投資要點

國內(nèi)期貨行業(yè)交易量與交易額近年增長迅速，但國內(nèi)期貨行業(yè)利潤和資產(chǎn)規(guī)模較其他金融行業(yè)依然極小，主要原因在于單一的盈利模式和激烈的傭金率競爭。未來，隨著大宗商品投資熱度高漲、原油期貨等新品種逐步推出、期貨公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新提速，期貨行業(yè)未來發(fā)展和盈利空間極大。建議關(guān)注中國中期、浙江東方、廈門國貿(mào)。

國內(nèi)期貨行業(yè)規(guī)模增長迅速。

（1）2015年國內(nèi)期貨交易量達到35.78億張，同比大幅增長42.8%。其中商品期貨32.37億張，同比增長41.4%；金融期貨3.4億張，同比增長57.4%。

（2）2015年期貨交易額達到554.23萬億元，同比增長90%。其中金融期貨417.7萬億元，同比增長154.7%；商品期貨136.5萬億元，同比增長56.7%。3）2015年末，期貨行業(yè)凈資產(chǎn)783億元，同比增長27.8%；凈利潤60.37億元，同比增長45.72%。

國內(nèi)期貨行業(yè)利潤和資產(chǎn)規(guī)模與其他金融行業(yè)相比很小。

（1）2015年150家期貨公司整體利潤只有60億元，客戶保證金規(guī)模僅在4000億元左右，遠低于其他金融子行業(yè)。

（2）期貨行業(yè)利潤和資產(chǎn)規(guī)模較小原因在于：1）盈利模式單一，過于依賴經(jīng)紀業(yè)務(wù)；2）主營業(yè)務(wù)的價格戰(zhàn)非常激烈，傭金率一路下跌。

美國期貨行業(yè)起步較早，發(fā)展成熟，整體規(guī)模遠大于國內(nèi)。

（1）美國期貨行業(yè)從19世紀中期發(fā)展至今，逐漸從商品期貨時期發(fā)展到金融期貨時期，并通過電子化交易推動期貨公司全球化發(fā)展。

（2）美國期貨公司大多也是銀行或券商子公司，但期貨品種多，可從事做市業(yè)務(wù)，整體規(guī)模大于國內(nèi)。

（3）美國期貨機構(gòu)主要存在四類業(yè)務(wù)模式：期貨傭金商（FCM）、介紹經(jīng)紀商（IB）、商品投資基金（CPO）、商品交易顧問（CTA）。

國內(nèi)期貨行業(yè)正迎來巨大的發(fā)展機會。

（1）大宗商品熱度高漲，期貨成交量和成交金額同比快速增長。截止16年1季度，上海期貨成交量和成交額同比分別增長112%和37%；大連交易所成交量和成交額同比分別增長112.9%和95.9%。

（2）新期貨品種的逐步推出能進一步提升期貨交易額。與海外市場相比，國內(nèi)目前期貨品種有所缺失，如原油期貨、利率期貨、外匯期貨等等。

（3）原油期貨的推出將顯著提升期貨市場交易量。若國內(nèi)推出原油期貨，預計將會提升中國期貨市場交易量約1億手，提升國內(nèi)期貨交易量約3-4%。

（4）新的期貨業(yè)務(wù)將放開，如做市業(yè)務(wù)等。

國內(nèi)期貨公司單獨上市很少，從香港和美國市場看，期貨公司的估值大致在15-20倍PE之間。

（1）國內(nèi)期貨公司尤其是大型期貨公司多為上市券商控股子公司，A股不允許同時上市。

（2）國內(nèi)期貨公司大多只有經(jīng)紀、咨詢、資管業(yè)務(wù)，對資本要求較低。

1.國內(nèi)期貨行業(yè)介紹

1.1 中國期貨行業(yè)的發(fā)展歷史

1993年以來，中國期貨行業(yè)經(jīng)歷了四個重要的發(fā)展階段：

（1）1993-1995年，期貨行業(yè)爆發(fā)式增長，在此期間國內(nèi)期貨成交額由5521億增長到10萬億，這一增長與惡性投機和不規(guī)范外盤交易等因素直接相關(guān)。

（2）1996-2000年，1996年開始國家對期貨行業(yè)清理整頓，期貨交易所和期貨公司數(shù)量大幅度減少，期貨交易所由14家合并為3家——僅保留上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所，期貨公司總量由329家縮小到2000年底的178家，并明確取消了非期貨經(jīng)紀公司會員的期貨經(jīng)紀資格。23個商品期貨交易品種被取消，市場成交額也逐年萎縮到2000年的1.6萬億元。

