在期權(quán)交易中，投資者常常對(duì)買入期權(quán)的高額權(quán)利金望而卻步，事實(shí)上，有不少方法可以減輕權(quán)利金成本負(fù)擔(dān)，對(duì)于不愿為買入期權(quán)付出過高權(quán)利金的投資者來說，反向比率期權(quán)組合也許是值得考慮的交易策略。本文在介紹反向比率期權(quán)組合構(gòu)建方式的基礎(chǔ)上，簡(jiǎn)要討論其在實(shí)戰(zhàn)中的應(yīng)用與拓展。

反向比率期權(quán)組合的構(gòu)建

反向比率期權(quán)組合，是指買入N手看漲（跌）期權(quán)，同時(shí)賣出M（M<N）手更低（高）執(zhí)行價(jià)格看漲（跌）期權(quán)的組合交易策略，該組合不存在裸期權(quán)，屬于風(fēng)險(xiǎn)有限、潛在收益巨大的交易方式。

表為反向比率看漲期權(quán)組合的分析

以看漲期權(quán)為例，可以這樣理解該策略，即投資者看漲后市，于是買入N手看漲期權(quán)，為了降低權(quán)利金付出成本，同時(shí)賣出M（M<N）手更低執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)。這樣做有以下兩方面好處：一方面，通常賣出期權(quán)減輕了投資者的成本壓力；另一方面，買入期權(quán)數(shù)量多于賣出期權(quán)數(shù)量，在價(jià)格持續(xù)上漲的前提下，依然有能力獲利，符合投資者交易初衷。一般來說，“賣出平值，買入虛值”是最常見的組合類型。

該策略的核心在于賣出高價(jià)期權(quán)，買入低價(jià)期權(quán)，賣出量M與買入量N的配比通常遵循零成本原則，即令賣出期權(quán)權(quán)利金收入大于等于買入期權(quán)權(quán)利金付出，這使得當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)為零。

圖為反向比率期權(quán)組合損益

由上圖可知，對(duì)于反向比率看漲（跌）期權(quán)組合來說，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格下跌（上漲）時(shí)，投資者可以獲得凈權(quán)利金收入，而當(dāng)標(biāo)的價(jià)格上漲（跌）時(shí)，由于看漲（跌）期權(quán)多頭數(shù)量大于空頭數(shù)量，盈利會(huì)不斷增加。只有當(dāng)標(biāo)的價(jià)格在高（低）執(zhí)行價(jià)格處盤整時(shí)，才會(huì)有虧損產(chǎn)生。

反向比率期權(quán)組合的應(yīng)用

反向比率期權(quán)組合具有風(fēng)險(xiǎn)有限、潛在收益巨大的損益特征，本身具有防御性，理論上講，無需進(jìn)行過多的風(fēng)控干預(yù)，組合構(gòu)造后，靜待標(biāo)的價(jià)格變化，當(dāng)有所收益時(shí)，獲利平倉也許是最好的方式。然而，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)，一方面，可以選擇置之不理（因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)有限）；另一方面，以看漲期權(quán)為例，為避免產(chǎn)生最大風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格漲至高執(zhí)行價(jià)格處時(shí)，可將看漲期權(quán)空頭頭寸進(jìn)行展期操作，進(jìn)一步拓展安全邊際，增大獲利概率。

很顯然，在預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)大幅上漲（下跌）的背景下，分別適宜構(gòu)造反向看漲（跌）比率期權(quán)組合。當(dāng)預(yù)期價(jià)格大幅波動(dòng)，但不確定方向時(shí)，可嘗試構(gòu)造雙向反比率組合策略，它涉及分別構(gòu)造一組反向比率看漲期權(quán)組合和反向比率看跌期權(quán)組合。

下面以大商所擬推出的豆粕期權(quán)為例，當(dāng)豆粕期貨價(jià)格為3000元/噸時(shí)，投資者賣出1手執(zhí)行價(jià)格為3000元/噸的看漲期權(quán)，得到權(quán)利金125元/噸，同時(shí)買入2手執(zhí)行價(jià)格為3200元/噸的看漲期權(quán)，共得到權(quán)利金100元/噸。賣出1手執(zhí)行價(jià)格為3000元/噸的看跌期權(quán)，得到權(quán)利金125元/噸，同時(shí)買入2手執(zhí)行價(jià)格為2800元/噸的看跌期權(quán)，付出權(quán)利金90元/噸，以上期權(quán)均為9月到期，由此構(gòu)造了雙向反比率期權(quán)組合。

由下圖可知，無論豆粕價(jià)格漲跌，只要漲幅足夠大，都可以獲得大額利潤(rùn)，最大風(fēng)險(xiǎn)則被限制在140元/噸，即使價(jià)格盤整，最多也能獲得60元/噸的利潤(rùn)。此外，下圖中的損益平衡點(diǎn)分別位于2660元/噸、2940元/噸、3060元/噸和3340元/噸，這也較單向比率組合有所改善。由此可見，雙向構(gòu)造反比率組合是對(duì)單向反比率組合的有效擴(kuò)展。

圖為雙向反比率期權(quán)組合損益

值得一提的是，反向比率期權(quán)組合策略還可以做日歷型變化，即買賣期權(quán)的到期時(shí)間不同，賣空長(zhǎng)期期權(quán)，買入短期期權(quán)，由于長(zhǎng)期期權(quán)權(quán)利金高，短期期權(quán)權(quán)利金低，在零成本構(gòu)造原則不變的情況下，日歷型變化改善了多空比率，增加了期權(quán)多頭數(shù)量，無形中加大了獲利力度，當(dāng)然這也使得組合陷入時(shí)間對(duì)沖不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，但總體來說這類變化是值得考慮的。

總之，反向比率期權(quán)組合是充滿想象力的交易策略，只有在實(shí)戰(zhàn)中勤思考，不斷積累經(jīng)驗(yàn)，才能有效提高交易績(jī)效。