未來應(yīng)該積極利用這一金融創(chuàng)新活躍市場(chǎng)，形成良性循環(huán)

　　圖為債券借貸成交量自2012年后快速增長(zhǎng)

　　圖為國債期貨各合約臨近交割時(shí)基差明顯收斂

　　圖為T1606合約活躍券150023反向套利損益情況以及基差走勢(shì)

　　圖為國開債與國債利差走勢(shì)

　　A    業(yè)務(wù)發(fā)展

　　債券借貸是指?jìng)谌敕揭砸欢〝?shù)量的債券為質(zhì)物，從債券融出方借入標(biāo)的債券，同時(shí)約定在未來某一日期歸還所借入標(biāo)的債券，并由債券融出方返還相應(yīng)質(zhì)物的債券融通行為。在國際債券市場(chǎng)上, 債券借貸應(yīng)用非常廣泛。2006年11月，中國人民銀行發(fā)布（2006）第15號(hào)公告，在我國銀行間債券市場(chǎng)推出債券借貸業(yè)務(wù)。此后，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱中債登）發(fā)布了《債券借貸結(jié)算規(guī)則》，并于2006年11月20日正式實(shí)施，這標(biāo)志著債券借貸作為創(chuàng)新型資金業(yè)務(wù)品種正式由理論走向現(xiàn)實(shí)，由探討走向?qū)嵺`。

　　目前，債券借貸業(yè)務(wù)僅限于銀行間債券市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)尚未推出，銀行間市場(chǎng)參與者均可以進(jìn)行債券借貸交易，參與機(jī)構(gòu)主要包括商業(yè)銀行、證券公司、信用社、基金公司等，其中商業(yè)銀行是主要的債券融出機(jī)構(gòu)。通常債券借貸期限由雙方協(xié)商確定，但最長(zhǎng)不得超過365天，分1天、2天、3天、7天、14天、21天、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、4個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年共計(jì)13個(gè)品種，其中以1個(gè)月品種為主。

　　在進(jìn)行債券借貸業(yè)務(wù)時(shí)，債券融入方需向融出方提供足額的債券用于質(zhì)押，質(zhì)押債券為在中央結(jié)算公司或上清所托管的債券。參與者既可以通過全國銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)達(dá)成交易，也可以通過電話、傳真等其他方式達(dá)成交易。在債券借貸期間，如發(fā)生標(biāo)的債券付息的，債券融入方須在付息日當(dāng)日將標(biāo)的債券應(yīng)計(jì)利息足額劃至融出方資金賬戶；同時(shí)可以對(duì)質(zhì)押債券進(jìn)行重估，經(jīng)過交易雙方協(xié)商一致后，可對(duì)質(zhì)押債券進(jìn)行置換，需簽訂補(bǔ)充協(xié)議。在債券借貸到期時(shí)，應(yīng)以標(biāo)的債券進(jìn)行交割，但經(jīng)雙方協(xié)商一致后也可以通過現(xiàn)金交割。由此可見，債券借貸業(yè)務(wù)相對(duì)比較靈活，像借貸費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)、質(zhì)押債券情況、交割方式等問題均可以通過交易雙方協(xié)商確定。

　　在債券借貸業(yè)務(wù)推出初期，整體市場(chǎng)非常冷清，一年往往只有寥寥幾筆交易，基本沒有什么機(jī)構(gòu)參與借貸業(yè)務(wù)。其實(shí)對(duì)于銀行來說，債券借貸交易可以提供額外的債券收益，因此是比較愿意開展該業(yè)務(wù)的。但是由于推出初期，核算、監(jiān)管等措施還不夠完善，使得債券借貸業(yè)務(wù)存在一定的問題，其中最大的風(fēng)險(xiǎn)就是債券融入方存在到期無法歸還的風(fēng)險(xiǎn)。雖然經(jīng)雙方協(xié)商后可以進(jìn)行現(xiàn)金交割，但對(duì)于銀行融出的債券，是用來長(zhǎng)期持有到期的，在制定債券借貸協(xié)議時(shí)不會(huì)同意以現(xiàn)金交割，而且到期在現(xiàn)金交割方式下，原債券的價(jià)值如何確定也是一個(gè)問題。此外，市場(chǎng)對(duì)于一個(gè)新產(chǎn)品都需要一個(gè)較長(zhǎng)的接受期，機(jī)構(gòu)從著手相關(guān)研究到內(nèi)部規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制到位都需要一定的時(shí)間。

