資產(chǎn)荒背景下，利率債仍是相對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

最近兩周，國(guó)內(nèi)期債市場(chǎng)整體承壓振蕩，紛紛跌至40日均線附近，持倉(cāng)和成交活躍度亦大幅下降，一級(jí)市場(chǎng)的配置熱情也大幅降溫。從央行延續(xù)整體穩(wěn)健的貨幣政策、一級(jí)市場(chǎng)配置行情以及外部市場(chǎng)的細(xì)微變化來(lái)看，我們認(rèn)為期債市場(chǎng)仍將繼續(xù)承壓振蕩，但資產(chǎn)荒的支撐邏輯仍將使得期債價(jià)格下跌空間有限。同時(shí)，曲線操作的套利機(jī)會(huì)仍然可以保持關(guān)注。

貨幣政策更加穩(wěn)健

上周央行共計(jì)投放5350億元7天逆回購(gòu)、1800億元14天逆回購(gòu)，加上500億元國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存，共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈投放3615億元。同時(shí)，本周一央行繼續(xù)進(jìn)行14天期逆回購(gòu)操作。我們從央行相關(guān)表態(tài)中也可以看出，穩(wěn)健貨幣政策繼續(xù)執(zhí)行。對(duì)于資金市場(chǎng)來(lái)講，央行逆回購(gòu)期限的延長(zhǎng)無(wú)疑增加了短端資金成本，Shibor隔夜、7天利率水平持續(xù)走高，2周以上的資金利率水平連續(xù)下降?？梢?jiàn)，在利率走廊的構(gòu)建上，央行的調(diào)控手段更加靈活，今后不排除其他更長(zhǎng)期限逆回購(gòu)操作應(yīng)用的可能。

對(duì)于資產(chǎn)配置來(lái)講，短端資金成本的上升給資金滯留金融市場(chǎng)提供了改善可能，利于引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?。這對(duì)于“短線長(zhǎng)配”的操作行為帶來(lái)了難度，從而益于降低債務(wù)杠桿。對(duì)于期債市場(chǎng)來(lái)講，一個(gè)立竿見(jiàn)影的效果即為一級(jí)市場(chǎng)配置熱情的降溫和更為理性的投資操作。因此，在貨幣政策穩(wěn)健體系中，債券收益率下跌空間暫時(shí)有限。

配置需求降溫，投資更加理性

上周總計(jì)發(fā)行了2994億元利率債，包括466億元國(guó)債、1938億元地方債、590億元政策性金融債。本周預(yù)計(jì)將發(fā)行610億元國(guó)債，416億元政策性金融債券，400億元地方債。

在上周一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行過(guò)程中，可以明顯看出市場(chǎng)熱情已經(jīng)大幅降溫。首先之前受到追捧的超長(zhǎng)債中標(biāo)倍數(shù)紛紛跌落3倍以下。其次短端債券的配置需求也開(kāi)始回落。最后，十年期債券等中期債券的配置需求尚可，但中標(biāo)倍數(shù)也有所下滑?？梢?jiàn)，在央行貨幣政策導(dǎo)向和短端資金成本上升、長(zhǎng)債收益率過(guò)度下跌的背景下，市場(chǎng)配置重回理性。

不過(guò)，在可投標(biāo)的依然匱乏的環(huán)境中，利率債仍是相對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。一旦后期收益率重回配置價(jià)值區(qū)間，一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)將重回強(qiáng)勢(shì)。所以，短期資金成本和貨幣政策調(diào)控的變化將對(duì)債券市場(chǎng)的現(xiàn)貨配置和期債價(jià)格產(chǎn)生更大的影響。

美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)引發(fā)避險(xiǎn)

另外，近期一個(gè)重要的變化是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息預(yù)期的鷹派表態(tài)已經(jīng)給人民幣帶來(lái)了非常明顯的壓力，本周開(kāi)盤(pán)人民幣中間價(jià)即逼近6.69元的一個(gè)月低位。雖然我們短期尚不能看到美聯(lián)儲(chǔ)加息的動(dòng)作，但隨著2016年年底的臨近，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期將會(huì)大幅提升避險(xiǎn)情緒。

從美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為12月加息的概率依然較大，9月加息概率相對(duì)較小。若后期鷹派預(yù)期增強(qiáng)，那么期債價(jià)格的波動(dòng)也將更多受到外盤(pán)避險(xiǎn)情緒的影響。雖然國(guó)債收益率已然有所反彈，但隨著四季度臨近和避險(xiǎn)情緒的增加，收益率的上行之路必然曲折，整體仍將處于區(qū)間振蕩格局。

綜上，期債市場(chǎng)基本面的邏輯并未發(fā)生變化，短期資金水平波動(dòng)和資產(chǎn)配置需求的變化對(duì)于當(dāng)前國(guó)債市場(chǎng)的影響是決定性的。在前期國(guó)債收益率下行、期債價(jià)格不斷創(chuàng)新高的狂熱過(guò)程中，我們依然堅(jiān)持謹(jǐn)慎的判斷。因?yàn)槭找媛世^續(xù)下行缺乏實(shí)質(zhì)性的政策支撐，資產(chǎn)荒下的被動(dòng)式需求有可能出現(xiàn)逃離。不過(guò)，也正是由于資產(chǎn)荒，資金配置債市的基礎(chǔ)依然存在。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派表態(tài)增加了避險(xiǎn)需求。

因此，在當(dāng)前期債市場(chǎng)回調(diào)的過(guò)程中，我們更傾向于從結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)入手尋找逢高拋空機(jī)會(huì)，同時(shí)把握收益率曲線陡峭化的套利機(jī)會(huì)。