6月初，債市結(jié)束上半年振蕩行情，開(kāi)始一輪持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、幅度較大的上漲行情。這輪行情持續(xù)到8月下旬，因?yàn)檠胄械囊粋€(gè)動(dòng)作，債市上漲戛然而止。8月23日早盤(pán)國(guó)內(nèi)央行就14天期逆回購(gòu)需求詢量，此前頻頻走低的五年與七年、十年期國(guó)債收益率紛紛應(yīng)聲反彈。在接下來(lái)的24日、25日、26日，央行連續(xù)三天進(jìn)行14天期逆回購(gòu)，交易量分別達(dá)500億元、800億元、500億元，中標(biāo)利率2.4%。這也是時(shí)隔半年，14天期操作工具得到再次啟用，意味著央行正在擴(kuò)大短期流動(dòng)性管理的力度。

14天逆回購(gòu)?fù)斗帕鲃?dòng)性開(kāi)始進(jìn)入常態(tài)化，令市場(chǎng)擔(dān)心央行可能希望通過(guò)延長(zhǎng)期限提高市場(chǎng)投資者的資金成本，從而倒逼投資者去杠桿?，F(xiàn)券市場(chǎng)到期收益率應(yīng)聲而漲，市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒升溫。目前來(lái)看，央行重啟14天逆回購(gòu)操作工具，其倒逼債市去杠桿意圖明顯。但這并不意味著央行收緊流動(dòng)性，更無(wú)法看出央行有意抬升長(zhǎng)端利率的意圖。經(jīng)濟(jì)疲軟及“資產(chǎn)荒”仍是主導(dǎo)利率下行的主要力量，央行重啟14天逆回購(gòu)只會(huì)對(duì)債市產(chǎn)生短期影響。隨著市場(chǎng)對(duì)這一動(dòng)作影響的逐漸消化，料后市利率將延續(xù)下行周期。

值得注意的是，14天逆回購(gòu)的利率與以前持平，說(shuō)明央行也不想過(guò)于收緊貨幣政策。此次的做法僅是拉長(zhǎng)逆回購(gòu)期限，并沒(méi)有減少對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性投放。上周央行公開(kāi)市場(chǎng)操作后仍是凈投放1650億元，投放量較前一周大幅增長(zhǎng)1495億元。這說(shuō)明央行不僅沒(méi)有收緊貨幣政策，而是仍在寬松，且投放流動(dòng)性的覆蓋期限更長(zhǎng)（從7天增加到14天）。央行召開(kāi)的會(huì)議實(shí)際上是警示市場(chǎng)過(guò)度加杠桿的行為，降低債券市場(chǎng)的泡沫。最近幾天回購(gòu)利率和債券市場(chǎng)的收益率均在上行，說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始自動(dòng)去杠桿。央行以較低的成本，通過(guò)預(yù)期管理達(dá)到“降杠桿”的目標(biāo)，使其對(duì)市場(chǎng)效果最大，而副作用最小，這是一個(gè)相對(duì)高明的手法。

經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)未變?nèi)匀皇抢氏滦械淖罡驹?。從?nèi)在動(dòng)力來(lái)看，二季度以來(lái)投資增速的下降必將反映到后續(xù)的工業(yè)增速中。尤其是民間投資增速的垂直衰落，政府與國(guó)企加大杠桿的投資必將導(dǎo)致資源錯(cuò)配更為嚴(yán)重，后續(xù)難以為繼。從貨幣政策看，一、二季度的托底很大程度上來(lái)源于天量融資的支撐。從財(cái)政政策看，目前市場(chǎng)仍然對(duì)積極的財(cái)政政策有期待，實(shí)際上寬財(cái)政的空間已經(jīng)很小了，一方面來(lái)源于有效項(xiàng)目缺乏，另一方面主要受制于財(cái)政赤字的壓力。

“資產(chǎn)荒”是債市上漲的重要推手。目前市場(chǎng)已經(jīng)極度缺乏較好可投資的資產(chǎn)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)萎靡不振，新興經(jīng)濟(jì)難挑大梁，資金一窩蜂的融入債市、房地產(chǎn)市場(chǎng)。這就導(dǎo)致了債市暴漲、房?jī)r(jià)暴漲的局面。7月的M2是一個(gè)極為尷尬的數(shù)據(jù)，新增信貸幾乎全部為居民房貸，是由居民加杠桿才支撐了M2不低于10%的增速。目前看，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫，8月M2跌破10%的概率極大。利率債是另外一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)中資金的天堂?？梢哉f(shuō)，目前市場(chǎng)利率已經(jīng)很低，利率期限結(jié)構(gòu)已極端扁平化，市場(chǎng)努力尋找價(jià)值洼地，如長(zhǎng)久期利率債。“資產(chǎn)荒”背景下，利率進(jìn)一步收斂，超長(zhǎng)期限利率債大放異彩。目前由于央行有意抬升債市加杠桿成本，這也令債市出現(xiàn)了一波回調(diào)行情。但“資產(chǎn)荒”的問(wèn)題依然無(wú)解，債市恢復(fù)上漲只是時(shí)間問(wèn)題。

總之，貨幣寬松仍是全球央行的主要選擇。雖然耶倫在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上發(fā)表講話稱，加息可能性已經(jīng)在最近數(shù)月增強(qiáng)，但其語(yǔ)氣仍然較為委婉，未來(lái)仍存較大變數(shù)。整體格局仍然是負(fù)利率蔓延，歐洲整體淪陷，包括德國(guó)在內(nèi)基本上都成了負(fù)利率。央行重啟14天逆回購(gòu)，其主要目的是提升債市加杠桿的融資成本，目前還看不到央行收緊流動(dòng)性的意圖。經(jīng)濟(jì)下行與“資產(chǎn)荒”仍是主導(dǎo)利率下行的主要力量。風(fēng)雨過(guò)后，利率仍將在下行的趨勢(shì)中前進(jìn)。