國改主題是看漲期權：資產(chǎn)注入+殼價值

新一輪國企改革從2013年十八屆三中全會開始醞釀，到2015年頂層設計正式頒布，期間我們已發(fā)布6篇國企改革系列報告。16年國企改革由“推進”到“落實”，5月來改革落地步伐加快。今年來國改主題跑輸市場，預期較低，估值和漲跌幅均顯示板塊向下風險相對較小，向上則有想象空間，類似看漲期權，特別是弱市環(huán)境下風險較小值得關注，后續(xù)市場機會主要集中于資產(chǎn)注入預期和國企殼價值。

1.國企改革新進展：逐步落實

政策面：由“推進”到“落實”。新一輪國企改革在歷經(jīng)13年十八屆三中全會總體部署、14年“四項試點”、15年“1+N”頂層設計和多省市國改方案出臺后，16年國企改革主要圍繞“落實”二字展開。16年1-4月國企改革聚焦于目標設定與部署規(guī)劃。2月25日，國企改革“十項改革試點”披露，涉及兼并重組、混改、員工持股等十項內容；3月5日，16年政府工作報告明確未來兩年國企改革目標；3月25日，國務院批轉發(fā)改委《關于2016年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見》，提出全面落實國企改革指導意見。5月以來中央多次提及國企改革，政策落地推進步伐加快。5月16日，習近平在中央財經(jīng)領導小組第十三次會議上強調推進國有企業(yè)改革；5月18日李克強主持召開國務院常務會議，審議通過《中央企業(yè)深化改革瘦身健體工作方案》；6月2日，中央第十四巡視組向國資委黨委反饋專項巡視情況，指出推進國資國企改革進度較緩，改革系統(tǒng)性、針對性、時效性不夠強；隨著國企改革提速，第二批改革試點名單和方案有望啟動。根據(jù)年初規(guī)劃，作為“十項改革試點”重要組成部分的混合所有制改革將在6月底之前確定電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域首批試點企業(yè)并著手制定試點實施方案，下半年有望正式啟動試點。。

央企：重點戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)加速整合，軍工院所改制逐步推進。5月18日，國務院常務會議審議通過《中央企業(yè)深化改革瘦身健體工作方案》，明確今明兩年要力爭實現(xiàn)央企降本增效1000億元以上。5月以來，南方電網(wǎng)、新興際華、中國五礦、中國一重（601106）及中儲糧等多家央企密集換帥，6月2日，五礦集團與中冶集團重組大會召開，新組建的中國五礦已納入國有資本投資運營公司試點，兩大央業(yè)重組取得階段性成果。6月17日中國石油（601857）發(fā)布公告表示，中石油無償劃轉6.24億股給寶鋼集團，公司國企改革進一步推進。而軍工科研院所改制總體指導方案和配套政策有望今年落地，院所改制即將進入實施階段。

地方國企：改革自主權加大，地方國改全面提速。2016年政府工作報告明確賦予地方更多國有企業(yè)改革自主權。截至4月底至少有25個省已發(fā)布國企改革方案和試點計劃，明確去產(chǎn)能、重組、國資證券化率任務、目標和時間表。今年來，地方國有控股上市公司有62家停牌，其中37家涉及重大資產(chǎn)重組，“三個一批”(重組一批、清理一批、創(chuàng)新一批)步伐加快。

2.國企改革主題：看漲期權

市場對國企改革預期較低，國改主題是看漲期權。國企改革具有典型的主題特征，以前標志性政策或事件出現(xiàn)時，板塊會受到明顯刺激。而今年以來，“十項改革試點”等政策出臺后市場反應平淡，3月以來國資改革指數(shù)跑輸市場，顯示市場預期已經(jīng)很低。從估值看，國資改革指數(shù)成分股市盈率平均數(shù)和中位數(shù)分別為143倍和33倍，低于全部A股市盈率平均數(shù)168倍和中位數(shù)64倍。從漲跌幅看，年初至今國資改革指數(shù)累計下跌21.6%，上證綜指累計下跌18.7%。估值和漲跌幅均顯示國企改革板塊向下風險相對較小，向上則有想象空間，類似看漲期權，后續(xù)值得關注的熱點主要集中于資產(chǎn)注入和國企殼價值。

多省設定資產(chǎn)證券化率目標，資產(chǎn)注入預期增加。根據(jù)測算，截至2015年底全國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化率(除金融類企業(yè))為23.3%，其中央企27.1%，地方國有企業(yè)18.9%，資產(chǎn)證券化普遍較低。截至4月底，全國至少25個省出臺國企改革方案，其中20余省在國改方案中明確國有資產(chǎn)證券化率目標及相關細則和試點安排，資產(chǎn)證券化目標普遍在50%以上。發(fā)揮國有控股上市公司資源整合優(yōu)勢，通過吸收合并、資產(chǎn)注入等方式提高資產(chǎn)證券化率，一方面幫助解決未上市資產(chǎn)融資問題，另一方面改善上市公司經(jīng)營業(yè)績，助于提升企業(yè)內在價值。

國企改革與供給側共振，國企殼資源價值凸顯。05年至今157次買殼上市標的中，民企占72%，國企占28%。國企殼資源占比較低主要是為防止國有資產(chǎn)流失，但隨著國企改革與供給側改革推進，地方國企改革自主權增加，整合殼資源，推進優(yōu)質資產(chǎn)證券化與供給側改革成為新方向，國企殼資源投資價值凸顯。16年以來上市國企停牌數(shù)量不斷增加，截至5月底，共有80家國企停牌，其中60家涉及重大資產(chǎn)重組，占比75%，創(chuàng)14年以來新高。

3.主題聚焦：資產(chǎn)注入、殼價值

資產(chǎn)證券化洼地：軍工行業(yè)。資產(chǎn)注入投資機會中，國企改革與軍改共振的軍工行業(yè)最值得關注。目前我國十大軍工集團資產(chǎn)證券化率僅30%，相比國外70-80%水平有大幅提升空間?；仡欆姽ぐ鍓K近十年走勢，事件驅動特征明顯，重組成為軍工行業(yè)重要驅動因素。就目前而言，軍工科研院所改制不斷推進，院所改制總體指導方案和配套政策有望于今年落地，輕資產(chǎn)高利潤的科研院所或其下屬經(jīng)營性資產(chǎn)有望注入上市公司，提升企業(yè)核心競爭力。從進程看，除中航外，航天/電科/兵器系陸續(xù)啟動核心軍品資產(chǎn)注入，15年合計融資193億。隨國企改革和科研院所改制的持續(xù)推進和深化，軍工板塊資產(chǎn)注入將進入密集兌現(xiàn)階段。

四個標準篩選國企殼資源：根據(jù)以往殼標的特征，我們從四方面篩選潛在國企殼資源：(1)國企，即實際控制人為各級政府或國資委；(2)市值小，市值影響重組后新股東持股比例，殼越小，重組后新股東持股比例與增資擴股空間越大；(3)業(yè)績較差，此類公司退市風險更大，大股東賣殼意愿較強；(4)股權分散，股權越分散，大股東控制力越弱，借殼過程中新股東談判地位更為有利。

根據(jù)以上特征，我們按照四個標準進行篩選：(1)實際控制人為各級政府或國資委；(2)總市值小于50億；(3)連續(xù)兩年ROE在5%以內；(4)第一大股東持股比例低于50%且前十大股東持股比例低于60%。在剔除創(chuàng)業(yè)板與停牌公司后共發(fā)掘出20家潛在國企殼標的。