2009年歲末，這場(chǎng)由次貸引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)是否已經(jīng)過(guò)去似乎仍無(wú)定論，對(duì)于場(chǎng)外金融衍生品交易（以下簡(jiǎn)稱(chēng)場(chǎng)外交易）引發(fā)的諸多爭(zhēng)論也始終未停。次貸危機(jī)的實(shí)質(zhì)，有人說(shuō)是場(chǎng)外金融衍生品被濫用所致，有人說(shuō)是因信用風(fēng)險(xiǎn)高、缺乏信息透明度所致，也有人說(shuō)是缺乏監(jiān)管等原因所致。作為此次危機(jī)導(dǎo)火索的CDOs（資產(chǎn)擔(dān)保證券）曾一度被比喻為金融界“具有大規(guī)模殺傷性的核武器”，它就是典型的場(chǎng)外交易形式。其所引發(fā)國(guó)際上諸多投行、銀行大鱷的連鎖反應(yīng)，一度讓人恐慌，中國(guó)的幾家央企也同樣挫敗在場(chǎng)外交易的金融衍生品業(yè)務(wù)上，相比場(chǎng)內(nèi)金融衍生品交易（以下簡(jiǎn)稱(chēng)場(chǎng)內(nèi)交易）而言，場(chǎng)外交易的風(fēng)險(xiǎn)可見(jiàn)一斑。

金融衍生品以場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)兩種交易方式共存。從國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展情況來(lái)看，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是自發(fā)形成的，相比有組織的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)（交易所市場(chǎng)）出現(xiàn)要早得多，交易規(guī)模也大得多。一方面，在國(guó)際市場(chǎng)上，金融衍生產(chǎn)品交易在全球迅速增長(zhǎng)，交易品種也不斷增多，國(guó)際金融體系已形成貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)“三分天下”的格局，金融全球化的發(fā)展趨勢(shì)要求我們參與到金融衍生品交易中去；另一方面，衍生品交易的場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是遙相呼應(yīng)的關(guān)系，也是構(gòu)建多層次、多體系金融衍生品市場(chǎng)的必要路徑，跟上國(guó)際步伐不容懈怠。目前在國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)上，場(chǎng)外交易總額早已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)場(chǎng)內(nèi)交易總額。

我國(guó)對(duì)于場(chǎng)外交易的研究較少，同時(shí)國(guó)內(nèi)投資者又因曾在金融衍生品發(fā)展史上汲取了深刻教訓(xùn)，使得對(duì)不論場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)的推進(jìn)均持謹(jǐn)慎態(tài)度。本文則從場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的角度探討有關(guān)法律實(shí)務(wù)問(wèn)題。
　　
　　場(chǎng)外交易概述
　　
　?。保畧?chǎng)外交易的概念

金融衍生品以場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)兩種交易方式共存：場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)即面向公眾的交易所市場(chǎng)，以信息公開(kāi)透明、集中競(jìng)價(jià)交易及合約標(biāo)準(zhǔn)化為特征，期貨和期權(quán)是具有代表性的衍生品；場(chǎng)外市場(chǎng)即交易所市場(chǎng)以外的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，雖缺少信息透明度、非競(jìng)價(jià)及合約非標(biāo)準(zhǔn)化，但富有個(gè)性化、量身定做、自主議價(jià)等特征，掉期和遠(yuǎn)期是具有代表性的衍生產(chǎn)品。

所謂場(chǎng)外交易，又稱(chēng)柜臺(tái)交易（OTC），指交易雙方直接成為交易對(duì)手的交易方式。這種交易方式有許多形態(tài)，可以根據(jù)每個(gè)使用者的不同需求設(shè)計(jì)出不同內(nèi)容的產(chǎn)品，主要采用協(xié)商定價(jià)方式成交。同時(shí)，為了滿足客戶的具體要求，出售衍生產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)需要有高超的金融技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。另外，由于每筆交易的清算都由交易雙方自行進(jìn)行，只有資信很高的客戶才能參加場(chǎng)外交易。場(chǎng)外交易的金融衍生品主要包括場(chǎng)外期權(quán)、互換和遠(yuǎn)期交易。

