近期，國(guó)債期貨價(jià)格持續(xù)上漲，T1609兩周合計(jì)上漲超過(guò)0.5%。上周五T1609合約價(jià)格創(chuàng)出新高，但成交量并未顯著放大，漲速亦有所放緩。國(guó)債期貨兩品種自7月初開(kāi)始移倉(cāng)，移倉(cāng)速度緩慢，多空主力仍于9月合約進(jìn)行爭(zhēng)奪。目前，兩品種主力合約活躍CTD券IRR緩慢增大，但仍明顯低于市場(chǎng)資金成本。

從盤(pán)面看，期債多頭占據(jù)主動(dòng)，每一波上漲均伴隨持倉(cāng)量的放大，銀行間利率債收益率曲線從“牛陡”到“牛平”，十年期國(guó)債收益率再次向下突破2.8%關(guān)口至2.77%位置。雖然上周市場(chǎng)資金利率有所抬高，但一、二級(jí)市場(chǎng)利率債需求旺盛，招標(biāo)倍數(shù)普遍高于6月，銀行間債券成交量大幅提升，甚至是以往活躍度較差的超長(zhǎng)期國(guó)債成交量也出現(xiàn)顯著放大。

近期利率債收益率持續(xù)回落的主要?jiǎng)恿?lái)源于短期政策面因素和市場(chǎng)對(duì)基本面的擔(dān)憂(yōu)情緒。監(jiān)管層加強(qiáng)商業(yè)銀行理財(cái)資金限制，保持降低金融杠桿和去泡沫政策，股票市場(chǎng)出現(xiàn)較大回落。市場(chǎng)普遍認(rèn)為未來(lái)資金將從風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品持續(xù)流出，債券市場(chǎng)持續(xù)吸引增量資金。雖然銀行理財(cái)監(jiān)管新規(guī)為征求意見(jiàn)稿，但以交易盤(pán)為主的大量資金提前出現(xiàn)搶籌行為，并帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)配置需求，對(duì)利率債的樂(lè)觀情緒蔓延至超長(zhǎng)端。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，國(guó)債及政策性金融債6月和7月每周成交額在2.5萬(wàn)億元至2.85萬(wàn)億元之間，較5月提升20%左右。

從利率債供給方面來(lái)看，7月利率債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)明顯下滑，主要由于地方政府債發(fā)行大幅萎縮約7500億元，國(guó)債及政金債發(fā)行量保持穩(wěn)定。從需求方面來(lái)看，7月以來(lái)利率債招標(biāo)需求旺盛，各期國(guó)債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在2.7至5.3之間，明顯高于6月的2倍至3.5倍，同時(shí)招標(biāo)利率大幅走低。國(guó)內(nèi)資金收益率持續(xù)回落導(dǎo)致市場(chǎng)資金配置結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，債券需求大幅增加。同時(shí)，利率債供給并未明顯提升，且信用債供給出現(xiàn)萎縮，大量資金涌入利率債，國(guó)債及政金債交易活躍。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要較長(zhǎng)時(shí)間，投資回報(bào)率持續(xù)降低，經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，國(guó)債收益率將維持低位。近期民間投資斷崖式下滑使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂(yōu)情緒增加，部分地方信用債違約風(fēng)險(xiǎn)增大，監(jiān)管層降泡沫、限制金融杠桿的舉措加重資產(chǎn)荒情況，利率債成為市場(chǎng)資金為數(shù)不多的選擇。

目前債券市場(chǎng)已出現(xiàn)不確定性因素，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期或修正，穩(wěn)貨幣、寬財(cái)政的宏觀政策制約市場(chǎng)利率進(jìn)一步下滑。美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，上周美聯(lián)儲(chǔ)中性表態(tài)使得年內(nèi)加息預(yù)期提升，中美利差限制我國(guó)國(guó)債收益率回落空間。同時(shí)，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策空間愈發(fā)有限，如日本在上周的寬松計(jì)劃不及預(yù)期，我國(guó)央行也提出“企業(yè)流動(dòng)性陷阱”的觀點(diǎn)，全球貨幣政策進(jìn)一步寬松的難度加大。前兩個(gè)月，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，政府并未采取有力托底措施，上半年財(cái)政支出完成額不到一半。但從近期政府表態(tài)來(lái)看，下半年財(cái)政政策將會(huì)加碼，利率債供給速度勢(shì)必加快，投資數(shù)據(jù)存在企穩(wěn)的可能性。此外，雖然去杠桿將最終帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，但短期也可能出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的問(wèn)題。

綜上所述，受到存量資金配置結(jié)構(gòu)的調(diào)整，短期期債仍有進(jìn)一步上升動(dòng)力，但無(wú)論是下半年的宏觀政策還是中美利差都將加大國(guó)債收益率下行的難度?；久娲嬖谳^大不確定性，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期難以證實(shí)。此外，國(guó)債收益率快速回落，交易盤(pán)短期存在獲利了結(jié)動(dòng)力。期債加速換季，主力合約高位持續(xù)振蕩，上漲缺乏成交量配合，也存在調(diào)整需要。建議投資者觀望為主。