國債收益率下行空間有限

上周國債期貨市場走勢搶眼，5年期和10年期國債期貨價格紛紛走出近期高點?，F(xiàn)券市場的火爆認購行情點燃國債期貨多頭熱情，長端國債與10年期國債之間的利差也紛紛自高位滑落。未來國債期貨價格何去何從引發(fā)投資者的思考。

我們認為，在央行持續(xù)維穩(wěn)的貨幣政策表態(tài)之下，即便經(jīng)濟面臨短期壓力，但也不會帶來后期大幅放水的貨幣政策環(huán)境，國債收益率下跌空間有限。雖然中期債券收益率下行，但利差水平的回落趨勢恐不能長期維持，后期仍將回歸基本面。

短期資金波動難改央行維穩(wěn)取向

本周央行公開市場共計有2850億元逆回購到期。本周一央行有1010億元3個月人民幣MLF到期。周一央行已經(jīng)通過公開市場操作投放了1500億元逆回購。如果不出意外的話，本周央行仍將通過大規(guī)模逆回購和定向調(diào)控工具來穩(wěn)定流動性。近期資金利率水平又有重新抬頭的趨勢，Shibor隔夜利率水平從7月中旬的1.99%已經(jīng)上漲至最新的2.032%，Shibor1周利率水平也跟隨上漲。大規(guī)模到期的MLF和逆回購量給市場資金帶來了短期沖擊，但央行上周大規(guī)模政策工具的應用已經(jīng)將資金波動的影響降低。即便在二季度末資金壓力較大之時，央行也能通過公開市場操作達到資金利率水平的平穩(wěn)過渡。因此，我們認為下半年央行不會主動大幅放水，整體以穩(wěn)為主。

更重要的是，雖然二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)參差不齊，但我們認為在供給側(cè)改革推進的過程中，短期陣痛在所難免。經(jīng)濟數(shù)據(jù)的短期波動并不能影響整體貨幣政策導向。去年下半年央行整體采取穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策，資金不僅沒能順利進入實體經(jīng)濟，反而淤積金融市場。今年貨幣政策以穩(wěn)健為主，整體保持流動性的穩(wěn)定。在此期間，國債收益率下行的動力也將下降。

因此，10年期國債收益率已然在2.8%形成剛性支撐，下方空間不大。雖然上周10年期國債收益率再度跌破2.8%向下試探，但從上周五開始，收益率下跌動能已然開始鈍化，本周一盤中10年期國債收益率已經(jīng)回升至2.8%上方。

長債配置需求帶動利差下降

上周利率債一級市場的火爆行情點亮投資者眼球。上周發(fā)行的國債和政策金融債認購倍數(shù)均大幅飆升，其中16農(nóng)發(fā)09（增9）15年期農(nóng)發(fā)債認購倍數(shù)達10.12倍，20年期國開債認購倍數(shù)也在6倍以上。中端國債的認購熱情也被點燃，上周續(xù)發(fā)的7年期附息國債160014X.IB發(fā)行收益率為2.77%，中標倍數(shù)為4.48倍。上周30年期、20年期和15年期國債與10年期國債收益率利差均下滑了10個基點左右。

從整體市場的表現(xiàn)來看，我們認為長債需求的上升更多的是因為當前資產(chǎn)配置標的稀少。從收益率的絕對水平來看，10年期國債收益率跌破2.8%之后的配置意義已經(jīng)不大，此時更長期債券的配置價值相對有所體現(xiàn)。

不過，從利差水平的歷史表現(xiàn)來看，當前長債與10年期國債的利差水平基本處于歷史均值水平附近，上下空間需要強有力的利好或者利空的推動方可體現(xiàn)。然而，長經(jīng)濟周期決定了基本面不會在短期內(nèi)發(fā)生大幅變化。因此，我們認為在此波長債配置熱情消散之后，中端國債收益率也將回歸。

因此，我們認為國債期貨標的券收益率下行空間依然有限，短期資金利率的向上波動反而加劇了期債價格回調(diào)的風險。隨著長債配置熱情的降溫，后期國債期貨市場有望迎來拋空機會。