2008年以來，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，但結(jié)構(gòu)性問題并沒有得到解決。各國央行通過貨幣泡沫化，一方面創(chuàng)造了財富的繁榮，另一方面加劇了貧富兩極分化。當(dāng)各國央行表示不再為泡沫兜底，市場上的貨幣便面臨著邊際收縮。習(xí)慣了寬松的市場將加劇振蕩。對于金價而言，就面臨著波動逐漸加大的向下尋底過程。

各國央行艱難收縮信用

“貨幣天然不是黃金，黃金天然是貨幣”，黃金警示著貨幣的信用。上世紀(jì)70年代黃金與美元脫鉤，美元信用受到挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)滯脹，黃金價格從35美元/盎司上漲至800美元/盎司；新千年美元受到歐元的沖擊，疊加互聯(lián)網(wǎng)泡沫、次貸泡沫的破滅，黃金價格從250美元/盎司上漲至1900美元/盎司，二十一世紀(jì)貨幣體系亟待完善，目前1300美元/盎司以上的金價也同樣如此。

貨幣雖無限寬松，經(jīng)濟(jì)仍疲弱增長。次貸危機(jī)引發(fā)全球金融動蕩以來，各國央行再次通過大量超常規(guī)貨幣寬松來拯救金融體系，以提振經(jīng)濟(jì)信心。但是今天全球貿(mào)易放緩，經(jīng)濟(jì)增長低迷，IMF今年連續(xù)兩次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長率，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。超常規(guī)貨幣政策并沒有帶動全球經(jīng)濟(jì)走出困境，相反2016年以來資產(chǎn)價格的相關(guān)性逐漸趨同，預(yù)示著未來不確定性加深。

從市場層面看，處于負(fù)利率的債券市場利率大幅反彈——繼續(xù)無限量的寬松貨幣對于拉動目前經(jīng)濟(jì)的有效性提出質(zhì)疑。

收縮信用引發(fā)杠桿擔(dān)憂

貨幣是信用的載體而非信用本身，無效信用將推升資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。2008年，通過過量的貨幣發(fā)行來支撐經(jīng)濟(jì)，雖填補(bǔ)了危機(jī)時瀕于湮滅的流動性，但埋下了系統(tǒng)的下一個不穩(wěn)定。若不能修復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)動機(jī)，貨幣的堆積將不斷推升資產(chǎn)價格。

美元信用收縮格局依然延續(xù)。伴隨著美國私人部門去債務(wù)化的逐步企穩(wěn)，美聯(lián)儲也開啟了貨幣政策回歸正?；穆窂?。2011年美聯(lián)儲通過OT替代QE，從2013年年中伯南克向市場釋放退出QE預(yù)期，到2014年年底正式退出資產(chǎn)購買、2015年底首次上調(diào)聯(lián)邦基金利。雖然伴隨著市場的反抗，但整體貨幣政策趨緊的格局沒有變化——通過觀察影子利率，可見本輪利率抬升幅度在300BP以上。

經(jīng)濟(jì)增長放緩大背景下，維持貨幣過度寬松和金融過度自由化的代價，是實體的進(jìn)一步退化和金融的泡沫化。巴塞爾Ⅲ對全球銀行業(yè)監(jiān)管再次加強(qiáng)，美國SEC監(jiān)管的收緊也降低了貨幣市場流動性。而2016年下半年以來，全球經(jīng)濟(jì)增長雖疲弱，但逐漸呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，令前期的寬松貨幣政策需要退出。雖然信用收縮將伴隨市場波動，但是維持過量信用的風(fēng)險將帶來更大的不確定性。和2016年上半年的表現(xiàn)類似，這一階段黃金價格雖將糾結(jié)于市場動蕩和信用收縮，但在共識預(yù)期下，中期料見頂。

短期金價波動將放大

從市場關(guān)注的核心來看，似乎美聯(lián)儲加不加息已不那么重要了。因為經(jīng)歷了2011年以來美元信用的收縮，黃金價格已經(jīng)做出了反應(yīng)。但是未來市場關(guān)注的是貨幣體系能否回到2008年危機(jī)之前的狀態(tài)——擁有高達(dá)4.5萬億美元資產(chǎn)負(fù)債表的美聯(lián)儲、成為權(quán)益市場主角的日本央行、涉足企業(yè)債市場曾經(jīng)禁地的歐洲央行退出問題——在低經(jīng)濟(jì)增長情況下，官方穩(wěn)/降杠桿料對金價再次形成沖擊。

我們認(rèn)為9月美聯(lián)儲預(yù)期管理仍值得關(guān)注，對于黃金和投資資產(chǎn)價格的負(fù)面影響依然存在。7月全球央行維持按兵不動，9月英國央行和歐洲央行繼續(xù)保持觀望，而6月以來全球金融市場的動蕩已有大幅度緩解，美國金融市場壓力指數(shù)也顯著回落。在此情況下，美聯(lián)儲貨幣政策會否選擇9月這一時間窗口繼續(xù)嘗試信用收縮（鷹派甚至聲稱要加息），值得關(guān)注。如是則黃金價格將伴隨著市場動蕩，重開新一輪尋底之旅。