（3）2001-2010年，規(guī)范整頓后的期貨市場開始了新一輪增長。伴隨著新期貨產(chǎn)品的開發(fā)和政策的支持，中國期貨市場的總成交量和成交額都呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的趨勢，2001-2010年，商品期貨總成交額和成交量復合增長率分別為161.4%、142.5%。期貨交易品種主要分為農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬、能源、鋼材四個品種，占比分別為59%、26%、6%、9%。2009年，中國商品期貨成交量首次超過美國，成為全球最大的商品期貨市場。

（4）2010年以后。自2006年成立中國金融期貨交易所后，經(jīng)過反復試點，中國第一項金融期貨品種—— 滬深300股指期貨于2010年正式推出，彌補了中國金融期貨的空白。此后在2013年9月6日，國債期貨正式在中金所上市交易。

1.2 國內(nèi)期貨行業(yè)品種及交易所

國內(nèi)期貨市場主要包括商品期貨和金融期貨，其中大連商品交易所、鄭州商品交易所和上海期貨交易所主要從事商品期貨，中國金融期貨交易所從事金融期貨。

四大交易所按其定位分別從事不同品種的交易，大連交易所主要負責東北地區(qū)農(nóng)作物及能源化工等，鄭州商品交易所主要負責中部地區(qū)農(nóng)作物及能源等，上海期貨交易所主要負責金屬等工業(yè)品，中國金融期貨交易所主要負責金融等指數(shù)產(chǎn)品。

1.3 國內(nèi)期貨行業(yè)發(fā)展較快

國內(nèi)期貨行業(yè)近年發(fā)展迅速，2015年國內(nèi)期貨交易量已達到35.78億張，同比大幅增長42.8%，其中商品期貨32.37億張，同比增長41.4%，金融期貨3.4億張，同比增長57.4%。

國內(nèi)期貨行業(yè)發(fā)展迅速，2015年期貨交易額已經(jīng)達到554.23萬億元，同比增長90%。其中金融期貨2015年交易額高達417.7萬億元，同比增長154.7%；而商品期貨2015年交易額為136.5萬億元，同比增長56.7%。

國內(nèi)期貨公司的凈資產(chǎn)及凈利潤也保持快速增長。截至2015年末，期貨行業(yè)凈資產(chǎn)達到783億元，同比增長27.8%；凈利潤60.37億元，同比增長45.72%。

1.4 國內(nèi)期貨行業(yè)利潤和資產(chǎn)規(guī)模與其他金融行業(yè)相比很小

盡管交易規(guī)模飛速上漲，但國內(nèi)期貨公司的資產(chǎn)及利潤規(guī)模遠小于銀行、保險、信托、租賃等金融子行業(yè)。2015年150家期貨公司整體利潤只有60億元，相當于一家中型券商的水平。2015年期貨行業(yè)客戶保證金規(guī)模僅在4000億元左右，而保險、券商、信托管理規(guī)模都在十萬億級別，租賃行業(yè)也達到3萬億元。

1.4.1 原因一：盈利模式單一，過于依賴經(jīng)紀業(yè)務(wù)

國內(nèi)期貨公司利潤規(guī)模小，ROE較低，其中一個原因是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡單：1）交易手續(xù)費收入；2）保證金利息收入；3）其他業(yè)務(wù)收入（主要是近兩年開展的期貨資管、風險子公司業(yè)務(wù)收入）。其中期貨公司對經(jīng)紀業(yè)務(wù)的依賴程度最高，以期貨行業(yè)2014年的收入舉例：14年國內(nèi)期貨公司總收入為188.1億元，其中手續(xù)費收入高達102.4億元，利息收入68.8億元，其他業(yè)務(wù)收入16.9億元。

美國期貨業(yè)中FCM（Futures Commission Merchant）是最主要的期貨經(jīng)紀中介機構(gòu)，相當于我國的期貨公司，F(xiàn)CM業(yè)務(wù)涉及經(jīng)紀、自營、結(jié)算、代客理財、基金管理投資顧問以及融資等業(yè)務(wù)，盈利渠道較多。如美國的Interactive Broker經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比僅為32%，對經(jīng)紀業(yè)務(wù)的依賴度遠低于國內(nèi)期貨公司。

國內(nèi)期貨公司在較長的一段時間內(nèi)只能從事與境內(nèi)期貨交易相關(guān)的期貨合約買賣。2012年以后才被允許從事一些新業(yè)務(wù)，而且必須通過子公司形式去做，主要分兩類：1）現(xiàn)貨業(yè)務(wù)；2）資管業(yè)務(wù)，但從目前來看收入占比不到10%。

