上周五外圍市場(chǎng)出現(xiàn)大跌，美股重挫，油價(jià)暴跌4%，債市收益率集體上揚(yáng)，分析師解讀稱美聯(lián)儲(chǔ)官員的鷹派講話和歐洲央行令人失望的表態(tài)是市場(chǎng)崩潰的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>

再結(jié)合Jackson Hole全球央行年會(huì)前后Dudley和Fischer的發(fā)言，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度似乎開(kāi)始偏向鷹派，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)其實(shí)并不算強(qiáng)勁。

一石激起千層浪的背后，市場(chǎng)關(guān)于“流動(dòng)性拐點(diǎn)”的論調(diào)也此起彼伏，周五的市場(chǎng)震蕩真的是貨幣政策長(zhǎng)周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)到來(lái)的標(biāo)志？還是只是央行寬松路上的一次短暫調(diào)整？

正方

周六國(guó)泰君安宏觀分析師熊義明一語(yǔ)驚人，他認(rèn)為，我們可能正站在全球流動(dòng)性的拐點(diǎn)上：

盡管非農(nóng)及PMI等數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但聯(lián)儲(chǔ)不改鷹派基調(diào)，歐央行表示不需要更多寬松，中國(guó)央行也維持中性。

這些變化和G20公報(bào)的政策基調(diào)完全一致：即降低貨幣政策權(quán)重，增加財(cái)政政策權(quán)重。領(lǐng)導(dǎo)人達(dá)成的共識(shí)，可能在各國(guó)貨幣政策實(shí)踐中逐步體現(xiàn)，加之貨幣政策空間受限與負(fù)面效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，這樣來(lái)看，我們可能已經(jīng)處在一個(gè)全球流動(dòng)性的拐點(diǎn)上?？紤]到全球資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)性的高度依賴，在享受資產(chǎn)輪動(dòng)盛宴同時(shí)，我們或許需要多關(guān)注一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清也站在同一立場(chǎng)。他表示，全球貨幣政策正處在拐點(diǎn)上，上周歐央行進(jìn)一步表示了不進(jìn)一步寬松的意圖，而美聯(lián)儲(chǔ)“王者歸來(lái)”或快于預(yù)期，國(guó)內(nèi)政策的拐點(diǎn)也不期而至：

全球央行在2016年同步修正寬松邊界，全球貨幣政策拐點(diǎn)在本年內(nèi)“不期而遇”的到來(lái)。在這種背景下，國(guó)內(nèi)的需求高熱和去杠桿政策也同步到來(lái)。

海外政策、國(guó)內(nèi)基本面、國(guó)內(nèi)政策等三大方面均不支持債市收益率下行，投資者應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到全球央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變和后續(xù)過(guò)度加杠桿操作的巨大風(fēng)險(xiǎn)，回歸理性投資，防范債市“陷阱”風(fēng)險(xiǎn)。

廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊則從庫(kù)存周期的角度來(lái)分析，他認(rèn)為美國(guó)十年期國(guó)債利率正處于一輪周期末端。從需求-庫(kù)存關(guān)系看，美國(guó)有較大概率進(jìn)入庫(kù)存震蕩上行期，并對(duì)應(yīng)利率上行周期。除了美國(guó)，目前多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都處于產(chǎn)出缺口收窄期，從本質(zhì)上說(shuō)，利率是隨著這一過(guò)程上行。

全球低利率周期均在結(jié)束前夜，資產(chǎn)定價(jià)邏輯需要有一個(gè)轉(zhuǎn)換。其實(shí)美國(guó)國(guó)債收益率的邏輯與中國(guó)長(zhǎng)端利率邏輯有點(diǎn)類似，一輪全球低利率周期正在結(jié)束前夜。我們需要做的是將視角從資產(chǎn)定價(jià)分母角度（流動(dòng)性）轉(zhuǎn)向分子（增長(zhǎng)）和估值（風(fēng)險(xiǎn)收益比），而不應(yīng)停留上一階段的邏輯慣性中。

興業(yè)證券宏觀分析師王涵團(tuán)隊(duì)還注意到這波國(guó)債收益率反彈的不同尋常之處，這背后可能反映出市場(chǎng)邏輯已經(jīng)發(fā)生改變：

1）全球利率的拐點(diǎn)：與去年10月美加息預(yù)期不同，近期美、歐、日國(guó)債收益率同時(shí)出現(xiàn)明顯上升，指向市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的擔(dān)憂不僅限于美國(guó)。

2）美國(guó)利率曲線隱含的信號(hào)：和去年10月收益率曲線平坦化不同，當(dāng)前美債曲線陡峭化趨勢(shì)明顯，這也解釋了長(zhǎng)久期資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)更為劇烈的反應(yīng)。

