利率預(yù)期的變化產(chǎn)生短期效應(yīng)，礦山供應(yīng)有長(zhǎng)期作用

提要

作為元素周期表上的鄰居，黃金和白銀在全球大宗商品市場(chǎng)上也有著密切的聯(lián)系。這兩種金屬都用于投資、珠寶、牙科和工業(yè)。他們也表現(xiàn)出很強(qiáng)的相關(guān)性（0.76）——以2015年年初以來(lái)每日變化為基礎(chǔ)來(lái)衡量。在我們的研究中已經(jīng)能夠確定，只有兩個(gè)因素持續(xù)影響這兩種金屬：預(yù)期利率與礦山供應(yīng)。然而，這兩種因素有重要的差異。

利率預(yù)期的變化對(duì)金屬市場(chǎng)產(chǎn)生短期的、每天的影響，這是外生性的。礦山供應(yīng)對(duì)金屬市場(chǎng)有一個(gè)長(zhǎng)期的、年復(fù)一年的影響，這是內(nèi)生的：黃金和白銀的價(jià)格影響采礦供應(yīng)（這往往有很長(zhǎng)的滯后性），而采礦供應(yīng)反過(guò)來(lái)影響這兩種金屬的價(jià)格。像雙星一樣圍繞著一個(gè)共同的重心，黃金和白銀對(duì)這個(gè)重心產(chǎn)生了不可抹滅的影響。

利率預(yù)期：需求的短期外生性驅(qū)動(dòng)

貴金屬價(jià)格對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響不大，但美聯(lián)儲(chǔ)利率市場(chǎng)預(yù)期的變化對(duì)四種貴金屬（包括白金和鈀）中的兩種有很強(qiáng)的影響。如果你比較美聯(lián)儲(chǔ)基金期貨利率（100減去美聯(lián)儲(chǔ)基金期貨價(jià)格）與貴金屬價(jià)格每天的相關(guān)性，你會(huì)發(fā)現(xiàn)他們之間存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)。特別是從2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)，這種負(fù)相關(guān)性越來(lái)越強(qiáng)。

黃金對(duì)利率政策的變化比白銀更為敏感。這是因?yàn)辄S金比白銀更加寶貴：它被廣泛應(yīng)用于投資和珠寶（也可以被看作是一種投資）；雖然銀也用于投資和珠寶，但它更廣泛地應(yīng)用于工業(yè)和其他應(yīng)用。相比之下，鉑族金屬，如鉑和鈀，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期幾乎沒有反應(yīng)（圖1）。鉑和鈀被認(rèn)為是稀有和昂貴的工業(yè)金屬。

圖1 美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期對(duì)白銀是壞消息，對(duì)黃金更是如此

為什么黃金和白銀價(jià)格與高利率負(fù)相關(guān)，原因很簡(jiǎn)單：金屬在他們被持有期間不支付利息。因此，對(duì)投資者而言，更高的利率往往使法定貨幣（如美元）比黃金或白銀更具吸引力，而較低的利率使金屬表現(xiàn)出更強(qiáng)的吸引力。銀和金，尤其是后者，受益于2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)市場(chǎng)對(duì)其再次加息的預(yù)期減弱。

加息預(yù)期增強(qiáng)看似暫時(shí)阻止了金銀價(jià)格反彈。金價(jià)和銀價(jià)分別在7月、8月初達(dá)到峰值，但隨后的下跌幅度并不大。這是因?yàn)橛幸粋€(gè)因素正限制金價(jià)下跌：供應(yīng)（這也是最被忽略的因素之一）。GFMS黃金調(diào)查二季度報(bào)告顯示，2016年二季度，黃金供應(yīng)同比下降2.2%，此前一季度同比也幾乎無(wú)增長(zhǎng)。雖然利率預(yù)期從短期來(lái)看強(qiáng)烈影響黃金價(jià)格，但礦山供應(yīng)對(duì)金價(jià)往往有一個(gè)長(zhǎng)期的影響，而事實(shí)是礦山供應(yīng)已經(jīng)停止增長(zhǎng)，這對(duì)黃金和白銀是好消息（至少在短期來(lái)看）。

礦山供應(yīng)與金銀生態(tài)系統(tǒng)

全球黃金庫(kù)存總量約為16.7萬(wàn)噸，今年將開采約3000噸，相當(dāng)于顯性庫(kù)存增長(zhǎng)1.6%。白銀總存量為160萬(wàn)噸（幾乎是黃金的10倍），今年將開采約2.44萬(wàn)噸的白銀（約為黃金的8倍），這將使顯性供應(yīng)增長(zhǎng)1.5%。