　　直到2012年，工商銀行率先開展債券借貸業(yè)務(wù)并制定較為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，如開展對(duì)象為財(cái)政部承銷團(tuán)成員、人民銀行公開市場(chǎng)一級(jí)交易商、政策性銀行承銷團(tuán)成員等與工商銀行有良好合作關(guān)系的金融機(jī)構(gòu)。隨著工商銀行開展該業(yè)務(wù)，后期陸續(xù)有不少中小型機(jī)構(gòu)開始參與其中，參與機(jī)構(gòu)從2012年的6家增加至2014年的68家。同時(shí)，對(duì)于融入方來說，通過借貸融入債券的需求也在不斷增加，如2013年中金所國債期貨推出，機(jī)構(gòu)可以借入現(xiàn)券賣空，同時(shí)買入國債期貨進(jìn)行套利交易。

　　2013年國債期貨推出后，中債登統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，債券借貸成交量有明顯的提升。2015年，債券借貸成交量更是突破了1萬億元，達(dá)到11065億元，較2014年增加了179%，債券借貸成交筆數(shù)增加到5009筆，較2014年增長(zhǎng)了102%。

　　進(jìn)入2016年以來，債券借貸市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)快速發(fā)展，截至4月底，債券借貸成交量已經(jīng)達(dá)到4778億元，超過2013年全年成交量，較上年同比增長(zhǎng)83%。按照2016年以來的增速，預(yù)計(jì)2016年全年債券借貸成交量將到達(dá)14000億元以上。

　　B    主要功能

　　債券借貸業(yè)務(wù)可以將本來暫時(shí)不流通的債券借出給需要債券的投資者，增加市場(chǎng)上可用于交易和結(jié)算的債券數(shù)量，這樣既提高了債券的周轉(zhuǎn)速度，同時(shí)有助于增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性；可以使做市商為保證債券交割而保持的債券頭寸大為減少，從而有效降低其存貨風(fēng)險(xiǎn)，提高做市能力；另外，也為投資者提供了新的投資盈利模式和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段，提升了市場(chǎng)的有效性。對(duì)于債券借貸的融出方來說，債券借貸業(yè)務(wù)可以盤活其存量資產(chǎn)，為那些以持有到期為目的的投資者在不改變資產(chǎn)配置的條件下提供額外的收益。而對(duì)于債券融入機(jī)構(gòu)來說，通過債券借貸獲得的債券可以有多方面的作用，主要包括以下幾個(gè)方面：

　　首先，提高融資效率，降低融資成本。通常來講，債券借貸主要是以信用債為質(zhì)押券來換取利率債，這是因?yàn)橛眯庞脗|(zhì)押回購時(shí)一般要加點(diǎn)，有些甚至不能進(jìn)行質(zhì)押，這樣的話可以通過債券借貸交易將信用債換成利率債再進(jìn)行質(zhì)押，而且一般用信用債質(zhì)押的利率債面額更高。在債券借貸過程中，只要能使債券借貸費(fèi)率低于信用債質(zhì)押回購加點(diǎn)數(shù)，就可以通過債券借貸有效降低融資成本。

