流動性效果遞減、安全邊際不足、金融去杠桿

在資金尋求高收益或者安全邊際較高資產(chǎn)的時代，流動性已經(jīng)完美地在樓市—股市—債市—商品完成一個循環(huán)。當(dāng)前資產(chǎn)價格表現(xiàn)很大程度上取決于資產(chǎn)的安全邊際和資金的配置需求。盡管數(shù)據(jù)顯示企業(yè)經(jīng)歷階段去庫存和去產(chǎn)能洗禮后利潤出現(xiàn)改善，但是金融系統(tǒng)脆弱和金融部門去杠桿制約股市的表現(xiàn)，期指也不大可能出現(xiàn)趨勢性行情。

英國脫歐沖擊海外市場，但利于國內(nèi)股市

在6月24日，英國公投顯示脫歐派獲勝之后，歐美股市一度暴跌，英鎊和歐元同樣暴跌。中國A股也受到一定沖擊，但在下一個交易日（6月27日）便出現(xiàn)報復(fù)性反彈。之所以出現(xiàn)這樣不同結(jié)果，主要原因有三點：

一是中國資本開放程度較低減輕了英國退歐對流動性的沖擊，央行強調(diào)金融市場的宏觀審慎管理也有效減弱做空人民幣的投機力量。

二是英國脫歐對英國本身、歐元區(qū)的沖擊更多，而對中國等亞洲新興經(jīng)濟體的沖擊是間接的，因此人民幣反而是安全邊際較高的資產(chǎn)。

三是英國脫歐事件使得年內(nèi)美聯(lián)儲加息概率下降，甚至沒有加息的可能。美國5月核心PCE同比增長1.6%，個人消費支出同比增長3.7%，耐用品和非耐用品消費支出均表現(xiàn)良好。盡管美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)存在亮點，但英國退歐大幅超出市場預(yù)期，金融市場劇烈波動，美聯(lián)儲加息概率進一步降低。盡管人民幣貶值，但是資金并沒有外逃。

企業(yè)資產(chǎn)負債表略有改善

中國股市走勢和企業(yè)利潤變動關(guān)系并不密切，但是在流動性寬松背景下，企業(yè)利潤改善、資產(chǎn)負債表修復(fù)在某種程度上限制股市下行幅度。

用兩個指標(biāo)考察企業(yè)盈利情況：ROA和行業(yè)毛利率。自2011年至2015年下半年，隨著中國經(jīng)濟進入三期疊加階段，企業(yè)資產(chǎn)負債表隨著GDP增速下滑而惡化，這兩項指標(biāo)均呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢。但到了2016年一季度，這兩項指標(biāo)開始止跌回升，5月主營業(yè)務(wù)收入利潤率季節(jié)性上升，創(chuàng)出2012 年以來同期新高，同比增長5.59%。兩個指標(biāo)回升的主要動力來源于供給側(cè)改革和去庫存，5月產(chǎn)成品存貨繼續(xù)負增長，去庫存進程延續(xù)。5月產(chǎn)成品存貨同比增速-1.1%，與4 月基本持平，仍處負值區(qū)間；庫存銷售比走平，為0.41，但仍處歷年同期偏高水平；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)則繼續(xù)回落至14.9 天，這些數(shù)據(jù)表明去庫存過程仍在穩(wěn)步推進。

金融因素制約

在資產(chǎn)配置時代，資金已經(jīng)完美地在非標(biāo)資產(chǎn)（理財產(chǎn)品）—股市—債市—房地產(chǎn)—大宗商品上完成一個輪回。從當(dāng)前資產(chǎn)來看，債券和樓市雖然在是否有泡沫問題上存在爭議，但是價格過高和杠桿過大是確定的，股市經(jīng)過去年由加杠桿引發(fā)的股災(zāi)之后，也不會是資產(chǎn)配置的最佳選擇。

金融部門過度杠桿已經(jīng)引發(fā)監(jiān)管加強。一方面資金成本已經(jīng)降至很低水平，居民理財收益率下行緩慢；另一方面大類資產(chǎn)和實體經(jīng)濟投資回報率不斷下降，負債端和收益端的利差擴大，這使得金融機構(gòu)不得不加杠桿彌補這種利差。過度杠桿、期限錯配在海外市場引發(fā)金融市場危機已經(jīng)有先例，因此，金融系統(tǒng)脆弱性疊加監(jiān)管加強制約股市的表現(xiàn)，尤其是股市難以再度加杠桿。

總結(jié)

中國股市并非當(dāng)前資產(chǎn)配置時代的主角。盡管企業(yè)資產(chǎn)負債表有所改善，但是缺乏加杠桿的條件，期指并不具備突破的動力。