２．國(guó)際上場(chǎng)外交易市場(chǎng)的概況

根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2007年年底，全球三大類(lèi)金融衍生品在場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)的交易額比例關(guān)系分別為：利率類(lèi)場(chǎng)外占83%，場(chǎng)內(nèi)占17%；貨幣類(lèi)場(chǎng)外占99.4%，場(chǎng)內(nèi)占0.6%；股票類(lèi)場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)各占50%。場(chǎng)外金融衍生品名義持倉(cāng)總額為596萬(wàn)億美元，其中393萬(wàn)億美元為利率類(lèi)，近60萬(wàn)億美元為信用衍生品，其余為貨幣和股票類(lèi)衍生品。從場(chǎng)外交易和場(chǎng)內(nèi)交易的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，場(chǎng)外金融衍生品占據(jù)主導(dǎo)地位。

在國(guó)際上的場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)中，商業(yè)銀行一直扮演著重要角色，其不僅是推動(dòng)衍生品創(chuàng)新的主要?jiǎng)恿?，而且也是衍生品的主要交易者。以美?guó)為例，衍生品頭寸集中在主要的大商業(yè)銀行，有5家商業(yè)銀行持有占整個(gè)銀行系統(tǒng)96%的名義頭寸，25家商業(yè)銀行持有99%。而這25家所持有的衍生品組合中有97%是為了滿足顧客的交易需求，有3%是為了滿足自己的風(fēng)險(xiǎn)管理需要。商業(yè)銀行可以通過(guò)從事OTC衍生產(chǎn)品交易活動(dòng)獲得豐厚的收入，這成為國(guó)外商業(yè)銀行的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新業(yè)務(wù)。

３．我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的概況

2001年7月，中國(guó)人民銀行就批準(zhǔn)了商業(yè)銀行可以從事金融衍生產(chǎn)品等中間業(yè)務(wù)，但其進(jìn)展一直較慢。目前，我國(guó)已建立了小規(guī)模的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)的場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)交易量小，品種欠豐富，市場(chǎng)流動(dòng)性不高，市場(chǎng)整體還處在起步階段。2005年中國(guó)人民銀行推出債券遠(yuǎn)期交易，隨后4年間陸續(xù)推出了利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、人民幣對(duì)外幣遠(yuǎn)期與掉期等產(chǎn)品。商業(yè)銀行為配置和控制金融風(fēng)險(xiǎn)，一直是場(chǎng)外金融衍生工具交易的重要參與人，銀行間市場(chǎng)則是金融衍生工具場(chǎng)外交易的主要場(chǎng)所。

盡管我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)已取得了一定的發(fā)展，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍處于初級(jí)階段，尚不能滿足金融市場(chǎng)參與者風(fēng)險(xiǎn)防范和投資需求，同時(shí)也落后于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的節(jié)奏。
　　
　　場(chǎng)外交易的法律風(fēng)險(xiǎn)概述
　　
　　根據(jù)1994年國(guó)際證券事務(wù)委員會(huì)及巴塞爾委員會(huì)對(duì)衍生工具涉及的風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)，目前衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可分為五類(lèi)：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，場(chǎng)外衍生品交易最突出的是信用風(fēng)險(xiǎn)，但是，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō)，法律風(fēng)險(xiǎn)亦很重要。

按照《巴塞爾新資本協(xié)議》的規(guī)定，法律風(fēng)險(xiǎn)是一種特殊類(lèi)型的操作風(fēng)險(xiǎn)，它包括但不限于因監(jiān)管措施和解決民商事?tīng)?zhēng)議而支付的罰款、罰金或者懲罰性賠償所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)敞口。澳大利亞La Trobe大學(xué)法學(xué)教授Tony Ciro認(rèn)為，法律風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)榉煽蚣?、文本或者交易?duì)手的原因而造成風(fēng)險(xiǎn)和損失增加的可能性。在以上觀點(diǎn)中，對(duì)于法律風(fēng)險(xiǎn)的解讀，都提到了伴隨損失預(yù)期的可能性，可見(jiàn)，一旦出現(xiàn)法律風(fēng)險(xiǎn)的后果和代價(jià)都是巨大的。

