在商品市場行情火爆、上證指數(shù)突破3000點之際，國債期貨市場自月初即開始了頂部振蕩整理的行情。本周期債市場連續(xù)三日下挫，大有跌破頂部位置向下振蕩的可能。整體來看，在央行貨幣政策整體以穩(wěn)為主的基調之下，國債收益率下跌空間有限。加上商品、權益市場火爆帶來的資產(chǎn)輪動，期債價格將整體承壓，向振蕩區(qū)間下沿回歸。

央行大規(guī)模凈回籠，驗證政策中性預期

在二季度的季末資金壓力到來之際，央行通過大規(guī)模的公開市場凈投放來平抑資金波動。季末壓力一過，大規(guī)模逆回購到期，但央行并未繼續(xù)投放，而是有序實現(xiàn)凈回籠，使得資金平穩(wěn)過渡，市場資金利率水平也集體回落。

由此，我們可以看出，之前我們對央行通過公開市場定向調控達到平抑資金波動的預期逐漸兌現(xiàn)。同時，每周五進行MLF操作等更多政策工具的應用增加了調控的靈活性。因此，在資金脫虛向實的總體目標之下，資金利率的絕對低位不再是調控目的，如何更合理地分配資源、優(yōu)化實體經(jīng)濟結構是政策主導方向。在此背景之下，貨幣政策較去年更顯中性，降準預期正在不斷降低。加之近期洪澇災害引發(fā)通脹回升預期，下半年貨幣政策的應用將繼續(xù)集中在“平水”而非“放水”。

如此一來，國債收益率下行空間的局限性將更加明顯。雖然7月初十年期國債收益率再度逼近2.8%一線，但在整體下跌空間有限的市場預期之下，商品和權益市場的火熱行情轉移了資金注意力，國債收益率應聲反彈。

配置輪動重現(xiàn)，需求擠占隱憂仍在

前期英國脫歐公投引發(fā)的避險情緒已經(jīng)在最初的下跌之后釋放。隨著國際市場商品和股市的回升，投資者避險情緒集體減弱。本周開始，黃金、白銀和期債價格的集體回落代表了避險資產(chǎn)不再受到青睞。從三季度整體的市場氛圍來看，美聯(lián)儲加息預期的回落使得外部風險處于相對真空時期，國內(nèi)供給側改革的推動帶動藍籌板塊和大盤指數(shù)上漲，并帶動黑色建材等相關商品價格的上漲。在“漲聲”一片的市場氛圍中，資金更傾向于配置收益率較高的風險資產(chǎn)。

因此，此輪資產(chǎn)配置的需求輪動已啟動，國債收益率跌至前期低點之后也面臨反彈壓力。在供需基本面和市場資金的整體壓力之下，期債價格短期易跌難漲，繼續(xù)尋求區(qū)間格局中的平衡。

上周的利率債發(fā)行過程中，由于地方債短期發(fā)行數(shù)量的降低，國債一級市場中標情況良好。不過從整體情況來看，資金對于短久期債券的需求意愿更強，也體現(xiàn)了國債中長期收益率吸引力相對下降的預期。在此過程中，金融債的配置熱情大漲，整體中標倍數(shù)有了明顯回升。不過，由于今年大規(guī)模置換需求的地方債還有近四成尚未完成，隨著后期地方債配置規(guī)模的回升，國債收益率仍將面臨上行壓力。在市場偏好回升的過程中，需求擠占效應也將體現(xiàn)得更加明顯。

綜上所述，貨幣政策的維穩(wěn)節(jié)奏決定了國債收益率下行空間有限。配置輪動和一級市場需求擠占壓力的存在使得期債市場在內(nèi)外因素的牽制之下面臨回調壓力。因此，建議投資者關注期債市場的區(qū)間拋空機會，關注市場情緒變化和經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)。