　　其次，通過債券借貸可以直接做空或者配合國債期貨進(jìn)行相關(guān)套利。在2006年央行允許開展債券借貸業(yè)務(wù)之前，投資者想直接做空現(xiàn)券只能通過買斷式回購來進(jìn)行，但是買斷式回購相對(duì)于債券借貸業(yè)務(wù)有很多缺點(diǎn)。債券借貸業(yè)務(wù)的主要作用之一就是做空，當(dāng)投資者預(yù)計(jì)未來收益率將要上行，則可通過將借貸來的債券直接賣出，待收益率上行后再以低價(jià)買回獲得收益。當(dāng)然這樣做的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，可以配合國債期貨進(jìn)行相關(guān)套利，以降低風(fēng)險(xiǎn)。

　　最后，通過債券借貸業(yè)務(wù)，可以借入債券進(jìn)行融資，以獲得利差收入。使用借來的債券通過質(zhì)押式回購后，可以用融來的資金做同業(yè)存單，買高收益?zhèn)?、短融、超短融等，都可以?shí)現(xiàn)在期限基本匹配的基礎(chǔ)上進(jìn)行套利。

　　C    具體應(yīng)用

　　上文提到通過債券借貸借入的券，除了可以直接做空或進(jìn)行現(xiàn)貨之間的期限利差交易以獲得盈利以外，還可以通過配合國債期貨進(jìn)行相關(guān)套利，其中主要包括反向套利和利差交易。其實(shí)，自2013年以來，債券借貸市場(chǎng)規(guī)模快速增加跟多品種國債期貨上市、國債期貨活躍度明顯提升以及參與機(jī)構(gòu)不斷增加帶來的需求大增有一定的關(guān)系。證券公司是債券借貸主要的債券融入方，2015年的占比達(dá)到76%，同時(shí)2015年參與國債期貨交易的證券公司數(shù)量上升至54家，涉及的資管產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到1227只，較2014年增長(zhǎng)近三倍。證券公司等機(jī)構(gòu)通過債券借貸參與國債期貨交易的方式主要有兩種：

　　一是進(jìn)行賣出基差交易也叫反向套利，是指當(dāng)基差較大時(shí)，可以通過債券借貸融入相對(duì)應(yīng)的國債進(jìn)行賣出，同時(shí)買入相應(yīng)數(shù)量的國債期貨，等待基差縮小時(shí)平倉獲取收益。

　　通常情況下，在國債期貨合約臨近交割時(shí)，基差會(huì)明顯收斂，則投資者可在基差收斂之前，通過債券借貸借入活躍可交割券賣出，同時(shí)買入國債期貨，博取基差收斂的收益。特別提醒的是，一般到期交割期貨多頭所獲得的券存在很大的不確定性，因?yàn)榭梢杂糜诮桓畹娜泻芏?，即可能交割來的券并不是前期自己賣出的券，這也是債券借貸配合國債期貨套利的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)所在。下面我們舉一個(gè)實(shí)例來做具體分析。自2015年下半年以來，國債期貨一改以往基差為負(fù)的局面，基差一路走高，今年以來進(jìn)一步走高，從而為機(jī)構(gòu)投資者提供了比較好的反向套利的機(jī)會(huì)。4月下旬至5月中旬國債期貨不斷走高，國債期貨的貼水幅度有所修復(fù)，可交割券的基差也開始不斷縮窄。通常來講，做反向套利的收益主要來自做空現(xiàn)券的收益和做多期貨的收益之和，其中的成本就是債券借貸費(fèi)用，對(duì)于國債期貨的保證金同樣可以用賣券的收入，則凈收益=（做空現(xiàn)券收益+做多國債期貨收益）-債券借貸費(fèi)用。下面我們以5月初至5月中旬T1606合約的活躍可交割券150023為例，對(duì)反向套利收益情況進(jìn)行分析。