場(chǎng)外交易都是通過(guò)簽署協(xié)議的形式進(jìn)行的，而協(xié)議本身離不開(kāi)法律條款的設(shè)計(jì)，非標(biāo)準(zhǔn)化特征加大了條款的難度；加之金融衍生品本身的復(fù)雜性又增加了第二重難度；另外，場(chǎng)外交易又以靈活性、個(gè)性化著稱(chēng)，尤其是針對(duì)本身就是為了規(guī)避法律的交易而言，更是難上加難。因此，在界定雙方權(quán)利義務(wù)的過(guò)程中防范法律風(fēng)險(xiǎn)，可謂難度重重。此外，我們面臨的困難還包括：合約約定不明確、合約本身無(wú)效、交易對(duì)手不具備法律授權(quán)、相關(guān)條款缺乏法律支持等。

場(chǎng)外交易相比場(chǎng)內(nèi)交易而言，屬于一種更為高級(jí)、復(fù)雜的交易形態(tài)，往往涉及《合同法》、《外匯法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》、《證券法》、《期貨法》等更多范疇的法律，本文研究的重點(diǎn)并非法律風(fēng)險(xiǎn)的本身，而是著重從與法律風(fēng)險(xiǎn)具有相關(guān)性的問(wèn)題入手，探討場(chǎng)外交易的一些主要特征，尤其是從法律的角度解讀這些特征，進(jìn)行實(shí)務(wù)分析。
　　
　　場(chǎng)外交易的主要法律特征探討
　　
　?。保p務(wù)特征

從法律性質(zhì)上講，金融衍生工具都是一種契約。既然是契約，就有單務(wù)和雙務(wù)之分。雙方當(dāng)事人互負(fù)對(duì)待給付義務(wù)，一方當(dāng)事人承擔(dān)的義務(wù)與另一方享有的權(quán)利相互關(guān)聯(lián)、互為因果，是雙務(wù)合同的明顯特征，場(chǎng)外交易顯然符合。依據(jù)ISDA組織對(duì)于金融衍生工具所給出的定義——“金融衍生工具是一種以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)為目的而互易現(xiàn)金流量的雙務(wù)契約”，可見(jiàn)，該定義更泛指場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外的金融衍生工具交易均具有雙務(wù)契約特征。

２．協(xié)議性特征

這一特征是區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)化合約與非標(biāo)準(zhǔn)化合約、區(qū)分場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易的最顯著的特征。場(chǎng)內(nèi)交易的合約都是標(biāo)準(zhǔn)化的，無(wú)需經(jīng)過(guò)談判，唯一能夠自由決定的就是成交價(jià)格。而場(chǎng)外交易的雙方當(dāng)事人之間要通過(guò)談判來(lái)確定他們之間的交易規(guī)則，包括交易時(shí)間、交易標(biāo)的、交易價(jià)格等各個(gè)要素，具有靈活寬松的特點(diǎn)，充分發(fā)揮了協(xié)議自主性特征。所以，協(xié)議性對(duì)于確立權(quán)利義務(wù)、條款設(shè)置、甚至交易目的，都留下了彈性空間。

３．交易主體適格特征

場(chǎng)外金融衍生品的設(shè)計(jì)和交易，均需要較高的金融專(zhuān)業(yè)能力和風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力，所以，明確界定交易主體資格應(yīng)在情理之中，進(jìn)而讓符合交易資格的雙方進(jìn)行相應(yīng)的場(chǎng)外交易，避免因主體不適格或缺乏交易能力等而產(chǎn)生相應(yīng)法律風(fēng)險(xiǎn)。

在實(shí)踐中，場(chǎng)外衍生品交易參與者可以分為兩類(lèi)：交易商和最終用戶。交易商通常都是大型金融機(jī)構(gòu)，最終用戶主要包括政府主體、機(jī)構(gòu)投資者、公司、基金、金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人。我國(guó)《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《暫行辦法》）規(guī)定，能夠從事金融衍生品交易的主體僅限于金融機(jī)構(gòu)在中華人民共和國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的銀行、信托公司、財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司、汽車(chē)金融公司法人，以及外國(guó)銀行在中國(guó)境內(nèi)的分行等作為交易商。