1.4.2 原因二：主營業(yè)務(wù)的價格戰(zhàn)太激烈，傭金率一路下跌

國內(nèi)期貨公司ROE較低，另外一個主要原因是主營業(yè)務(wù)的價格競爭過于激烈：期貨公司50%以上的收入來自于傳統(tǒng)的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，最近十年間，期貨行業(yè)的成交額漲了20多倍，但傭金率大幅下降，導致手續(xù)費收入只漲了4倍。

國內(nèi)期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)缺乏技術(shù)含量和差異化服務(wù)，且期貨行業(yè)集中度低，基本還處于完全競爭格局，傭金率一路下滑。

目前海外期貨公司的手續(xù)費率略高于國內(nèi)水平，2015年國內(nèi)期貨行業(yè)平均手續(xù)費率約為0.11%%，而海外期貨交易手續(xù)費率約為0.2%%左右。

1.5 目前國內(nèi)主要期貨公司一覽

主要期貨公司中，除永安、中糧、中國國際期貨以外，大部分都是券商系期貨公司。

2. 美國期貨行業(yè)發(fā)展情況

2.1 美國期貨行業(yè)發(fā)展歷史

第一階段：商品期貨時期具有現(xiàn)貨背景的期貨公司為主流。

現(xiàn)代意義上的期貨交易起源于19世紀中期的美國芝加哥，初期由于沒有立法規(guī)范，期貨市場呈現(xiàn)出投機過度和混亂無序的狀態(tài)。期貨公司發(fā)展也受到影響，規(guī)模較小，抗風險能力弱。此后1921年美國國會頒布了第一部與期貨交易有關(guān)的法律——《期貨交易法》，1936年為適應期貨交易發(fā)展的需要，美國國會將《谷物交易法》更名為《商品交易法》，將管理的對象從谷物擴大到其他農(nóng)產(chǎn)品，并首次明確設(shè)置了專門的監(jiān)管期貨交易的政府機構(gòu)——商品交易委員會（CFTC）。強化監(jiān)管后，美國期貨市場監(jiān)管制度逐步完善，市場操縱和逼倉等不良狀況逐漸減少，期貨市場成交量逐漸增大，美國期貨市場逐步走向成熟。

第二階段：金融期貨推出帶動金融背景的期貨公司快速發(fā)展。

1972年5月，芝加哥商業(yè)交易所（CME）首次推出了英鎊、加元等在內(nèi)的外匯期貨，10月，CBOT推出了第一個利率期貨——國民抵押協(xié)會債券。1982年2月，堪薩斯期貨交易所推出了價值線綜合指數(shù)期貨合約，股指期貨誕生了，同一年期權(quán)交易開始出現(xiàn)，大大豐富了期貨交易品種。

金融期貨推出前后，一些金融公司意識到金融衍生品波動中蘊含著巨大的投資機會，同時也有一些投資銀行認為通脹背景下參與商品市場可以最大程度上減少通脹帶來的負面影響。在這種狀況下，一部分投資銀行成立了專門的期貨業(yè)務(wù)部門或期貨業(yè)務(wù)子公司，另一部分投資銀行則收購了現(xiàn)有的期貨公司，前者如美林證券、摩根大通等，后者如高盛集團等。金融期貨推出后國際期貨市場經(jīng)歷了新一輪快速發(fā)展階段，美國期貨交易成交量穩(wěn)步上升，監(jiān)管體系也進一步走向成熟。

第三階段：交易電子化推動期貨公司全球化發(fā)展。

上世紀80年代以來，隨著通訊和計算機技術(shù)的發(fā)展，電子交易逐步應用于美國期貨市場，成為市場發(fā)展的主流。在這種情況下，期貨公司紛紛建立或加入已有的電子交易平臺。到2001年，美國已有超過100家的網(wǎng)上期貨商，所有期貨公司都提供網(wǎng)上交易，網(wǎng)上交易量占全部交易量的五成以上。

網(wǎng)上交易的推出大大促進了期貨交易的全球化，一些財力雄厚的金融集團抓緊時機收購了一些大型期貨公司。2003年，美聯(lián)儲批準商業(yè)銀行可以從事商品業(yè)務(wù)，從而允許花旗集團保留其于1998年收購的旅行者集團的子公司Phibro公司從事商品期貨業(yè)務(wù)；英國保誠集團也收購了具有百年歷史的培根期貨；2005年9月，美林證券收購了當時的頂級期貨公ADVEST；2006年，瑞銀集團(UBS AG)以3.86億美元收購了頂級荷蘭銀行期貨經(jīng)紀公司（ABN AMRO），以擴張其全球期貨業(yè)務(wù)。由于大型跨國金融集團能夠為客戶提供全方位的金融服務(wù)，同時國外期貨客戶中的70％—80%為金融機構(gòu)客戶，因此，憑借金融期貨品種以及全球網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢，一些具有金融背景的期貨公司逐漸勝出。

