自6月中旬以來(lái)，國(guó)債期貨出現(xiàn)了一波較大幅度的上漲。雖然十年期國(guó)債期貨并未脫離今年以來(lái)的振蕩區(qū)間，但漲幅已極為可觀(guān)，至今絕對(duì)漲幅超過(guò)1塊錢(qián)，其間最高幅度超過(guò)1.5元，其對(duì)應(yīng)現(xiàn)券到期收益率從3.0%下跌至目前的2.85%附近，下跌15個(gè)基點(diǎn)左右。

此輪行情，是由全球金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升及國(guó)內(nèi)“資產(chǎn)荒”雙重因素所致。上周英國(guó)退歐導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)哀鴻遍野，避險(xiǎn)情緒急升，全球主權(quán)信用較高國(guó)家債市大漲，利率頻創(chuàng)歷史新低。我國(guó)債市亦聞風(fēng)而動(dòng)，期債價(jià)格漲至今年以來(lái)的振蕩區(qū)間高位，其對(duì)應(yīng)現(xiàn)券到期收益率也跌至近幾年的歷史低位。

更長(zhǎng)周期來(lái)看，期債并未突破今年以來(lái)的高位振蕩區(qū)間。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行壓力較大，利率下行周期仍未結(jié)束，這從根本上會(huì)對(duì)利率反彈空間產(chǎn)生抑制。另外，目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率重心已有一年的時(shí)間在目前重心振蕩，并未有進(jìn)一步下行的跡象，這會(huì)抑制長(zhǎng)端利率的下行空間。故未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，期債或以振蕩行情為主。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，無(wú)明顯企穩(wěn)跡象。最新數(shù)據(jù)顯示，5月中采PMI數(shù)據(jù)為50.1，與上月持平，連續(xù)三個(gè)月在枯榮線(xiàn)之上。對(duì)中小企業(yè)代表性較好的財(cái)新PMI小幅下滑，從上月的49.4降至49.2。綜合來(lái)看，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)的擴(kuò)張速度并不明顯。分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，新訂單指數(shù)連續(xù)三個(gè)月高于臨界點(diǎn)，但連續(xù)兩個(gè)月回落，與生產(chǎn)指數(shù)的絕對(duì)差值有所擴(kuò)大，對(duì)企業(yè)下一步的生產(chǎn)帶來(lái)不利影響。原材料庫(kù)存繼續(xù)低于臨界點(diǎn)，顯示制造業(yè)主要原材料庫(kù)存量繼續(xù)減少，企業(yè)去庫(kù)存繼續(xù)。經(jīng)濟(jì)是影響利率走勢(shì)極為重要的一個(gè)因素，從長(zhǎng)周期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)依然處于下行通道，利率下行周期也尚未結(jié)束。

圖為工業(yè)增加值、PMI同比

市場(chǎng)黑天鵝事件頻發(fā)，令全球避險(xiǎn)情緒升溫。英國(guó)脫歐事件令全球嘩然，此前并無(wú)征兆。不只是市場(chǎng)均押注英國(guó)留歐，輿論亦統(tǒng)統(tǒng)倒向留歐。公投進(jìn)行時(shí)，市場(chǎng)也給出信號(hào)，英鎊對(duì)美元漲幅日內(nèi)一度創(chuàng)下六個(gè)月以來(lái)的1.4947。殊料，10%的投票結(jié)果（脫歐陣營(yíng)明顯領(lǐng)先）出來(lái)之后，風(fēng)向突變，英鎊直線(xiàn)下跌，之后再度深跌10%，黃金大漲。

全球國(guó)債市場(chǎng)紛紛大漲，收益率繼續(xù)下行。英國(guó)公投之后，美國(guó)10年期國(guó)債收益率下跌15.5個(gè)基點(diǎn)至1.577%，創(chuàng)2011年11月以來(lái)最大單日跌幅，盤(pán)中一度跌至1.419%，距離2012年7月所創(chuàng)紀(jì)錄低點(diǎn)1.404%僅一步之遙。西班牙、意大利和葡萄牙10年期公債收益率均跌約10個(gè)基點(diǎn)，德國(guó)公債收益率僅小跌。

我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)也應(yīng)聲而漲，價(jià)格接近歷史高位，收益率接近歷史低位。由于我國(guó)長(zhǎng)短期利差已經(jīng)極小，這將抑制長(zhǎng)端利率的下跌空間。我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率重心已一年的時(shí)間未再下行，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率長(zhǎng)期在2.3%一線(xiàn)徘徊。這是今年以來(lái)長(zhǎng)端利率難下一個(gè)臺(tái)階的重要原因。

總體來(lái)看，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力不減，這會(huì)從根本上抑制利率反彈的空間，利率長(zhǎng)期仍處下行周期中。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)期債將高位振蕩。