按照教科書上的經(jīng)典理論，期貨合約定價(jià)依據(jù)是 在未來(lái)的交割月現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期。但在實(shí)際的交易過(guò)程中，節(jié)奏可能更為重要。期貨價(jià)格每天波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力，往往來(lái)自于近期現(xiàn)貨波動(dòng)和遠(yuǎn)期定價(jià)邏輯 的綜合。

對(duì)于研究玉米和淀粉基本供需的老司機(jī)來(lái)說(shuō)，幾乎沒(méi)人不強(qiáng)烈看空遠(yuǎn)月的玉米和淀粉價(jià)格，這個(gè)主要是基于遠(yuǎn)期定價(jià)邏輯 做出的判斷。但C1701價(jià)格仍然由4月份的1400漲到了近期高點(diǎn)1680，漲幅高達(dá)20%，這就是近期現(xiàn)貨波動(dòng) 帶來(lái)的驅(qū)動(dòng)力，主要包括現(xiàn)貨走強(qiáng)、外盤上漲以及通脹預(yù)期炒作。而淀粉期貨價(jià)格的波動(dòng)就更加頻繁，開工率、玉米價(jià)格、庫(kù)存、需求的變動(dòng)，都會(huì)帶來(lái)一波可觀的行情。接下來(lái)，筆者將分析一下玉米和淀粉市場(chǎng)節(jié)奏的問(wèn)題。

一、C1701的做空時(shí)機(jī)已經(jīng)基本成熟

在6月份的時(shí)候，跟好多玉米研究員交流，在經(jīng)歷了C1701“無(wú)理由”大幅上漲后，大部分人都準(zhǔn)備在8月初開始空C1701，但近期發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)已經(jīng)悄然發(fā)生了一些變化，筆者認(rèn)為，C1701的做空時(shí)機(jī)已經(jīng)基本成熟。

玉米基本面研究員都清楚，中央已經(jīng)三番五次出來(lái)放出信號(hào)，表明16-17年度玉米臨儲(chǔ)政策將會(huì)取消，而15-16年度臨儲(chǔ)量是1.25億噸，可以想象新玉米上市時(shí)東北玉米供需過(guò)剩的矛盾將何等的劇烈。做空C1701的擔(dān)憂主要有兩個(gè)方面：CBOT玉米上漲和現(xiàn)貨上漲。但筆者感覺(jué)，這兩種上漲風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大大降低。而且收益和風(fēng)險(xiǎn)是并存的，等風(fēng)險(xiǎn)完全沒(méi)有的時(shí)候，利潤(rùn)空間可能也沒(méi)有。

6月30號(hào)，美國(guó)發(fā)布的種植意向報(bào)告，意外上調(diào)了美玉米的面積至9410萬(wàn)英畝（之前市場(chǎng)普遍預(yù)期面積會(huì)下調(diào)，部分玉米面積改種大豆），3月底報(bào)告預(yù)估為9360.1萬(wàn)英畝，引發(fā)美玉米價(jià)格暴跌。同時(shí)根據(jù)天氣模型預(yù)估，7月份美玉米主產(chǎn)區(qū)降水充足，8月份可能出現(xiàn)高溫干旱天氣，但8月份美玉米生長(zhǎng)的關(guān)鍵期已經(jīng)結(jié)束，所以CBOT玉米大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大大降低。

CBOT玉米的上漲將如何傳導(dǎo)到DCE玉米呢？首先CBOT玉米上漲，會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口玉米到岸完稅價(jià)格高于南方港口價(jià)格，進(jìn)口谷物（高粱大麥玉米）沒(méi)有進(jìn)口利潤(rùn)，然后CBOT玉米繼續(xù)上漲，美灣FOB高于東北玉米的大連港(601880,股吧)口平倉(cāng)價(jià)，中國(guó)玉米出口韓國(guó)會(huì)比美國(guó)玉米會(huì)有22美元/噸的運(yùn)費(fèi)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)玉米出口韓國(guó)以及其他亞洲國(guó)家，但日本等國(guó)會(huì)長(zhǎng)期進(jìn)口美國(guó)玉米，中國(guó)玉米出口將很難打入其市場(chǎng)?？偟膩?lái)說(shuō)，16-17年度中國(guó)玉米最多可能出口1000多萬(wàn)噸的玉米（占全球出口總量的10%，成為第五大玉米出口國(guó)），實(shí)際上對(duì)1000多萬(wàn)噸的出口并不能緩解新玉米上市時(shí)東北玉米平衡表的過(guò)剩局面，但對(duì)交易心理層面可能會(huì)有一定的影響。