2.2 美國期貨公司經(jīng)營情況

美國期貨經(jīng)紀商盈利水平良好。以富士通（FC Stone）為例，2013-2015年公司的收入和利潤水平始終保持增長態(tài)勢，2015年凈資產(chǎn)收益率達到15.0%，超過高盛、摩根等大型綜合投行。

2.3 美國期貨公司業(yè)務(wù)模式

美國期貨機構(gòu)主要存在四類業(yè)務(wù)模式。

第一類為期貨傭金商（FCM），F(xiàn)CM可以獨立開發(fā)客戶或者接受IB介紹客戶，通過接受交易指令向客戶收取傭金，提供通道和結(jié)算服務(wù)。FCM進一步可以分為3種：全能型服務(wù)商、傳統(tǒng)期貨經(jīng)紀商和現(xiàn)貨公司兼營期貨業(yè)務(wù)。

第二類是介紹經(jīng)紀商（IB），IB主要業(yè)務(wù)是為期貨經(jīng)紀公司開發(fā)客戶或接受期貨、期權(quán)指令，IB不能接受客戶資金而必須通過FCM進行結(jié)算。IB分為獨立執(zhí)業(yè)的IB（IIB）和由FCM擔保的IB（GIB），IIB必須維持最低的資本要求，并保存賬簿和交易記錄，GIB則與FCM簽訂擔保協(xié)議，借以免除對IB的資本和記錄的法定要求。

第三類是商品投資基金（CPO），CPO通常是合伙企業(yè)，由個人募集資金設(shè)立期貨基金，并在期貨市場進行投資獲利。

第四類是商品交易顧問（CTA），CTA可以提供期貨交易建議，包括管理和指導賬戶、發(fā)表及時評論、熱線電話咨詢、提供交易系統(tǒng)等，但不能接受客戶的資金，且必須通過FCM進行結(jié)算，通常CTA會受雇于FCM或CPO。

2.4 美國期貨行業(yè)競爭格局

2.5 美國期貨公司

2.5.1 多元化經(jīng)營的典范——瑞富期貨

瑞富期貨是多元化經(jīng)營的典范。公司成立于1969年，最初主要從事農(nóng)產(chǎn)品期貨交易和清算業(yè)務(wù)；后期隨著金融期貨的發(fā)展進入外匯期貨和固定收益?zhèn)谪浗灰?；隨后進一步拓展期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)，并通過并購實現(xiàn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化。1998年通過收購美國Forstmalm-Leff Associates和英國Tilney涉足資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。同時瑞富發(fā)展IB網(wǎng)絡(luò)來拓展業(yè)務(wù)規(guī)模。

瑞富公司主要經(jīng)營四方面業(yè)務(wù)：1）傳統(tǒng)期貨經(jīng)紀代理業(yè)務(wù)，即提供交易通道服務(wù),主要包括商品期貨、金融期貨以及跨境衍生交易服務(wù)；2）相關(guān)增值服務(wù)如貿(mào)易、結(jié)算、客戶風險管理、產(chǎn)品研發(fā)等服務(wù)；3）資本市場業(yè)務(wù),包括固定收益證券和外匯交易等；4）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和收購業(yè)務(wù)等投行業(yè)務(wù)。多元化的業(yè)務(wù)經(jīng)營模式有效分散了單一經(jīng)紀業(yè)務(wù)的經(jīng)營風險。

2.5.2 融資型服務(wù)商——飛馬期貨

飛馬期貨成立于1986年，最大股東為法國興業(yè)銀行，業(yè)務(wù)范圍涉及13個國家，是39個衍生品交易所和10個股票交易所的會員，提供全球的證券期貨買賣及結(jié)算服務(wù)。飛馬期貨的母公司在全球75個國家開設(shè)有500多家辦事處，這給飛馬期貨的業(yè)務(wù)發(fā)展帶來了便利，商業(yè)銀行的背景也使飛馬期貨在客戶融資方面能夠提供最優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，其完備的環(huán)球經(jīng)紀網(wǎng)絡(luò)也為服務(wù)機構(gòu)客戶帶來了方便。