另外，對(duì)于交易對(duì)手（即最終用戶）的法律地位和交易資格，《暫行辦法》中也進(jìn)行了規(guī)定，即由上述金融機(jī)構(gòu)自行建立的控制法律風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制和制度中加以規(guī)定，充分賦予金融機(jī)構(gòu)的自主權(quán)，此外還可自行制定評(píng)估交易對(duì)手的交易目的、信用風(fēng)險(xiǎn)等適當(dāng)性的相關(guān)政策。可見(jiàn)，交易主體雙方均應(yīng)具備適格的條件，以確保具有締約能力和履約能力。

４．交易對(duì)手的締約權(quán)限特征

此特征在于，某些交易主體雖具有法律上的締約能力，但因沒(méi)有獲得締約權(quán)限，或締約權(quán)限的審議、授權(quán)程序有瑕疵，使其締結(jié)的契約不具有法律上的約束力，從而發(fā)生交易合約無(wú)效或撤銷(xiāo)的法律風(fēng)險(xiǎn)。也有文獻(xiàn)將其稱(chēng)為“對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)”。金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展場(chǎng)外金融衍生品交易，既有對(duì)公客戶，也有對(duì)私客戶，兩類(lèi)交易對(duì)手之間主要在于機(jī)構(gòu)和個(gè)人之別。尤其是從對(duì)公客戶角度來(lái)看，超越締約權(quán)限，可能包括兩個(gè)方面：一類(lèi)是超越法律規(guī)定的權(quán)限。比如，保險(xiǎn)公司無(wú)權(quán)從事與保險(xiǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)以外的場(chǎng)外衍生品交易。另一類(lèi)是超越內(nèi)部審議的權(quán)限。比如，上市公司或國(guó)企等從事場(chǎng)外衍生品交易的話，一般要經(jīng)過(guò)股東大會(huì)或董事會(huì)的審議通過(guò)。當(dāng)然，表見(jiàn)代理是否足以防范此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)也是值得探討的，在此不作展開(kāi)。

５．交易動(dòng)機(jī)特征

對(duì)于理解交易動(dòng)機(jī)，也要從交易主體的不同角度來(lái)看。一方面，作為交易對(duì)手的交易動(dòng)機(jī)會(huì)因“避險(xiǎn)性”和“投機(jī)性”而有所區(qū)別，給交易協(xié)議帶來(lái)許多不確定、不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)因素，甚至?xí)龃蠓娠L(fēng)險(xiǎn)敞口程度。比如，國(guó)有企業(yè)不得從事投機(jī)性質(zhì)的金融衍生品交易，作為一種禁止性規(guī)定的話，顯然這樣的交易動(dòng)機(jī)構(gòu)成了法律風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，作為金融機(jī)構(gòu)的交易動(dòng)機(jī)，其特征分析起來(lái)則略顯復(fù)雜。因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)作為交易商，一邊為交易對(duì)手設(shè)計(jì)交易產(chǎn)品并達(dá)成交易，以符合其避險(xiǎn)的需求；另一邊又必須通過(guò)場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品或反向成交的方式對(duì)沖自己的風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，金融機(jī)構(gòu)的交易動(dòng)機(jī)包括兩類(lèi)，我國(guó)《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》中也有界定：（一）金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避自有資產(chǎn)、負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)或?yàn)楂@利進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易，金融機(jī)構(gòu)從事此類(lèi)業(yè)務(wù)時(shí)被視為衍生產(chǎn)品的最終用戶。（二）金融機(jī)構(gòu)向客戶（包括金融機(jī)構(gòu)）提供衍生產(chǎn)品交易服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)從事此類(lèi)業(yè)務(wù)時(shí)被視為衍生產(chǎn)品的交易商，其中能夠?qū)ζ渌灰咨毯涂蛻籼峁┭苌a(chǎn)品報(bào)價(jià)和交易服務(wù)的交易商被視為衍生產(chǎn)品的造市商。