再看國(guó)內(nèi)的現(xiàn)貨價(jià)格，雖然15-16年度的國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格與C1701的定價(jià)幾乎沒(méi)有邏輯上的關(guān)系，但也會(huì)在心理層面上，對(duì)C1701價(jià)格波動(dòng)節(jié)奏產(chǎn)生一定的影響。現(xiàn)貨市場(chǎng)的大幅上漲，帶動(dòng)遠(yuǎn)期合約出現(xiàn)一定的上漲。

未來(lái)7-9月份，華北和華南可能存在供需缺口，東北地區(qū)屬于“糧窩子”不太可能缺糧。在供需缺口的分析中，我們應(yīng)該注意不要舍近求遠(yuǎn)，如果直接用經(jīng)典的平衡表方法來(lái)核算供需缺口，產(chǎn)量、需求、貿(mào)易量預(yù)估的精確性都是很差的。華北地區(qū)可以直接看企業(yè)的庫(kù)存，據(jù)了解山東飼料和深加工企業(yè)在麥?zhǔn)蘸蟮纳狭扛叻褰Y(jié)束后，普遍有一個(gè)月以上的庫(kù)存，而且貿(mào)易商還有一小部分庫(kù)存，有的企業(yè)還可以用一部分東北的拍賣糧，加上禽料可以添加一部分芽麥，華北春玉米（華北產(chǎn)量的10%，700-800萬(wàn)噸，夠華北企業(yè)一個(gè)月的用量）在8月中旬會(huì)開始上市，在此之前，華北企業(yè)不太可能出現(xiàn)“斷炊”現(xiàn)象。

而華南地區(qū)，7-9月份飼料需求環(huán)比上升，進(jìn)口谷物數(shù)量偏少，目前華南飼料企業(yè)整體庫(kù)存水平預(yù)估在20-30天，近期隨著南北港口價(jià)差拉開，北港發(fā)運(yùn)量大幅增加，南港價(jià)格出現(xiàn)一定的回落。華南地區(qū)等到10月初才能等到東北新玉米的上市，在此之前會(huì)有數(shù)量較少的華南（江蘇、湖南、廣西等地）玉米和一定數(shù)量的芽麥供應(yīng)填補(bǔ)供需缺口，但只要政策糧出庫(kù)效率沒(méi)有低得過(guò)分，華南地區(qū)玉米價(jià)格不太可能出現(xiàn)大幅上漲。

在同樣的供需缺口下，華南地區(qū)的漲幅要遠(yuǎn)小于華北地區(qū)，原因有二：一是華北部分淀粉加工企業(yè)不習(xí)慣使用東北烘干糧；二是東北糧發(fā)送到華南地區(qū)的貿(mào)易渠道，要遠(yuǎn)比發(fā)送到華北成熟和便利。

