近期，固定資產(chǎn)投資增速下降引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，市場(chǎng)降準(zhǔn)預(yù)期增強(qiáng)，加上利率債招標(biāo)情況普遍高于預(yù)期，超長(zhǎng)期限利率債收益率大幅下行，帶動(dòng)國(guó)債期貨價(jià)格快速上行，10年期國(guó)債收益率最低探至2.78%，接近前期低點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)上半年GDP增速同比增長(zhǎng)6.7%，高于預(yù)期；工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.0%，增速比一季度加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng)9.0%，增速比一季度回落1.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)6.1%，增速比一季度回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。一季度固定資產(chǎn)投資增速穩(wěn)中有升，有賴(lài)于房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)回升。最新房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資已經(jīng)開(kāi)始回落，對(duì)固定資產(chǎn)投資支撐趨弱，下半年經(jīng)濟(jì)依然難言企穩(wěn)，尚在筑底。

CPI限制降息空間

6月CPI同比上漲1.9% ，環(huán)比回落0.1%，主要受食品價(jià)格下降的影響。展望下半年，由于貨幣供應(yīng)量中M1持續(xù)上行，加上7月、8月洪水多發(fā)，蔬菜價(jià)格料將回升，而且生豬存欄量依然在降低，豬肉價(jià)格回落空間有限。因此，下半年CPI依然將維持高位，受限于物價(jià)因素，目前一年期存款利率僅為1.5%，低于最新6月CPI1.9%。

歷史上看，當(dāng)CPI高于1年期存款利率時(shí)，央行頻繁使用降息政策工具的空間可能性較小。央行行長(zhǎng)周小川近期也提及，央行將維持物價(jià)穩(wěn)定放在優(yōu)先地位。因此，在物價(jià)難以下行的情況下，降息空間收窄。降準(zhǔn)主要看基礎(chǔ)貨幣變化，考慮到6月外匯占款僅小幅下降，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和創(chuàng)新工具即可完成基礎(chǔ)貨幣對(duì)沖。因此，短期降準(zhǔn)的概率也較小。

貨幣政策松緊適度

二季度央行貨幣政策委員會(huì)報(bào)告中提出，將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重松緊適度，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。二季度以來(lái)，央行一直保持“逆回購(gòu)+MLF”模式來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，并平穩(wěn)度過(guò)了年中考核。周二有3個(gè)月期的MLF1010億元到期，但央行并未續(xù)作，而是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作逆回購(gòu)?fù)斗刨Y金1700億元，央行用短期公開(kāi)市場(chǎng)操作代替中期MLF操作。由此可見(jiàn)，貨幣政策依然保持松緊適度，并無(wú)持續(xù)寬松跡象，后期仍將延續(xù)“逆回購(gòu)+MLF”模式。

利率債供給處于高位

目前，我國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模已經(jīng)超過(guò)57.54萬(wàn)億元。二季度債券凈融資額5.09萬(wàn)億元，同比大增55%，其中，二季度國(guó)債、地方政府債、政策性銀行債合計(jì)凈融資額3.44萬(wàn)億元，占二季度凈融資規(guī)模的67.58%。按照去年經(jīng)驗(yàn)，三季度依然是債券市場(chǎng)發(fā)行的高峰期，凈融資額不會(huì)低于二季度，對(duì)債券市場(chǎng)壓力加大。預(yù)計(jì)三季度債券凈融資額約仍將高達(dá)5萬(wàn)億元左右，與二季度持平，對(duì)利率債市場(chǎng)形成壓力。

總體上看，國(guó)內(nèi)下半年經(jīng)濟(jì)尚在筑底，M1增速維持高位和天氣因素使得下半年CPI難以下行，央行降息空間收窄，短期降準(zhǔn)也無(wú)必要，更多是采用公開(kāi)市場(chǎng)操作和創(chuàng)新工具的方式釋放流動(dòng)性，利率難創(chuàng)新低。從供給角度看，上半年利率債凈融資額超過(guò)5萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)下半年利率債供給依然維持高位，對(duì)利率債市場(chǎng)形成壓力。因此，鑒于當(dāng)前10年期國(guó)債收益率已經(jīng)接近前期低點(diǎn)，預(yù)計(jì)其收益率繼續(xù)下行的空間有限，難創(chuàng)新低。