黃金和白銀庫(kù)存的增長(zhǎng)率對(duì)價(jià)格會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)大的影響，這個(gè)影響程度往往被低估。圖2顯示，歷史中的黃金牛市往往伴隨著黃金庫(kù)存增長(zhǎng)率下降同時(shí)發(fā)生。在上世紀(jì)20年代和30年代初，黃金庫(kù)存增長(zhǎng)緩慢，一定程度上使通貨緊縮更為嚴(yán)重（通縮在上世紀(jì)20年代困擾著英國(guó)，30年代初困擾著美國(guó)）。1933年，羅斯福政府為了緩解通縮、擴(kuò)大美國(guó)貨幣供應(yīng)，將美元對(duì)黃金貶值近三分之一。

美元貶值使以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格上漲和礦山產(chǎn)量激增。第二次世界大戰(zhàn)后，黃金產(chǎn)量穩(wěn)步上升，直至1965的峰值；然后開始大幅下滑，顯性庫(kù)存從上世紀(jì)60年代中增長(zhǎng)2.5%到80年代增長(zhǎng)1%。1971年，美國(guó)被迫將美元與黃金脫鉤，并浮動(dòng)其貨幣。黃金價(jià)格從1970年的35美元/盎司飆升至1980年的800美元/盎司。還有一個(gè)觀點(diǎn)與此不謀而合——20世紀(jì)70年代黃金牛市發(fā)生的主要原因是美聯(lián)儲(chǔ)在數(shù)十年里保持了利率低于通脹率，從而導(dǎo)致通貨膨脹率大幅提升（圖3）。寬松的貨幣政策無(wú)疑起到了作用。當(dāng)然，作為影響黃金庫(kù)存的一個(gè)重要因素，礦山供應(yīng)大幅下降也是不容忽視的原因。

圖2 黃金供應(yīng)增長(zhǎng)的變化對(duì)價(jià)格有著深遠(yuǎn)的影響

圖3 實(shí)際聯(lián)邦基金利率也影響了黃金價(jià)格

同樣，上世紀(jì)80年代緊縮的貨幣政策（非常高的實(shí)際利率）普遍認(rèn)為是導(dǎo)致黃金價(jià)格崩潰的原因。20世紀(jì)80年代和90年代，較高的實(shí)際利率無(wú)疑使美聯(lián)儲(chǔ)的法定貨幣相對(duì)黃金更具吸引力，這與上世紀(jì)70年代較低的利率使黃金相比美元更具吸引力恰好相反。但是利率并不是全部原因；上世紀(jì)70年代飆漲的金價(jià)引發(fā)金礦投資熱潮，使80—90年代金礦產(chǎn)量（作為現(xiàn)有黃金供應(yīng)的一部分）相比70年代翻了一番。同時(shí)，銀礦開采也經(jīng)歷了類似的擴(kuò)張。礦山供應(yīng)的增長(zhǎng)也是導(dǎo)致80—90年代金價(jià)和銀價(jià)崩潰的原因。

本世紀(jì)之交，金礦供應(yīng)又開始下降，黃金庫(kù)存的增長(zhǎng)率從1998年的每年2%以上下降到2009年的每年1.5%。礦山供應(yīng)的下滑恰逢黃金價(jià)格的一個(gè)大牛市、以及自上世紀(jì)90年代至2009年實(shí)際利率由正轉(zhuǎn)負(fù)的轉(zhuǎn)變。

自2009以來(lái)，金礦供應(yīng)再次增長(zhǎng)（至少到今年依然如此）。盡管自2011以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)利率持續(xù)低于通貨膨脹率，供應(yīng)增長(zhǎng)還是給金價(jià)下行帶來(lái)壓力。當(dāng)然，有人可能會(huì)認(rèn)為是由于美聯(lián)儲(chǔ)采取的一系列貨幣緊縮政策，包括在2014結(jié)束QE（定量寬松政策）以及2015年12月的加息。然而，對(duì)于實(shí)際利率的變化是導(dǎo)致黃金價(jià)格遠(yuǎn)低于2011年高點(diǎn)的唯一的因素這一觀點(diǎn)我們表示懷疑。在2008—2016年期間，年度黃金開采量增長(zhǎng)了37%以及白銀產(chǎn)量的激增（圖4）同樣也使金價(jià)和銀價(jià)承壓。