總的來(lái)看，此次加息預(yù)期下，債券收益率反彈表現(xiàn)出與以往明顯不同，反映出市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期利率走勢(shì)的預(yù)期可能正在發(fā)生變化。

興業(yè)還警告，盡管是否9月份就會(huì)加息，仍存不確定性，甚至不排除未來(lái)幾天市場(chǎng)“報(bào)復(fù)性反彈”，但利率見(jiàn)底的大背景已經(jīng)確立。在全球利率中長(zhǎng)期趨勢(shì)向上的大背景下，未來(lái)資產(chǎn)估值可能會(huì)持續(xù)面臨調(diào)整的壓力。從這個(gè)角度講，當(dāng)前市場(chǎng)情緒可能已經(jīng)進(jìn)入了相對(duì)脆弱和動(dòng)蕩的階段。

反方

很顯然，并不是所有人都贊同“拐點(diǎn)論”。莫尼塔宏觀研究分析師鐘正生指出，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)只是“看起來(lái)很像”?！拔覀儾⒉徽J(rèn)為全球流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)，黑色星期五的波動(dòng)影響會(huì)逐漸修復(fù)?！?/p>

他的主要邏輯是全球經(jīng)濟(jì)依然增長(zhǎng)乏力，找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)前央行們不會(huì)輕舉妄動(dòng)，除美國(guó)外的主要經(jīng)濟(jì)體還將繼續(xù)維持寬松。報(bào)告：

日本和歐洲的貨幣寬松還會(huì)繼續(xù)，除美國(guó)以外的全球主要經(jīng)濟(jì)體都還會(huì)持續(xù)寬松一段時(shí)間。

從全球的角度來(lái)看，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，依靠次貸危機(jī)以來(lái)的大規(guī)模貨幣政策刺激已經(jīng)于事難補(bǔ)，但也沒(méi)法找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)。全球市場(chǎng)處于較為脆弱的時(shí)期，唯一一個(gè)在收緊貨幣政策的美聯(lián)儲(chǔ)的一舉一動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)大幅震蕩。如果其他各國(guó)同時(shí)收緊流動(dòng)性，無(wú)疑會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不啻一場(chǎng)災(zāi)難。

當(dāng)然，在長(zhǎng)期貨幣寬松之下，股市和債市都已經(jīng)過(guò)了太久的好日子，一旦貨幣寬松的預(yù)期沒(méi)有變成現(xiàn)實(shí)，大類資產(chǎn)的調(diào)整亦屬必然。長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣政策正?；潜厝悔厔?shì)，而全球一致財(cái)政寬松可能加快貨幣政策正?；絹?lái)的步伐。不過(guò)貨幣政策正?；那疤崾牵?cái)政寬松成功帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而這點(diǎn)目前看來(lái)依然晦暗不明。短期內(nèi)，我們還會(huì)看到日歐等國(guó)將貨幣寬松繼續(xù)進(jìn)行下去。

華創(chuàng)宏觀的分析師牛播坤、甄茂生也認(rèn)為現(xiàn)在談拐點(diǎn)還太早，如今的調(diào)整只是邊際修正：

財(cái)政刺激和結(jié)構(gòu)性改革也需貨幣寬松配合。全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已相繼進(jìn)入低利率乃至負(fù)利率時(shí)代，但經(jīng)濟(jì)前景依舊低迷，貨幣寬松本身不足以持久提振經(jīng)濟(jì)已成為共識(shí)，各國(guó)政府和央行都在呼吁結(jié)構(gòu)性改革和財(cái)政刺激。問(wèn)題在于結(jié)構(gòu)性改革不可能一蹴而就，注定漫長(zhǎng)而曲折的改革進(jìn)程離不開(kāi)貨幣寬松的配合。如果沒(méi)有貨幣寬松，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)可能會(huì)更加糟糕，又何來(lái)結(jié)構(gòu)性改革的空間。

歐美債市的調(diào)整是對(duì)寬松預(yù)期的邊際修正，臨近聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，大類資產(chǎn)波動(dòng)也相應(yīng)加劇。英國(guó)脫歐的黑天鵝爆發(fā)后，寬松預(yù)期推升全球大類資產(chǎn)普漲，歐美長(zhǎng)債收益率快速下行，預(yù)期落空后又相繼陷入調(diào)整，截止上周五，美10年期國(guó)債收益率較公投前仍相差7bp，所以我們傾向于認(rèn)為全球?qū)捤深A(yù)期確實(shí)在邊際修正，但談?wù)摴拯c(diǎn)還為時(shí)尚早。