受到融資成本下降預(yù)期的影響，債券的價格近期表現(xiàn)強(qiáng)勢?？紤]到其對于債券的影響很難持續(xù)，加上國內(nèi)通脹水平回升，國債期貨的價格近期或?qū)⒁婍敚鼗刂罢袷幍淖邉荨?/p>

市場均衡被打破

2013年年底，在社會平均資產(chǎn)回報率下降的大背景下，國債期貨觸底反彈，開啟了牛市行情。其間，經(jīng)濟(jì)增速的不斷下滑以及多次的降準(zhǔn)、降息更是支撐債市上漲。兩年的時間里，國債期貨反彈了10%，虛擬債券的價格已經(jīng)站上了發(fā)行價之上。然而，隨著降息空間的收窄以及固定收益?zhèn)陨泶嬖趦r格上限的特性，國債期貨的價格在去年年底出現(xiàn)了滯漲，之后一直在100—101元/張的區(qū)間內(nèi)窄幅振蕩，債券的多空因素達(dá)到了均衡狀態(tài)。7月下旬以來，國債期貨之前的均衡狀態(tài)被打破，5年期國債加權(quán)的價格在突破101元/張之后持續(xù)上漲，保持良好的上漲勢頭。

為了判斷國債期貨的上漲能否延續(xù)，我們首先要弄清楚是什么因素打破了國債期貨的均衡狀態(tài)？筆者認(rèn)為，打破國債期貨之前均衡狀態(tài)的主要因素是市場對于降準(zhǔn)、降息的預(yù)期。

雖然二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速保持穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所減輕，但是目前投資下滑較快，這對主要依賴投資的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將會產(chǎn)生不利的影響。由于投資下滑，政府發(fā)文稱會繼續(xù)降準(zhǔn)、降息來托底經(jīng)濟(jì)。在這個預(yù)期之下，利率水平普遍下滑，對債券的價格形成了強(qiáng)勁的支撐。但是，筆者認(rèn)為，降準(zhǔn)、降息的預(yù)期很難支撐國債持續(xù)上漲。首先，市場對于這一預(yù)期已經(jīng)有所反應(yīng)，后期即使降準(zhǔn)、降息，國債也很難延續(xù)漲勢。其次，從目前的情況來看，準(zhǔn)貨幣的存量增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于M1的增速，這說明目前市場并不缺乏資金。資金大多進(jìn)入貨幣市場，或是以儲蓄的方式沉淀下來，沒有真正地進(jìn)入到投資領(lǐng)域。在這種情況下，加大貨幣供應(yīng)并不能從根本上改變投資下降的態(tài)勢。最后，目前的存款準(zhǔn)備金比例和利息水平已經(jīng)處于低位，繼續(xù)下調(diào)的空間有限。

通脹有望回升，國債收益率有望擴(kuò)大

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，7月國內(nèi)PPI同比下降1.7%，是兩年以來表現(xiàn)最好的一個月。7月國內(nèi)CPI同比上升1.8%，環(huán)比上升0.2%。通脹水平的回升對于市場的影響作用是多方面的。一方面，通脹回升提振了市場的信心，提升了市場的風(fēng)險偏好，對于固守資產(chǎn)起到一定的擠出效應(yīng)。另一方面更重要的是，由于通脹水平的上升，固守資產(chǎn)的實際收益率將會下降。因此，債券的二級市場價格將會通過回落的方式重新修正實際收益率，從而和之前的資產(chǎn)回報率持平。后期來看，大宗商品目前整體呈現(xiàn)走強(qiáng)的態(tài)勢，PPI有望進(jìn)一步改善。由于農(nóng)產(chǎn)品價格的回升，短期內(nèi)CPI仍將上升，這對于債券將會產(chǎn)生一定的壓制作用。

圖為PPI、CPI同比增速（單位：%）

綜上所述，受降息預(yù)期的影響，國債的價格持續(xù)走強(qiáng)。由于降息的影響很難持續(xù)，加之近期通脹水平有所回升，筆者認(rèn)為國債的上漲或?qū)⒔K結(jié)，后期可能重新達(dá)到新的平衡，在101—102元的區(qū)間內(nèi)振蕩的概率較大。操作上，前期多單止盈，等待技術(shù)見頂之后，輕倉短線試空。