圖4 銀礦供應(yīng)量自1995以來(lái)翻了一番

我們的分析表明，黃金和白銀價(jià)格與礦的供應(yīng)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)——包括它們自己的礦供應(yīng)以及相互間的礦供應(yīng)。也就是說(shuō)，金礦供應(yīng)增加會(huì)導(dǎo)致金價(jià)和銀價(jià)下行壓力增加；同樣，銀礦供應(yīng)的增加不僅會(huì)導(dǎo)致銀價(jià)下跌，也會(huì)導(dǎo)致金價(jià)承壓（圖5）。

影響的原因其實(shí)很簡(jiǎn)單。黃金和白銀相互間具有部分替代性。在黃金白銀生態(tài)系統(tǒng)中，更高的價(jià)格導(dǎo)致回收（二次物料供應(yīng)）增加，將廢料帶回到市場(chǎng)。二次物料供應(yīng)增加不會(huì)給價(jià)格帶來(lái)負(fù)面影響——大家都知道黃金白銀已經(jīng)被開采的量。因此，當(dāng)價(jià)格上漲刺激再生物料回歸市場(chǎng)時(shí)，它不會(huì)影響價(jià)格。然而，工業(yè)和牙科使用黃金和白銀都對(duì)價(jià)格的變化做出逆向反應(yīng)。

圖5 金銀礦供應(yīng)與彼此的價(jià)格負(fù)相關(guān)

這兩種金屬在珠寶首飾中有很大的不同。當(dāng)黃金價(jià)格飆升時(shí)，消費(fèi)者大幅削減對(duì)黃金首飾的購(gòu)買量（圖6）。但這在白銀身上卻截然相反——即使白銀價(jià)格的上漲幅度超過(guò)黃金，消費(fèi)者仍然可以承受大量購(gòu)買白銀首飾，因?yàn)榘足y的價(jià)格只相當(dāng)于黃金價(jià)格的1/75。因此，如果金礦開采量增加，將導(dǎo)致黃金和白銀的價(jià)格下跌。這使得黃金在金銀生態(tài)系統(tǒng)中占主導(dǎo)地位。

圖6 金銀生態(tài)系統(tǒng)的微觀經(jīng)濟(jì)

展望

利率

美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相當(dāng)好。盡管生產(chǎn)增長(zhǎng)率較低、企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降，但勞動(dòng)力市場(chǎng)卻相當(dāng)強(qiáng)勁。在過(guò)去的一年里，勞動(dòng)力總?cè)藬?shù)增加了1.9%，平均每小時(shí)收入增加了2.6%，總的來(lái)看，這相當(dāng)于總勞動(dòng)收入增長(zhǎng)4.5%。GDP增長(zhǎng)一直停滯不前，主要是由于企業(yè)利潤(rùn)（從非常高的水平）下降、庫(kù)存下降（一個(gè)好的跡象）和美國(guó)貿(mào)易平衡的惡化。由于能源價(jià)格下跌，通貨膨脹已經(jīng)減弱，但這不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去——核心通脹率已經(jīng)開始回升。因此，我們的觀點(diǎn)是，美聯(lián)儲(chǔ)將逐步提高利率，而黃金和白銀價(jià)格上漲背后主要的原因是加息預(yù)期的減弱。

礦山供應(yīng)

黃金和白銀的主要供應(yīng)量已經(jīng)停滯甚至略有下降，這可能是因?yàn)?014年、2015年價(jià)格下跌導(dǎo)致一些利潤(rùn)相對(duì)薄弱的礦山減產(chǎn)。而現(xiàn)在，黃金和白銀的價(jià)格都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于他們的生產(chǎn)成本。白銀的價(jià)格已經(jīng)上漲至18.5美元/盎司，這使白銀生產(chǎn)商有非常高的利潤(rùn)率（圖7）。如果算全部成本的話，黃金生產(chǎn)商雖然沒有像白銀生產(chǎn)商那樣有利可圖，但黃金價(jià)格至少回升到生產(chǎn)成本之上。因此，我們認(rèn)為銀礦的產(chǎn)量在今年年底或明年將有一個(gè)大幅的增長(zhǎng)，而金礦的產(chǎn)量至少是維持穩(wěn)定，當(dāng)然也許會(huì)開始增長(zhǎng)。

圖7 對(duì)大部分礦山而言，白銀仍然非常有利可圖

從我們的角度來(lái)看，在未來(lái)的2016年年底及2017年，無(wú)論是利率前景還是礦山產(chǎn)量趨勢(shì)，都不可能支撐黃金和白銀的價(jià)格。當(dāng)然，未來(lái)也可能證明我們是錯(cuò)誤的，尤其是如果美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步延緩加息的話。