另外，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，進(jìn)行場(chǎng)外衍生品交易，不僅可以用于資產(chǎn)管理，還可以作為一項(xiàng)新的增加盈利的業(yè)務(wù)。但是，這樣的逐利動(dòng)機(jī)，勢(shì)必會(huì)在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、定價(jià)和合約的條款上，體現(xiàn)交易商的強(qiáng)勢(shì)特征，反之則造成交易對(duì)手方的弱勢(shì)法律地位，因而也隱含法律風(fēng)險(xiǎn)。

６．信息不對(duì)稱(chēng)特征

場(chǎng)外金融衍生品交易不夠公開(kāi)、不夠透明，因而具有信息不對(duì)稱(chēng)特征，這也是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的顯著區(qū)別之一。一方面，對(duì)最終用戶來(lái)說(shuō)可能構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。由于這些產(chǎn)品是由金融機(jī)構(gòu)等交易商開(kāi)發(fā)和定價(jià)的，交易對(duì)手基本上無(wú)法掌握與金融機(jī)構(gòu)相同的信息，最終用戶必須自己評(píng)估產(chǎn)品價(jià)值，且在成交后仍需要不斷進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理與估值。最終用戶不得不對(duì)交易商高度依賴，即便具備較高的金融實(shí)踐能力，也可能因信息不全面、估值方法不同、產(chǎn)品過(guò)于復(fù)雜等原因?qū)е鹿乐到Y(jié)果差異很大。倘若信息滯后或有瑕疵，則風(fēng)險(xiǎn)更大。另一方面，對(duì)交易商來(lái)說(shuō)也可能構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。交易商對(duì)于避免信息滯后或瑕疵，似乎可以掌握主動(dòng)權(quán)，也可以主動(dòng)履行風(fēng)險(xiǎn)告知、產(chǎn)品解析等義務(wù)，以規(guī)避因最終用戶提出無(wú)效交易的風(fēng)險(xiǎn)?？墒?，對(duì)于最終用戶的履約能力、信用狀況，則不得不被動(dòng)地承受風(fēng)險(xiǎn)。

７．標(biāo)的雙重虛擬特征

金融衍生工具泛指一切以一般金融產(chǎn)品為基礎(chǔ)并由此衍生出來(lái)的投資工具。根據(jù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的解讀：“一般來(lái)說(shuō)，衍生交易是一份雙邊合約或支付交換協(xié)議，它們的價(jià)值是從基本的資產(chǎn)或某種基礎(chǔ)性的利率或指數(shù)上衍生出來(lái)的?！比绻f(shuō)指向一般商品的遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)等衍生品只是交易對(duì)象的第一步虛擬化的話，那么，指向證券的金融衍生品，則是作為權(quán)益持有憑證的證券在信用制度下的再次虛擬化了。

場(chǎng)外交易的標(biāo)的一般以遠(yuǎn)期、互換和場(chǎng)外期權(quán)為主，相比場(chǎng)內(nèi)交易而言，這種雙重虛擬特征就更明顯。金融衍生產(chǎn)品合同交易已脫離現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)運(yùn)動(dòng)，成為一種獲得收入的權(quán)利符號(hào)，甚至從法理上說(shuō)，都已無(wú)法完全界定其中的權(quán)利到底是物權(quán)還是債權(quán)了。所以，一方面，資產(chǎn)所具有的雙重虛擬性特征無(wú)疑加大了金融風(fēng)險(xiǎn)，而另一方面，從法律上對(duì)于權(quán)益的保護(hù)，則更增加了難度和風(fēng)險(xiǎn)，不再像股票、債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益那么簡(jiǎn)單。

８．射幸特征

金融衍生交易具有射幸特征，保險(xiǎn)合同中的這一特征最為明顯，具有避險(xiǎn)功能的衍生品交易合約也同樣具有這一特征。因?yàn)樵撎卣鲗儆诜商卣鞣懂?，很多研究觀點(diǎn)以此特征作為研究交易協(xié)議的合法性和解決爭(zhēng)議的關(guān)鍵。

