今年以來，國內貨幣政策走向成為市場關注的焦點，筆者認為，貨幣政策邊際收緊的擔憂漸消，未來流動性寬松格局依然會延續(xù)，利好債市。

貨幣政策空間或再次開啟

主流的經濟學理論認為，貨幣政策是攤平經濟周期的主要政策工具，主要是盯住宏觀經濟指標，若經濟轉好、通脹上行，政策傾向于平穩(wěn)或者略收緊；經濟和通脹若下行，那么放松也是可以預期的。

年初以來，貨幣政策放松力度弱于去年，顯性放松僅有2月末的1次降準，明顯低于去年5次降息和5次降準。筆者認為，這或與年初社融回升推動經濟以及通脹短暫回升密切相關。一季度社融大幅增長，經濟指標在一季度有所改善，加上年初以來CPI低位反彈，使得央行并不急于進一步放松貨幣政策。目前市場普遍認為貨幣政策邊際上存收緊跡象，但筆者認為，隨著經濟弱復蘇難以為繼，通脹趨于回落，政策面主動收緊的預期被證偽，未來國內流動性有望呈現(xiàn)向好局面。

貨幣政策的外部約束弱化

人民幣貶值預期以及由此帶來的資本外流壓力會對國內貨幣政策的實施構成約束。當市場對人民幣貶值預期明顯激化時，貨幣政策繼續(xù)放松易陷入“貶值—寬松—貶值”的怪圈，其效果也將大打折扣。

近期，人民幣雖再遭貶值，但與“8·11匯改”以及年初的兩次貶值不同，NDF隱含的貶值預期、在離岸人民幣匯率剪刀差以及中微觀的結售匯數(shù)據(jù)均未出現(xiàn)明顯惡化，資本流出壓力并不大。原因歸結為兩個方面：其一，在經歷了年初人民幣匯率快速調整之后，央行逐步明確了人民幣中間價遵循“收盤匯率 + 一籃子貨幣匯率變化”的形成機制，向市場傳遞出較為明確的“定價錨”，分化了部分貶值預期。其二，英國脫歐之后，市場普遍預期美聯(lián)儲加息步伐或再度放緩。如脫歐次日美國聯(lián)邦基金利率期貨顯示，7月和9月加息概率跌至0,11月的加息概率不到2%，12月加息概率跌至23%。這意味著，美元指數(shù)中期偏弱，因此，人民幣匯率進一步貶值的壓力有限。

盡管美國6月非農數(shù)據(jù)超預期，但主要是受罷工恢復和季節(jié)性因素帶動，并未反映就業(yè)市場整體強勁好轉，同時考慮到英國脫歐的不確定性、歐洲銀行業(yè)不良暴露風險以及美元走強的不利影響，美聯(lián)儲年內加息概率難有明顯改觀。因此，國內貨幣政策的外部約束趨于弱化。

有利于供給側改革實質推進

有人可能會質疑，供給側改革的五大目標中涵蓋去產能和去杠桿兩項內容，貨幣政策進一步放松似乎不合時宜。但筆者并不認同，一方面，目前政策并未加劇產能過剩的既有問題，另一方面，貨幣政策放松有利于遏制債務通縮風險，可以創(chuàng)造平穩(wěn)增長的條件，有利于推動勞動力和資本資源從非生產性部門進入生產性部門，有利于供給側改革的實質推進。由此可見，貨幣政策進一步放松非但不會與供給側結構性改革的主線相悖，且有助于為改革的實質推進營造積極氛圍。不妨試想，若一面推進結構性改革，一面緊縮貨幣制造“釜底抽薪”局面，其后果難以預知。因此，未來貨幣政策維持相對寬松較之于邊際收緊或是更優(yōu)選擇。

總之，未來國內流動性整體上會呈現(xiàn)出向好態(tài)勢，這對債市形成一定支撐，但鑒于資金“脫實向虛”未有效改善，結合當下金融去杠桿的背景，大水漫灌式的政策亦非現(xiàn)實之舉。