深圳東方港灣投資管理有限公司董事長(zhǎng)但斌，近日在出席一場(chǎng)公開會(huì)議中表示，“只有把注冊(cè)制放開，才能從根本上解決中國(guó)市場(chǎng)的核心問題。”同時(shí)，但斌認(rèn)為，A股未來下一波比較大的機(jī)會(huì)，估計(jì)會(huì)在2018年。

以下為但斌演講實(shí)錄：

在這樣一個(gè)政經(jīng)大背景下決定一個(gè)市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)的方向，或者短期的方向就兩個(gè)：一個(gè)是供求關(guān)系，一個(gè)是估值。

從供求關(guān)系上說，雖然說因?yàn)樽?cè)制可能會(huì)延緩，或者延緩大股東減持，包括定增這一段時(shí)間出現(xiàn)的情況。包括不讓中概股回歸等等，都是想減少供給，政府又拿了兩萬(wàn)億救市。長(zhǎng)遠(yuǎn)的方向，如果像權(quán)威人士這樣的觀點(diǎn)的話，注冊(cè)制，中國(guó)資本市場(chǎng)核心的問題，所有的問題指向的都是注冊(cè)制，只有把注冊(cè)制放開，才能從根本上解決中國(guó)市場(chǎng)的核心問題，這是擋不住的。

時(shí)間越推移，注冊(cè)制實(shí)行的概率越大，盡管是延緩了，因?yàn)锳股市場(chǎng)它的高估值，包括現(xiàn)在不僅僅是中概股，連香港的一些股票都想回歸，因?yàn)槟氵@個(gè)是個(gè)“唐僧肉”，所以供給量還是非常大的。像現(xiàn)在A股市場(chǎng)已經(jīng)上市的，相當(dāng)于通過審批制拿了一個(gè)權(quán)利一樣，這個(gè)權(quán)利是只有我進(jìn)去別人進(jìn)不去，所以它有了一個(gè)高估值，當(dāng)然對(duì)已上市企業(yè)這個(gè)“背書”有很多有利的因素，但是我個(gè)人認(rèn)為這不是長(zhǎng)遠(yuǎn)的常態(tài)，長(zhǎng)遠(yuǎn)的應(yīng)該是市場(chǎng)化的過程。

另外我個(gè)人體會(huì)A股市場(chǎng)的大機(jī)會(huì)一定是注冊(cè)制來了才有機(jī)會(huì)。一般審批制是成熟企業(yè)才能在二級(jí)市場(chǎng)上市，漲停板一打開基本上都是幾十倍，一百倍、兩百倍市盈率，稍微炒一炒就是漫長(zhǎng)的下跌。如果真的是注冊(cè)制的話，我們說早期的騰訊或者是百度這些企業(yè)，很小的時(shí)候能跟資本市場(chǎng)密切結(jié)合成長(zhǎng)。比如說深圳的華大基因，類似這樣的企業(yè)很小的時(shí)候能夠通過資本市場(chǎng)上市，融到錢共生生長(zhǎng)，包括順豐等等，我們作為二級(jí)市場(chǎng)可以跟PE一樣選一些低估的東西一起成長(zhǎng)，這樣才有大的歷史性機(jī)會(huì)。

所以我覺得對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)，注冊(cè)制對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的回報(bào)率長(zhǎng)遠(yuǎn)來看很重要，二級(jí)市場(chǎng)很多被套牢的投資者，現(xiàn)在反對(duì)注冊(cè)制，怕實(shí)行注冊(cè)制，估值不可能維持這么高，怕還有個(gè)暴跌?，F(xiàn)在利益集團(tuán)，包括很多上市公司，從本質(zhì)上也不希望注冊(cè)制來，但是我覺得這是一個(gè)必然的趨勢(shì)。

另外我們可以看到A股市場(chǎng)估值的變化情況，我們可以看到1993—2015年市場(chǎng)PB的情況，我們這次這波行情雖然沒有創(chuàng)新高，但是PB差不多是在歷史的最高點(diǎn)，現(xiàn)在下來了，在這個(gè)位置還是歷史的比較高的位置。這次經(jīng)歷了三輪股災(zāi)，但是我們的估值沒有像2008年一樣低，2008年底的時(shí)候其實(shí)是個(gè)大的機(jī)會(huì)，2015—2016年，到現(xiàn)在的情況是這樣，整個(gè)估值相對(duì)來說還是比較高的，另外這是ROE的情況，過去十年ROE的走勢(shì)還是一路下行的，剛才王慶博士也在說企業(yè)的盈利情況，也是往下走的。