所謂射幸合同，是指當(dāng)事人一方是否履行義務(wù)有賴于偶然事件的出現(xiàn)的一種合同，這種合同的效果在于訂約時(shí)帶有不確定性。決定金融衍生合約價(jià)值的匯率、利率、股票指數(shù)等數(shù)據(jù)無(wú)法預(yù)知，其變化走勢(shì)完全不受交易當(dāng)事人的控制和影響，這使合同的法律后果或經(jīng)濟(jì)后果方面不可避免地具有強(qiáng)烈的不確定性，我們可以將此特征描述為射幸性。當(dāng)然，場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易都有此特征，且風(fēng)險(xiǎn)因素幾乎類(lèi)同，而場(chǎng)外交易合約甚至可能是一系列射幸合同的組合。

９．流動(dòng)性差特征

由于場(chǎng)外市場(chǎng)不存在集中交易，一對(duì)一的個(gè)性化交易合約注定流動(dòng)性較差，這一特征也是場(chǎng)外交易的顯著特征之一。如果一對(duì)一的交易對(duì)手在合約到期不能清算，那就意味著幾乎沒(méi)有流動(dòng)性。任何一種金融產(chǎn)品如果遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)出現(xiàn)恐慌性的大幅貶值，場(chǎng)內(nèi)衍生品如此，場(chǎng)外衍生品就更是如此。20世紀(jì)80年代，由于中國(guó)的國(guó)債不能流通，導(dǎo)致國(guó)債在地下黑市低于面值轉(zhuǎn)讓?zhuān)褪怯捎诹鲃?dòng)性差而導(dǎo)致的。

當(dāng)然，這一特征所伴隨的風(fēng)險(xiǎn)，不是法律實(shí)務(wù)能夠解決的。但是，場(chǎng)外衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)通常表現(xiàn)為單一合約主體間的履約風(fēng)險(xiǎn)，此種風(fēng)險(xiǎn)的控制與一般的契約風(fēng)險(xiǎn)控制措施無(wú)本質(zhì)差異，主要依賴履約擔(dān)保、違約責(zé)任追究等，這就離不開(kāi)用法律實(shí)務(wù)的方法去解決事前設(shè)計(jì)和事后救濟(jì)的環(huán)節(jié)，避免因不能結(jié)算而出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

１０．凈額結(jié)算特征

由于許多衍生品場(chǎng)外交易是按名義金額計(jì)算的，具有很強(qiáng)的杠桿交易特性，另外，由于在從事衍生品場(chǎng)外交易的金融機(jī)構(gòu)之間，存在重復(fù)交易和交易集中度高的情形，導(dǎo)致潛在風(fēng)險(xiǎn)也集中在這些金融機(jī)構(gòu)身上。為了有效控制衍生交易風(fēng)險(xiǎn)，避免引發(fā)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際市場(chǎng)實(shí)踐中采用了一種獨(dú)特的合同安排——凈額結(jié)算機(jī)制。

所謂凈額，又稱(chēng)軋差，是現(xiàn)代金融衍生品市場(chǎng)上普遍應(yīng)用的一種清算方式。所謂凈額結(jié)算，是相對(duì)于全額結(jié)算而言的，是指在交易雙方之間進(jìn)行的交易中，對(duì)交易一方而言，有的交易有盈利即正向價(jià)值，有的交易有虧損即負(fù)向價(jià)值，交易雙方將全部交易的正向價(jià)值和負(fù)向價(jià)值進(jìn)行抵銷(xiāo)，得出一個(gè)凈額價(jià)值，以該凈額價(jià)值作為雙方之間需要支付的金額。

場(chǎng)外交易屬于雙邊凈額結(jié)算。研究這一特征的目的，主要是因?yàn)閮纛~結(jié)算制度是降低交易雙方信用風(fēng)險(xiǎn)的主要手段，特別是在那些沒(méi)有凈額結(jié)算法律規(guī)定的新興市場(chǎng)國(guó)家。在場(chǎng)外交易協(xié)議正常履行的情況下，凈額結(jié)算條款通常依據(jù)合同法的當(dāng)事人意思自治原則而具有法律效力，所以，研究它的法律特征和防范法律風(fēng)險(xiǎn)，具有非常重要的意義。