　　4月20日，我們看到150023對(duì)應(yīng)的T1606的基差為1.51元，此時(shí)我們進(jìn)行反向套利操作。通過債券借貸融入1個(gè)月期限面值為1個(gè)億元的150023現(xiàn)券，并按照全價(jià)100.7820元賣出，由于150023對(duì)應(yīng)的T1606合約的轉(zhuǎn)換因子是0.9992，則同時(shí)買入100手T1606合約，價(jià)格為99.315元。到了5月17日，基差收窄至0.4元，選擇平倉，即賣出T1606，買入160006。此時(shí)150023的全價(jià)為100.7970元，T1606價(jià)格為100.260元。

　　通過結(jié)果可以看到，賣空現(xiàn)券虧損15000元，而買入國債期貨獲利945000元，組合收益為930000元。由于借貸費(fèi)率可以協(xié)商確定，因此我們假定借貸費(fèi)率為50BP時(shí)，扣除借貸成本后，對(duì)應(yīng)的年化凈收益率在9.6%左右（債券借貸費(fèi)用=標(biāo)的債券全面總額×債券借貸費(fèi)率×債券借貸期限/365）。

　　二是利差交易，主要是通過判斷金融債和國債利差的未來走勢(shì)進(jìn)行交易，如預(yù)期利差擴(kuò)大，則可以通過債券借貸借入金融債賣出，同時(shí)買入國債期貨，待利差走擴(kuò)后平倉獲得收益，最終平倉后用買入的券歸還當(dāng)初所借債券。下面我們以2016年4月這波金融債與國債利差走擴(kuò)為例，簡(jiǎn)單介紹結(jié)合國債期貨進(jìn)行的賣出利差交易情況。

　　在4月5日，我們看到10年國開債與國債的利差從3月底的45BP下降至35BP，同時(shí)預(yù)測(cè)后期利差將重新走擴(kuò)，這時(shí)可以通過債券借貸借入相應(yīng)的國開債。假設(shè)我們借入的是150218，面額假定為1億元，全價(jià)為105.873元，其修正久期為7.7341；而T1606合約價(jià)格為99.66元，其最便宜可交割券為150016，全價(jià)為105.2066元，修正久期為7.8675，轉(zhuǎn)換因子為1.0403。根據(jù)基點(diǎn)價(jià)值法算出需要買入國債期貨頭寸為103手，到了4月21日，利差擴(kuò)大至53BP，此時(shí)選擇平倉。通過計(jì)算知道，賣出現(xiàn)貨得到收益為1786900元，買入國債期貨虧損417150元，綜合收益率為1.3%，扣除接待費(fèi)用后，可以獲得的收益率大概為年化12%左右。在實(shí)際的操作過程中，投資者可以根據(jù)自己的判斷來調(diào)整敞口的大小。

　　D    相比買斷式回購的優(yōu)勢(shì)

　　債券買斷式回購是指?jìng)钟腥耍ㄕ刭彿剑u給債券購買方（逆回購方）的同時(shí)，交易雙方同時(shí)約定未來某一日，正回購方再以約定價(jià)格從逆回購方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為，買斷式回購最長(zhǎng)期限不超過91天。與質(zhì)押式回購不同的是，逆回購方獲得債券之后，可以將債券賣出。因此買斷式回購和債券借貸的主要相同點(diǎn)在于都可以達(dá)到做空的目的，但是債券借貸做空相對(duì)更加靈活，盡管買斷式回購兼具融資、融券功能，但是其更多的是用來融資。債券借貸和買斷式回購這兩種做空方式在近幾年的成交量都有一定的提升，但是債券借貸相較買斷式回購有明顯的優(yōu)勢(shì)。

　　限制方面

　　一是債券借貸業(yè)務(wù)合同完全由交易雙方自行協(xié)商確定，除了最長(zhǎng)期限的限制以外，借貸費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)、質(zhì)押債券情況等問題均由雙方協(xié)商確定，而買斷式回購還在成交價(jià)格等方面作出了相關(guān)規(guī)定。

