目前國(guó)內(nèi)白糖期貨的關(guān)注焦點(diǎn)是1609合約持倉(cāng)同比增加了一倍，期貨倉(cāng)單也處于歷史最高水平。最終期貨倉(cāng)單如何流出，又會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生什么樣的影響，這些都是市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題。我們認(rèn)為，倉(cāng)單流出階段會(huì)伴隨期貨貼水、近月貼水的情況發(fā)生，利空短期價(jià)格。

倉(cāng)單的形成與流出

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，現(xiàn)貨商按照既定計(jì)劃進(jìn)行套期保值或者期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格形成足夠高的升水是促使市場(chǎng)注冊(cè)期貨倉(cāng)單的重要原因。SR1601合約價(jià)格在2015年12月對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)升水200—250元/噸，且遠(yuǎn)月合約價(jià)格也不斷升水，這給注冊(cè)倉(cāng)單提供了很大的便利。

無(wú)論價(jià)格如何，白糖倉(cāng)單最后都要注銷。白糖倉(cāng)單有效期至榨季結(jié)束后的11月，由于11月的交易量較小，倉(cāng)單基本上會(huì)在9月退出。我們認(rèn)為促使市場(chǎng)加快注銷倉(cāng)單有兩個(gè)方面的驅(qū)動(dòng)力，一個(gè)是期貨對(duì)現(xiàn)貨貼水。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，巨量倉(cāng)單流出的過(guò)程中均會(huì)出現(xiàn)基差走高的情況，且在倉(cāng)單大量流出期間出現(xiàn)持續(xù)的正基差。促成倉(cāng)單加快流出的另一個(gè)驅(qū)動(dòng)力是遠(yuǎn)期價(jià)格較高，現(xiàn)貨商愿意將現(xiàn)貨囤積到遠(yuǎn)月去賣更高的價(jià)格。

倉(cāng)單流出對(duì)價(jià)格的影響

市場(chǎng)不缺現(xiàn)貨，現(xiàn)貨價(jià)格補(bǔ)漲的驅(qū)動(dòng)力不夠。我們可以看到，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格到了7月底依然是貼水1609合約的，這在歷史上非常罕見。往年一般5月開始，9月期貨合約就會(huì)經(jīng)常貼水現(xiàn)貨價(jià)格。我們認(rèn)為，現(xiàn)貨之所以持續(xù)貼水期貨價(jià)格的原因在于現(xiàn)貨方面的供應(yīng)是比較寬松的，因此現(xiàn)貨形成不了向上的驅(qū)動(dòng)力。

原糖價(jià)格是遠(yuǎn)期定價(jià)標(biāo)桿，但短期仍要回歸現(xiàn)實(shí)。我們認(rèn)為，當(dāng)原糖價(jià)格高于18美分/磅以后，配額外成本就要高于國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)成本。產(chǎn)需缺口較大意味著需要給配額外進(jìn)口利潤(rùn)，這是遠(yuǎn)期國(guó)內(nèi)糖價(jià)定價(jià)的主要邏輯。但是由于現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)不缺糖，9月合約即將要轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨壓力，巨量的倉(cāng)單加上偏離現(xiàn)實(shí)的升貼水影響，期貨倉(cāng)單只有貼水現(xiàn)貨才會(huì)贏得市場(chǎng)的青睞。所以，當(dāng)國(guó)際糖價(jià)沒(méi)有形成持續(xù)的支撐力時(shí)，國(guó)內(nèi)的倉(cāng)單就會(huì)對(duì)近月期貨價(jià)格造成壓力。

整體而言，現(xiàn)貨形成不了向上的驅(qū)動(dòng)力，巨量倉(cāng)單和失真的升貼水將會(huì)壓制近月期貨價(jià)格，利空短期價(jià)格。不過(guò)，由于現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)食糖市場(chǎng)的基本面要好于去年同期，現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)計(jì)不會(huì)像去年一樣下跌，今年表現(xiàn)為平穩(wěn)的概率較大。也就是說(shuō)，雖然期貨價(jià)格會(huì)下跌至現(xiàn)貨價(jià)格以下，但是現(xiàn)貨價(jià)格跟跌的力度并不會(huì)太大。因此，SR1609合約實(shí)際往下的空間不大，表現(xiàn)為持續(xù)貼水現(xiàn)貨并長(zhǎng)時(shí)間低位弱勢(shì)振蕩的概率更大。