飛馬期貨的主要經(jīng)營范圍涵蓋三個方面：第一是提供全球化的經(jīng)紀服務(wù)，包括全球期貨代理、交易清算以及提供全球化市場信息；第二是提供股票、固定收益類證券、OTC產(chǎn)品的投資理財服務(wù)；第三是電子貿(mào)易和資金管理服務(wù)。

2.5.3 專業(yè)基金服務(wù)商——卡利翁金融

卡利翁金融是由兩家期貨公司合并形成。2003年5月法國農(nóng)業(yè)信貸銀行收購法國里昂信貸銀行后整合相關(guān)業(yè)務(wù)，各自的期貨公司卡爾期貨公司（Carr Futures）和勞斯里昂信貸（CLR）也進行合并成立了新公司并且被置入農(nóng)業(yè)信貸銀行的投資銀行子公司東方匯理銀行旗下，更名為卡利翁金融（Calyon Financial）。不同于飛馬期貨，Calyon的業(yè)務(wù)重點在于基金服務(wù)，通過利用股東的金融資源向基金提供包括投資咨詢、產(chǎn)品設(shè)計等金融服務(wù)，因此其總期貨合約成交額中，基金的貢獻超過60%，為典型專業(yè)基金服務(wù)型期貨公司。

2.5.4 商品風險管理商——富士通

富士通是從事商品交易風險管理的專業(yè)化公司，業(yè)務(wù)范圍包括商品期貨經(jīng)紀結(jié)算業(yè)務(wù)和風險管理咨詢業(yè)務(wù)，客戶包括大宗商品的上游生產(chǎn)者、下游用戶以及其他期貨中介機構(gòu)。公司成立于1968年，由糧食倉儲商發(fā)起成立，初期業(yè)務(wù)主要為會員和其他客戶提供大宗商品營銷和交易風險管理咨詢服務(wù)；在會員需求的推動下，公司的風險管理業(yè)務(wù)逐步涵蓋農(nóng)產(chǎn)品、能源、林業(yè)產(chǎn)品和食品等商品的期貨期權(quán)產(chǎn)品。

FC Stone公司的業(yè)務(wù)分為三大塊，一是商品期貨期權(quán)經(jīng)紀與風險管理業(yè)務(wù)，二是為現(xiàn)貨商提供融資、倉儲和物流服務(wù)，三是糧食倉儲和貿(mào)易業(yè)務(wù)。目前，公司已經(jīng)剝離糧食倉儲和貿(mào)易服務(wù)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)集中于商品期貨以及為現(xiàn)貨商提供融資和倉儲服務(wù)兩大部分。

3. 國內(nèi)期貨行業(yè)機會

3.1 大宗行情推高期貨熱度

大宗商品熱度高漲，期貨成交量和成交金額同比快速增長。截止1季度，上海期貨成交量和成交額同比分別增長112%和37%；大連交易所成交量和成交額同比分別增長112.9%和95.9%。

3.2 未來增加新品種可提升交易額

與海外市場相比，國內(nèi)目前期貨品種相對較少。能源期貨中最關(guān)鍵的原油期貨沒有推出；金融期貨中的利率期貨、外匯期貨沒有推出；國債期貨雖有，但國債的主要持有人銀行不能參與。這些重要期貨品種的逐步放開將進一步提升期貨行業(yè)交易額。

3.3 等待放開的大型品種——原油期貨

石油是經(jīng)濟發(fā)展的血液，2001年以來，伴隨著我國經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，我國原油需求也不斷增長。2015年我國原油消費已經(jīng)達到5.43億噸，僅次于美國，位居全球第二。國際上一般將原油對外依存度50%視為“警戒線”，而我國2015年對外依存度高達60.6%，超過美國，迫切需要建立自己的原油期貨市場。

政策推動原油期貨產(chǎn)品推出。2012年以來，原油期貨年內(nèi)有望上市的議論不斷升溫；2016年3月5日，上海期貨交易所理事長楊邁軍表示：上期所正在針對原油期貨的上市做一些挑戰(zhàn)，并完善IT以及交易結(jié)算等工作，并爭取在今年推出原油期貨。

原油期貨的推出或?qū)⑻嵘谪浭袌鼋灰琢考s3-4%。考慮到中國目前原油現(xiàn)貨年交易量約為5.43億噸，再參考美國原油期貨的期現(xiàn)比為0.179（手/噸），可計算出：若國內(nèi)推出原油期貨，預計將會提升中國期貨市場交易量約1億手，提升國內(nèi)期貨交易量約3-4%。