所以我們說從估值來說，A股市場(chǎng)還是面臨著一個(gè)挑戰(zhàn)的，雖然說收購(gòu)兼并很多，因?yàn)锳股市場(chǎng)高估值的問題。即便算上收購(gòu)兼并，總收入和利潤(rùn)總的增速還是出現(xiàn)了下滑的趨勢(shì)。另外中位數(shù)A股市場(chǎng)的估值，三輪股災(zāi)了，比較遺憾的我們估值還是非常貴的。我們創(chuàng)業(yè)板按照5月20日中位數(shù)的估值PE是76倍，中小板PE是58倍，主板是34倍。為什么要用中位數(shù)呢?很多人說主板實(shí)際上已經(jīng)很低了，但是像中石油，去年沒出年報(bào)的時(shí)候PE可能是8、9倍，出年報(bào)變成80多倍了，一季度報(bào)變成負(fù)的了。銀行，有的人說是一萬(wàn)億債轉(zhuǎn)股，如果不債轉(zhuǎn)股可能就變成了行業(yè)虧損都有可能，但是現(xiàn)在銀行壞賬，前兩天外資機(jī)構(gòu)給了一個(gè)說法，壞賬有十萬(wàn)億。如果十萬(wàn)億的話，一出來那還得了?所以用中位數(shù)應(yīng)該是個(gè)比較合理的判斷。

從中位數(shù)市盈率來說，我們還是全世界最貴的市場(chǎng)之一。去年我們?cè)谀昴┑臅r(shí)候，因?yàn)榘l(fā)產(chǎn)品路演參加了幾個(gè)活動(dòng)，主辦方非常有意思。在主辦活動(dòng)之前給了年底四個(gè)資本市場(chǎng)的方向，當(dāng)時(shí)大盤3600點(diǎn)。他說第一個(gè)方向，2016年年底大盤會(huì)漲到6100點(diǎn)，還有幾個(gè)選項(xiàng)分別是4500點(diǎn)、3500點(diǎn)和2000點(diǎn)，我參加這幾場(chǎng)活動(dòng)合起來一千多人，沒有一個(gè)人選2000點(diǎn)，去年年底的時(shí)候所有人都是選擇往3500以上的方向走。當(dāng)時(shí)我在那個(gè)活動(dòng)上說，所有人不選的方向很可能就是今年年底的方向，就是2000點(diǎn)。

另外你從中位數(shù)的市盈率的變化來說，比如說創(chuàng)業(yè)板的變化，因?yàn)樵谧挠行┥鲜械钠髽I(yè)家，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，從常識(shí)來看。142倍的市盈率往下走，是一個(gè)三角形，往上的概率大還是往下的概率大?我覺得更可能的情況下是從目前中位數(shù)PE70多倍20倍去，再?gòu)?0多倍干到100多倍的概率應(yīng)該是小概率，大概率是什么?是從70倍往20倍走。因?yàn)槟阍賱?chuàng)新的企業(yè)，我們做投資知道終點(diǎn)估值。

我曾經(jīng)和一個(gè)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)家交流，當(dāng)時(shí)他市值500多億，說要做到1萬(wàn)億，我很不客氣的說你知道這是什么概念嗎?像蘋果是最好的企業(yè)，八九倍的市盈率，那你要1萬(wàn)億市值，成熟以后的企業(yè)要有一千億的凈利潤(rùn)，這是不可能的，茅臺(tái)(600519,股吧)這么好的企業(yè)也曾經(jīng)到過9倍市盈率，憑什么你發(fā)展十年比茅臺(tái)還好?這是不可能的。像阿里巴巴、騰訊這樣的公司，最后成熟了也就是15倍，甚至10倍，所以說更可能的情況下，在未來7、8年的時(shí)間，一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的方向是往20倍、15倍的方向走。所以A股市場(chǎng)估值修復(fù)應(yīng)該還是一個(gè)非常殘酷的過程，當(dāng)然很多人不太相信這個(gè)東西。

包括定增，這么高價(jià)的定增，香港的百麗現(xiàn)在市盈率6倍，今天又跌了4%。同樣的企業(yè)在A股市場(chǎng)高高在上，但是在香港非常低，A股市場(chǎng)還是傻子在運(yùn)作的市場(chǎng)有人這樣說。當(dāng)然韌勁非常足，但是風(fēng)險(xiǎn)也是非常巨大的，所以說在這個(gè)市場(chǎng)里投資非常有意思，但是難也非常難。我自己本身還是希望這個(gè)市場(chǎng)最好市場(chǎng)化，包括救市，我本人不太主張救市，而且在歷史上看，93、94年上證777鐵底也是被打破的，實(shí)際上救市是不太可能成功的，所以最近的救市理論上來說最終也是往下走的概率很大，今天在這個(gè)位置又起來了，最終可能會(huì)是往下走的概率大。

未來我對(duì)A股市場(chǎng)的判斷還是非常謹(jǐn)慎，小心才能活得更久，就我本人從業(yè)的經(jīng)驗(yàn)來看，真正的大熊市，像1993—1995年，2001—2005年，2007—2013年都是時(shí)間非常長(zhǎng)，幅度非常深的。而這次去年到現(xiàn)在已經(jīng)快整整一年了，我個(gè)人的判斷，未來下一波比較大的機(jī)會(huì)，我估計(jì)會(huì)在2018年，可能會(huì)有一個(gè)比較大的轉(zhuǎn)折。

進(jìn)入6月，股災(zāi)一周年即將到來，值得注意的是，但斌在去年股災(zāi)發(fā)生后也寫下了類似的長(zhǎng)篇博文，當(dāng)時(shí)其明確表示——A股一定會(huì)經(jīng)歷一波87年的股災(zāi)，并且A股若迎牛市將一定是慢牛。