一些行外人士，會(huì)把玉米和棉花進(jìn)行比較，近期的棉花市場(chǎng)因?yàn)閽亙?chǔ)效率嚴(yán)重低于預(yù)期，市場(chǎng)供需緊張而現(xiàn)貨價(jià)格大幅上漲。玉米和棉花一樣，都是儲(chǔ)備高庫(kù)存，政策糧出庫(kù)效率也同樣偏低。但是，玉米的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和棉花有本質(zhì)的差別，棉花當(dāng)前儲(chǔ)備庫(kù)存1000萬(wàn)噸，年消費(fèi)量600萬(wàn)噸，年產(chǎn)量只有400萬(wàn)噸，而且下年產(chǎn)量會(huì)更小，產(chǎn)不足需，嚴(yán)重依賴國(guó)家拋儲(chǔ)，所以當(dāng)儲(chǔ)備棉出庫(kù)效率低的時(shí)候，會(huì)引發(fā)現(xiàn)貨價(jià)格大幅上漲，而且未來(lái)也會(huì)一直嚴(yán)重依賴拍賣，所以遠(yuǎn)月合約也因?yàn)閮?chǔ)備棉出庫(kù)效率持續(xù)偏低的預(yù)期而同樣上漲。玉米的儲(chǔ)備庫(kù)存有接近3億噸，年消費(fèi)量2億噸，年產(chǎn)量2.6-2.7億噸，產(chǎn)能是明顯過(guò)剩的，下年度產(chǎn)能過(guò)剩的局面仍然不能緩解。所以即使15-16年度價(jià)格上漲，C1701仍然面臨一張極度寬松的東北玉米平衡表。

二、淀粉現(xiàn)貨價(jià)格易跌難漲，但CS1609仍然具備一定的抗跌性

淀粉現(xiàn)貨價(jià)格上漲有三個(gè)驅(qū)動(dòng)力：開工率下降、主產(chǎn)區(qū)玉米漲價(jià)、需求改善。目前來(lái)看，前兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力潛力已經(jīng)不大，而需求改善的空間也已經(jīng)很小了。

目前東北企業(yè)滿開工，利潤(rùn)好于華北，華北企業(yè)接近滿開工，利潤(rùn)也比較可觀，未來(lái)7-9月份不可能出現(xiàn)因?yàn)槔麧?rùn)虧損而限產(chǎn)停機(jī)的現(xiàn)象。正如前文所說(shuō)，東北是糧窩子，所以不可能因?yàn)槿奔Z而停機(jī)限產(chǎn)，華北地區(qū)據(jù)了解，目前庫(kù)存可以和華北春玉米上市基本無(wú)縫連接，華北春玉米夠用一個(gè)月，9月中下旬華北秋玉米陸續(xù)開始上市，所以華北企業(yè)也不太可能出現(xiàn)因?yàn)槿奔Z而停機(jī)限產(chǎn)的情況。華北玉米不排除后期漲價(jià)的可能，但不會(huì)缺糧而停機(jī)限產(chǎn)。所以全國(guó)的淀粉企業(yè)開工率在7-9月份將一直維持接近滿開工的水平。

玉米漲價(jià)的問(wèn)題，東北地區(qū)玉米價(jià)格就是拍賣成本定價(jià)，所以不太會(huì)出現(xiàn)明顯的漲價(jià)。7月份，麥?zhǔn)找呀?jīng)結(jié)束，按照我們上面分析的，華北玉米基本不存在缺口，甚至不太需要去東北拍賣，所以后期華北玉米價(jià)格也很難出現(xiàn)明顯上漲。另外，華北企業(yè)尤其是山東深加工企業(yè)，玉米收購(gòu)報(bào)價(jià)的套路是一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象，里邊可能暗含著非同尋常的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。

陽(yáng)貨欲見(jiàn)孔子，孔子不見(jiàn)，歸孔子豚?？鬃訒r(shí)其亡也，而往拜之,遇諸涂。這個(gè)故事大意是，孔子并不喜歡陽(yáng)貨這個(gè)人，但又拘于禮節(jié)，趁陽(yáng)貨不在家的時(shí)候去拜訪他，不小心在去的路上碰到了。

