金融市場的發(fā)展需要股指期貨等衍生品的補充

A    股指期貨受限前后功能發(fā)揮對比

避險及價值發(fā)現(xiàn)是股指期貨的兩大功能，2010年股指期貨剛剛上市初期，國內股市恰逢熊市周期，券商是最先利用股指期貨避險的特法機構。上市券商的業(yè)績報告顯示，前幾年券商利用股指期貨取得了較好的對沖效果，截至2015年3月，特法開戶數(shù)量3914個，占到機構賬戶的42.5%，足見股指期貨的避險功能在這5年時間得到了充分認可。但是，2015年后期股指期貨受限后其功能發(fā)揮受到了顯著影響。

從避險角度來看，隨著股指期貨受限后流動性的缺失，套保頭寸的參與力度也大幅減弱。對比2015年5月及2016年5月滬深300股指期貨日均總持倉可以發(fā)現(xiàn)，在2015年5月其日均總持倉規(guī)模將近21萬手，而2016年5月則約為4.5萬手，受限之后的滬深300股指期貨總持倉數(shù)大幅下滑近80%。因此，在頭寸大規(guī)模的削減下，股指期貨作為主要對沖工具，其避險的效用大幅喪失。

除此以外，在嚴格受限之下，股指期貨頭寸結構中空單力量逐漸下滑，之前常態(tài)的凈空單雖然轉為凈多單為主，但是并不能真實反映市場的多空力量對比，市場并沒有明顯轉強，一定程度上也顯示股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的鈍化。

B    股指期貨在國際市場發(fā)揮著重要作用

對比其他經濟體股指期貨的發(fā)展軌跡，可以發(fā)現(xiàn)，在市場出現(xiàn)異常波動的情況下，投資者同樣容易對股指期貨產生誤解，其中以日經225指數(shù)最為出名。

1988年，日本正式推出日經225指數(shù)期貨，然而“失去的二十年”導致日經225指數(shù)大幅調整，市場對股指期貨的批判甚囂塵上。1990年8月起，大阪證券交易所出臺了一系列限制措施抑制股指期貨。然而嚴格的管控并未推動股票市場價格回升，反而帶來諸多問題。由于境內投資者缺乏合適的風險管理工具，而新加坡市場借此推出類似的股指期貨，市場定價權轉移，同時股票市場流動性惡化，市場擔憂政策干預影響市場效率，反而加速資本撤離股市。直到1994年之后監(jiān)管層放松管制，日經225指數(shù)期貨成交才恢復正常。

此外，市場劇烈波動期間，股指期貨往往發(fā)揮著重要對沖作用，無論是國內還是國外市場均是如此。以美國次貸危機為例，危機爆發(fā)前一個月，標普500指數(shù)期貨日均持倉量在172萬手附近，而僅僅一個月之后，日均持倉量增至204萬手，投資者利用期貨工具平滑股市系統(tǒng)性風險。

從投資者結構來看，成熟股指期貨市場以機構投資者為主，美國、日本市場機構占比分別接近80%、90%。

C    股指期貨對國內投資者的重要性

中國加入WTO之后，資本市場也逐漸向國際市場開放，QFII是國際投資資金進入國內股市最主要的渠道之一。隨著QFII額度提升，外資參與A股市場的熱情不斷增加，對于境外投資者而言，避險對沖工具豐富多樣，新加坡A50股指期貨等工具足以規(guī)避大部分市場風險，衍生品多樣化使得境外投資者能夠游刃有余地處理風險與收益之間的關系，統(tǒng)計A50股指期貨持倉數(shù)據(jù)可以看到，在去年上半年，伴隨A股的上漲，其持倉也跟隨增長，最高達到81萬手，到6月底A股快速下跌后，持倉也降到58萬手；而今年1月A股再度跳水前A50股指期貨持倉升至75萬手，而1月底A股下跌后A50股指期貨持倉卻降到了47萬手，說明外資在A50股指期貨上較好地實現(xiàn)了對沖避險。

反觀國內市場，IF總持倉在去年6月的變化與A50類似，顯示了部分機構投資者較好跟隨市場套保。但是今年1月，IF總持倉卻逆勢加倉從3.5萬手增加到1月底的4.3萬手，這使得國內投資者在缺乏對沖的情況下1月股市損失慘重。反思1月的情形，國內投資者和國外投資者處于完全不同的投資環(huán)境，呈現(xiàn)不對等的競爭，這對國內投資者極為不利，這也充分體現(xiàn)股指期貨對于國內投資者的重要性。

D    市場需要股指期貨

隨著國內資本市場的發(fā)展，去散戶化、散戶機構化將是大勢所趨，未來在以機構投資者為主導的市場中，對于產品多樣化的需求同樣需要股指期貨及衍生品市場的發(fā)展。一方面，從產品資產配置需求角度來看，通過衍生品的配置機構投資者可以實現(xiàn)多策略的目的，以達到產品的多樣化；另一方面，券商、基金、保險等特法機構發(fā)行的中性策略產品對股指期貨等衍生品的需求同樣強烈，如果沒有股指期貨，發(fā)行純股票產品，基本也是靠天吃飯，一旦股市偏弱，產品就很難發(fā)行，所以，金融市場的發(fā)展需要股指期貨等衍生品的補充。

此外，在國際市場，除已有的新華富時A50股指期貨以外，倫敦證券交易所也在積極籌備中國股指期貨的上市。因此，面對來自境外衍生品市場的競爭壓力，也需要國內股指期貨及衍生品市場的不斷發(fā)展。