在美聯(lián)儲9月份議息會議之前，德、美、日債利率都有不同的觸底反彈跡象，考慮到負(fù)利率持續(xù)時間數(shù)幾十年未見，加上后危機時代全球貨幣政策邊際效果遞減，利率為負(fù)的貨幣政策可持續(xù)性存疑。市場開始擔(dān)憂全球流動性拐點到來，并開始廣泛討論。我們研究觀察發(fā)現(xiàn)幾個可以供大家商榷的觀點。

以G3央行資產(chǎn)負(fù)債表為指標(biāo)的全球基礎(chǔ)流動性未見明顯拐點。2008年危機以來，全球流動性主要來自日本、德國、美國的貨幣政策的釋放，簡稱擴表。2016年以來，日本、德國一直秉承年度購買策略，美國采取資產(chǎn)負(fù)債表維持的政策。其中，日本央行每年購買80萬億日元，歐洲央行800億歐元每月，而美國維持本金再購買政策。盡管9月21日，日本央行公布新的貨幣政策決議——從原先的擴大貨幣供應(yīng)目標(biāo)（QE），轉(zhuǎn)向控制收益率曲線的量化質(zhì)化寬松政策（QQE），但央行擴表的基礎(chǔ)量并沒有變。數(shù)據(jù)顯示，截止2016年9月份，以美元計價的央行資產(chǎn)負(fù)債表擴表增速為22.6%，環(huán)比8月份的22.03%繼續(xù)增加。以央行擴表為指標(biāo)的全球基礎(chǔ)流動性未見明顯拐點跡象。

為何基礎(chǔ)流動性拐點未現(xiàn)，利率會走高呢？市場對美聯(lián)儲加息政策預(yù)期的擔(dān)憂。全球基礎(chǔ)貨幣政策平穩(wěn)，但不代表利率水平任何時候趨勢性向下。從歷史經(jīng)驗來看，自2015年開始，每次美聯(lián)儲的議息會議時間，諸如3月/6月/9月和12月份，全球債券市場利率都出現(xiàn)一定程度的回升，回測歷史，莫不如是。此外，在貨幣寬松而基本面疲軟的后危機時代，任何的外生沖擊都可能導(dǎo)致全球流動性的驟然緊張，諸如中國匯率2015年8月份以及12月份的匯率改革導(dǎo)致的匯率貶值，諸如英國脫歐、歐日的貨幣政策決策日等等，我們認(rèn)為這次利率的波動也屬于此類，并不是全球流動性拐點的真正到來。

真正流動性拐點其實是需求的拐點，目前來看，并沒準(zhǔn)確時間點。以美國十年期國債的收益率衡量的全球流動性大趨勢從80年代一直處在大周期改善之中。對應(yīng)十年期國債收益率從80年代的15%左右，降到現(xiàn)在的1.5%左右。從歷史的大角度來看，目前債券收益率衡量的全球流動性處在極端的底部，但底部不代表拐點馬上到來。以美國貿(mào)易逆差作為全球信用擴張的指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，美國貿(mào)易逆差同比和美國國債收益同比有著非常好的擬合關(guān)系。

背后的邏輯很清晰，美元作為全球信用擴張源頭，貿(mào)易逆差背后是全球需求回升對美元需求的擴張。只要全球需求未見明顯改善，言之大周期的流動性拐點來臨言之尚早，利率的波動更多體現(xiàn)的是風(fēng)險偏好的改變，這只不過是短期沖擊，不會改變流動性趨勢。

是中國需求起來了么？這輪感覺沒有那么強，而且到了后半期。毫無疑問，這輪全球經(jīng)濟尤其是大宗商品的見底企穩(wěn)的推升力量來自中國。衡量貨幣政策的新增社會融資6個月移動平均增速2015年三季度見底，中國房地產(chǎn)投資增速10月份見底，全球大宗商品價格指數(shù)12月份見底。伴隨2016年1月份的天量信貸，中國貨幣擴張最迅速的時候在2016年2季度結(jié)束，6月、7月新增社融6月移動增速回到-20%左右?？紤]到去年三季度貨幣政策開始發(fā)力，今年4季度、明年一季度貨幣增長壓力較大。貨幣擴張告一段落毋庸置疑。目前貨幣、生產(chǎn)、價格、利潤和庫存的宏觀傳導(dǎo)體系已經(jīng)處在生產(chǎn)后期、價格與利潤的高峰期。唯一值得關(guān)注的就是需求明顯回落的時間點到底在四季度還是明年一季度。從貨幣大周期來看，中國本輪需求的擴張強度顯著低于2009和2013年。

類債券行情一波三折，指數(shù)趨勢性機會仍需等待

貨幣寬松可能比市場期待的要長，類利率債行情延后。我們覺得下半年經(jīng)濟尤其四季度經(jīng)濟存在很大的下行風(fēng)險，但不代表目前經(jīng)濟快速下行趨勢已經(jīng)形成。一季度貨幣政策的滯后效應(yīng)、價格的滯后性，會導(dǎo)致經(jīng)濟數(shù)據(jù)短期出現(xiàn)上下波折，對利率的下行造成一定的沖擊與波折。7月份財政支出增速單月收斂0%附近也基本符合下半年財政支出節(jié)奏，環(huán)比繼續(xù)低于預(yù)期的概率較小。市場對類財政政策依然存在期待，諸如PPP、國開債、專項金融債等，尤其是PPP第三批示范清單即將出臺，市場仍給予很高的效果預(yù)期。政策消化與落潮與經(jīng)濟增速的趨勢性回落，可能要等到三季度末或者四季度中期。在這之前，利率繼續(xù)趨勢性大幅下行的空間不大，類債券藍(lán)籌的上行驅(qū)動力減弱，市場熱情更多的可能轉(zhuǎn)向題材，具體包括高送轉(zhuǎn)、國企改革以及主題性炒作機會等。

市場波動區(qū)間變窄，存量資金博弈難度加大。抑制炒作導(dǎo)致市場波動率大幅下降。在去杠桿、抑制市場投機性炒作的背景下，多數(shù)的機構(gòu)投資者開始改變投資價值判斷標(biāo)準(zhǔn)，從重視并購重組等自下而上的機會，到拋棄題材、重新重視企業(yè)的業(yè)績增長。一旦市場多數(shù)的投資者以業(yè)績?yōu)榫V，不再熱衷于講故事、重題材，市場的波動率將下降很快。因為一切以業(yè)績增長為重，估值就變成企業(yè)股價上漲的硬約束，企業(yè)股價漲幅波段變得很小，市場的波動率將下降很快。在沒有出現(xiàn)引起市場估值大幅上下波動的驅(qū)動力之前，市場指數(shù)在狹小的區(qū)間波動，賺錢效應(yīng)較差。