山東深加工企業(yè)的玉米收購(gòu)政策，就非常類似于孔子的這個(gè)做法（在沒(méi)人送貨的時(shí)候提價(jià)，一旦有人送貨就降價(jià)）。企業(yè)本身有不少庫(kù)存的時(shí)候，實(shí)際上企業(yè)并不想高價(jià)收購(gòu)玉米，但又想告訴淀粉下游企業(yè)，玉米漲價(jià)了所以我淀粉得漲價(jià)。所以趁著到貨量非常少的時(shí)候，不切實(shí)際地大幅提高收購(gòu)價(jià)格，該報(bào)價(jià)實(shí)際上明顯高于供需平衡點(diǎn)的價(jià)格（企業(yè)到貨量和需求量的平衡點(diǎn)決定的價(jià)格，實(shí)際上企業(yè)并無(wú)心在當(dāng)前報(bào)價(jià)上收購(gòu)玉米，故，該報(bào)價(jià)是明顯虛高的），這樣它的原料成本并沒(méi)有提高，但卻有了提高淀粉報(bào)價(jià)的理由。但一旦上貨量增加，會(huì)迅速下調(diào)報(bào)價(jià)，所以它的原料收購(gòu)成本會(huì)一直很低。

山東企業(yè)在麥?zhǔn)掌陂g到貨量非常少的時(shí)候（大家都忙著做利潤(rùn)更好的小麥貿(mào)易，幾乎沒(méi)人做玉米貿(mào)易），就采取了這一收購(gòu)策略，這樣在到貨量非常少的時(shí)候，玉米收購(gòu)報(bào)價(jià)大幅上漲，原料成本并沒(méi)有增加，卻推動(dòng)這淀粉報(bào)價(jià)從2300漲至了2500元/噸（下游成交并不好）。麥?zhǔn)罩笥衩咨县浟吭黾?，山東企業(yè)迅速回調(diào)玉米收購(gòu)報(bào)價(jià)（至供需平衡點(diǎn)），淀粉價(jià)格也回落到了2400元/噸下方（成交恢復(fù)）。

講這么長(zhǎng)的一個(gè)故事，筆者意在說(shuō)明，山東玉米漲價(jià)有兩種情況：一種是供需真的緊張了，企業(yè)庫(kù)存低，社會(huì)余糧不足，供求平衡點(diǎn)決定的價(jià)格上漲；另一種是上面說(shuō)的玉米收購(gòu)報(bào)價(jià)虛漲，這種情況對(duì)淀粉的成交價(jià)格影響比較短暫。

所以淀粉的現(xiàn)貨價(jià)格后期很難出現(xiàn)大幅上漲，但相比玉米或遠(yuǎn)月的淀粉，仍然會(huì)表現(xiàn)出一定的抗跌性，因?yàn)楫吘褂杏衩壮杀局?，華北整體供需也不是特別寬松，而且7-9月份屬于淀粉需求最好的階段，所以CS1609仍然有一定的抗跌性，值得適量買入來(lái)對(duì)沖遠(yuǎn)月空單。

三、操作建議

近期布置計(jì)劃中50%左右的遠(yuǎn)月空單倉(cāng)位，可以按照自己的偏好比例分布在C1701、CS170和CS1705合約上，后期隨著確定性的加強(qiáng)不斷，逐步加倉(cāng)遠(yuǎn)月空單，但也可以逢低買入適量CS1609，來(lái)對(duì)沖反彈的風(fēng)險(xiǎn)，并有助于整體持倉(cāng)的擴(kuò)大。

玉米1-5價(jià)差，現(xiàn)在存在兩種可能的交易邏輯：一是，正常來(lái)說(shuō)5月基本面更緊張一些，所以5月應(yīng)該升水1月，而且玉米政策可能會(huì)“先破后立”，東北的玉米價(jià)格先跌成狗，國(guó)家看不下去了，然后出臺(tái)各種可能的收購(gòu)政策，對(duì)5月會(huì)有一定的支撐；另一種交易邏輯，即在熊市中遠(yuǎn)月貼水，因?yàn)?月離得更遠(yuǎn)，更接近市場(chǎng)化，所以5月價(jià)格會(huì)更低，而且1月份之前，中儲(chǔ)糧在15-16年度一次性儲(chǔ)備的玉米可能會(huì)重新在市場(chǎng)上買回來(lái)，對(duì)1月形成一定的支撐。