　　二是債券借貸業(yè)務(wù)以質(zhì)押債券為質(zhì)押，且質(zhì)押債券可以與標(biāo)的債券不同，由雙方自行決定，選擇范圍較廣，而買斷式回購在買入債券時(shí)必須支付足額資金，限制較嚴(yán)。

　　三是債券借貸業(yè)務(wù)到期時(shí),經(jīng)借貸雙方協(xié)商一致后可以以現(xiàn)金交割,而買斷式回購則不能采用現(xiàn)金交割。

　　四是單個(gè)機(jī)構(gòu)自債券借貸的融入余額超過其自由債券托管總量的30%，或單只債券融入余額超過該只債券發(fā)行量15%起，每增加5個(gè)百分點(diǎn)，需向同業(yè)中心和中債登書面報(bào)告并說明原因；而對(duì)于買斷式回購，任何一家市場(chǎng)參與者單只券種的待返售余額應(yīng)當(dāng)小于該只債券流通量的20%，任何一家市場(chǎng)參與者待返售債券總余額應(yīng)小于其在中債登托管的自營(yíng)債券總量的200%。

　　綜上所述,債券借貸的限制較買斷式回購限制很少，因此，債券借貸的發(fā)展空間也就相對(duì)要大得多。

　　需求方面

　　一是提高做市商做市能力的迫切需求。出于做市的需要，做市商往往需要保持大量的債券頭寸，由于沒有債券借貸，一旦發(fā)生市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，做市商就會(huì)面臨極大的存貨風(fēng)險(xiǎn)，這就在客觀上限制了做市商作用的發(fā)揮。

　　二是降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的需要。隨著銀行間債券市場(chǎng)交易量的增大和交易工具的豐富，市場(chǎng)參與者面臨的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，債券借貸使市場(chǎng)參與者能融入債券進(jìn)行交割，以降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

　　三是投資策略多元化的需要。隨著市場(chǎng)參與者的日益成熟和專業(yè)化水平的提高，市場(chǎng)參與者投資策略也日益多元化，債券借貸可以用來支持更高級(jí)的交易策略，如賣空的需要，這樣可以更好地滿足市場(chǎng)參與者的需求，進(jìn)一步豐富其盈利模式。

　　四是增加債券資產(chǎn)持有人的盈利渠道。從市場(chǎng)參與者來看，既有以交易為目的，通過買賣差價(jià)獲利的投資者，如證券公司、基金公司，也有大量的以持有到期為目的的投資者，如保險(xiǎn)公司、社?；鸬?，債券借貸可以為這些以持有到期為目的的投資者，在不影響其資產(chǎn)配置的情況下額外增加收益，從而有助于其資產(chǎn)管理，增加盈利機(jī)會(huì)。

　　正是基于銀行間債券借貸較買斷式回購在提高市場(chǎng)流動(dòng)性和防范結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)等方面的優(yōu)勢(shì)，越來越多的政府和市場(chǎng)管理部門都把推動(dòng)債券借貸作為推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要內(nèi)容，以活躍銀行間債券市場(chǎng)。但我們也要看到銀行間債券借貸的不足，例如它的法律法規(guī)不夠規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)防范措施還不到位等，這都需要進(jìn)一步去完善。

　　當(dāng)前債券借貸主要在全國銀行間債券市場(chǎng)參與者之間直接進(jìn)行，同時(shí)持有國債最多的銀行保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)尚未被允許參與到國債期貨的交易當(dāng)中。未來，隨著銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)參與到國債期貨交易中來，國債期貨更加活躍的同時(shí)也將使得債券借貸的作用發(fā)揮得更加充分，未來債券借貸的發(fā)展前景將更加明朗?？傊?，銀行間債券借貸業(yè)務(wù)發(fā)展前景更好，未來應(yīng)該積極利用這一金融創(chuàng)新活躍市場(chǎng)，形成市場(chǎng)良性循環(huán)，使我國金融業(yè)更加發(fā)達(dá)。