但美元還是關(guān)鍵。目前人民幣貶值之憂復(fù)燃，市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注。

今年以來，國內(nèi)債券市場已經(jīng)出現(xiàn)30只債券違約，涉及資金高達(dá)200多億元。最近兩周雖然實(shí)質(zhì)違約較少，新增實(shí)質(zhì)違約僅為春和一單，但考慮到每年6—7月為評級(jí)調(diào)整最密集期，預(yù)計(jì)接下來兩個(gè)月評級(jí)下調(diào)高峰來臨，或?qū)⒃俅螌?dǎo)致債市信用風(fēng)險(xiǎn)上升?？偟膩碚f，近期市場情緒有所企穩(wěn)，信用風(fēng)險(xiǎn)仍未釋放完畢。

綜上所述，近期美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，人民幣貶值，市場的不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加。同時(shí)，6月將面臨銀行MPA考核以及年中效應(yīng)考驗(yàn)，市場對流動(dòng)性的預(yù)期較為謹(jǐn)慎。在目前貨幣環(huán)境中性背景下，央行仍以多種貨幣政策工具來保持市場資金面穩(wěn)定。大宗商品回落，CPI或呈現(xiàn)階段性高位。整體來看，利空因素占據(jù)主導(dǎo)位置，短期內(nèi)對債券市場還是會(huì)有較大的壓力。我們建議，近期投資者應(yīng)該以防范風(fēng)險(xiǎn)為主。