我國(guó)在2007年版的《NAFMII主協(xié)議》和《CFETS主協(xié)議》中已引入了終止凈額結(jié)算相關(guān)條款，但相關(guān)概念不夠明確，后來(lái)在2009年版的《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》中進(jìn)一步清晰體現(xiàn)了凈額結(jié)算制度并加以改進(jìn)。這些法規(guī)雖然解決了法律上的有效性問(wèn)題，但與《破產(chǎn)法》、《擔(dān)保法》等存在沖突問(wèn)題（如債權(quán)保護(hù)問(wèn)題、債務(wù)抵消問(wèn)題），目前這方面問(wèn)題的法律處理依據(jù)仍處于缺失狀態(tài)。

１１．交叉違約特征

交叉違約是指如果合同項(xiàng)下的債務(wù)人在其他合同或類(lèi)似交易項(xiàng)下出現(xiàn)違約，那么此種違約也將被視為對(duì)本合同的違約，本合同的債權(quán)人可以對(duì)該債務(wù)人采取相應(yīng)的合同救濟(jì)措施。這一特征源于1992年的ISDA主協(xié)議第5條第a款第vi項(xiàng)的規(guī)定。從法律上說(shuō)，交叉違約制度安排的理論依據(jù)主要是英美法上的預(yù)期違約制度與大陸法上的不安抗辯權(quán)制度。

在場(chǎng)外交易合約中的應(yīng)用，一般情況下，交叉違約屬于交易主協(xié)議項(xiàng)下的選擇性條款，交易主體既可以選擇適用，也可以選擇不適用，實(shí)踐中往往通過(guò)補(bǔ)充協(xié)議的形式加以約定。由于這一特征在場(chǎng)外交易合約中的違約條款和終止條款中非常有實(shí)踐作用，應(yīng)用是非常廣泛的。但是，應(yīng)用此條款也伴隨著非常大的風(fēng)險(xiǎn)，一方面，對(duì)于有關(guān)條款的明確界定是十分重要的，如起算金額、債務(wù)范圍、違約信息獲取的界定，尤其體現(xiàn)在作為金融機(jī)構(gòu)的交易對(duì)手的弱勢(shì)一方；另一方面，是否選擇適用該條款，更是首先要衡量的，因?yàn)樗赡芗铀倭藗鶆?wù)到期、加大了違約懲罰，甚至加大了未結(jié)算之前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且后期后果十分嚴(yán)重，所以也要考慮慎用問(wèn)題。
　　
　　結(jié)束語(yǔ)
　　
　　從國(guó)際衍生品市場(chǎng)發(fā)展歷程來(lái)看，發(fā)展場(chǎng)外交易是大勢(shì)所趨。那么，對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō)，如何發(fā)展則是重要的實(shí)踐問(wèn)題。目前我國(guó)的金融衍生品場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)已經(jīng)取得了良好成果，也展現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，但實(shí)踐證明，金融市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求急劇增長(zhǎng)，而場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)卻不能完全和及時(shí)地滿足所有需求。場(chǎng)外交易相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)交易具有監(jiān)管法律環(huán)境寬松、交易成本較低、個(gè)性化較強(qiáng)等特點(diǎn)，符合一些有特殊需求的交易主體。比如，便于中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作；便于金融機(jī)構(gòu)的大規(guī)模、大額度的金融衍生品交易；便于因人而異的個(gè)性化衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。所以，場(chǎng)外交易有其自身的發(fā)展規(guī)律，不能以偏概全、偏激待之，應(yīng)遵循市場(chǎng)規(guī)律鼓勵(lì)其盡快發(fā)展，目前國(guó)際上已經(jīng)出現(xiàn)了場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化、交易協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)化、交易對(duì)手集中化等先進(jìn)發(fā)展模式。

在場(chǎng)外交易各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)中，筆者尤其關(guān)注法律風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檎麄€(gè)交易過(guò)程均以法律行為貫穿始終，且最終離不開(kāi)交易完結(jié)的法律結(jié)果，因此，運(yùn)用合約條款加以防范和杜絕法律風(fēng)險(xiǎn)就成為必然。