投資者數量不足和類型的單一性，是其最終沒能成功的重要原因

A 合約條款以及交易情況

10年期公債期貨是臺灣地區(qū)推出的首個場內交易的利率衍生品，合約標的是面值為500萬元新臺幣、票面利率為3%的10年期公債，可交割券種范圍為剩余期限為8.5—11年、一年付息一次、到期一次還本的公債。交割制度采用實物交割，但允許投資者選擇現金交割。由于該公債期貨推出后交易始終未能真正活躍，此后臺灣期貨交易所未再上市其他債券期貨品種。

表為臺灣期貨交易所10期公債期貨合約條款

10年期公債期貨推出后，當年日均成交量約300手，但隨后成交量迅速下滑。進入2005年后，其市場活躍度明顯降低，日均成交量不足50手，而且公債期貨價格被嚴重低估，期現貨價格相關性較低。

圖為臺灣地區(qū)公債期貨市場年度成交量（2004—2015年）

在10年期公債期貨上市之初，尚有各類金融機構參與，隨著交易量的萎縮，投資者紛紛離場。為了活躍公債期貨市場，從2004年年底至2007年，臺灣期貨交易所對公債期貨合約及其交割制度進行了調整，并采取了一系列的市場激勵措施。但增加的交易量主要是期貨自營商在激勵措施下的做市交易，不是出于真實需求的交易行為，因此，并沒有吸引到其他金融機構的參與。2009年臺灣期貨交易所中止相關激勵措施后，其交易量迅速萎縮。

表為臺灣地區(qū)10年期公債期貨合約主要條款變動

B 合約規(guī)則改進措施

為了活躍公債期貨交易，吸引投資者參與，臺灣期貨交易所結合市場情況，廣泛聽取市場意見，逐步對公債期貨合約規(guī)則進行了修改和完善。

縮小了可交割券的范圍

2004年上市之初，10年期公債期貨合約規(guī)定“到期日距合約交割日在7—11年”的公債都可以用于交割，跨度期限長達4年，目的是增加可交割債券種類和數量，防止交割時出現逼倉風險。但市場參與者認為，可交割期限范圍過大，使得一些流動性極差的舊券成為最便宜可交割券，而這些舊券往往在現貨市場上沒有報價或報價極度不準，交割時也難以買到，影響了投資者對期貨價格走勢的判斷，難以實施有效的套保和套利策略。同時，買方對交割獲得的債券種類也比較擔心，一旦接到流動性極差的舊券，變現難度極大。

因此，臺灣期貨交易所在2004年12月和2006年6月分別將可交割公債范圍進行了修改，前者將可交割公債范圍變更為“距離合約交割日為7—10年，發(fā)行時償還期限為10年，或增發(fā)時原始公債償還期為10年”；后者進一步將距離合約交割日縮短至“8.5—10年”。

將合約的票面利率從5%改為3%

10年期公債期貨上市初期，10年期公債收益率在5%左右。因此，公債期貨合約的票面利率定在5%。2005年后，臺灣地區(qū)公債市場收益率走低，由于合約票面利率明顯高于市場收益率，最便宜可交割債券固定在單只發(fā)行時間較久的舊券上，各可交割債券轉換后的價格差異較大，相互間的替代性降低。因此，2005年6月，臺灣期貨交易所將10年期公債期貨合約的票面利率由5%調整為3%。

在原有實物交割條款中加入現金結算補充條款

在臺灣地區(qū)公債現貨市場上，公債大量持有在銀行、郵政及壽險公司手中，可交割公債流通性少，期貨空方容易遭受逼倉風險。

修訂后的交割制度允許期貨空方在拿不出可交割公債的情況下以現金替代，其用意在于打消市場逼倉意愿，維護期貨市場的平穩(wěn)運行，鼓勵投資者入市交易。

臺灣期貨交易所在2006年至2008年連續(xù)進行“公債期貨可交割債券報價獎勵活動”和“公債期貨‘登峰造市，利上加利’交易獎勵活動”，對報價價差、報價時間和交易量符合相關條件的公債期貨或者公債現貨交易商進行獎勵，希望激活市場，也取得了不錯的效果。2006年后市場成交逐步活躍，2008年成交47.15萬手，是10年期公債期貨成交的年度最高值。

不過，在此之后，臺灣期貨交易所中止了相關鼓勵活動，市場成交再度下降。雖然，臺灣期貨交易所又在2010年重啟了獎勵措施，但是市場依舊低迷，甚至再無成交。

C 合約不活躍的原因

可以看到，臺灣期貨交易所對公債期貨合約條款和規(guī)則進行了多次改進和完善，而公債期貨不活躍的主要原因可能不在于合約規(guī)則設計，而在于以下幾個方面。

隨著公債收益率走低，市場波動性逐步降低，避險需求下降

臺灣地區(qū)公債期貨上市初期，市場利率在5%上下波動，市場有一定避險需求，對公債期貨也有一定的參與度。后來，臺灣地區(qū)貨幣供應量增長迅速，公債收益率下跌。2009年以后，臺灣10年期公債收益率基本在1.2%—1.4%之間，月間收益率波動2—3個基點，僅為公債期貨推出初期的1/10。到了2016年，10年期公債收益率更是跌入1%以內。

公債收益率波動范圍收窄，致使市場參與者博取短期價差的機會越來越少，降低了參與公債現貨交易的積極性。同時，利率波動趨緩也使得各類機構避險需求明顯降低，即使在現貨市場中交易非?；钴S的證券公司，也因缺少避險需求而逐步退出公債期貨市場。

圖為臺灣地區(qū)10年期公債收益率

機構持債集中，以持有到期為主

在公債持有者結構上，臺灣地區(qū)的機構投資者持債過于集中。郵政公司以持有公債占全市場34%而居于絕對壟斷地位，市場前十大金融機構持有的關鍵期限債券總量占到全市場80%以上，持債結構非常集中。同時，臺灣地區(qū)公債的成交量過度集中在一、二只新券身上，其他債券交易量極低。金融危機后，臺灣地區(qū)由于經濟增長乏力和經濟刺激政策導致的資金面寬松，大金融機構資金充裕，更愿意投資并長期持有無風險的公債，加劇了市場上債券向少數金融機構集中的現象。

在臺灣地區(qū)債券市場中，當一只債券由熱門券轉為冷門券后，投資者想從市場上獲得該只債券就變得困難，這主要是因為冷門券基本集中在個別機構手中，這對于融券業(yè)務及公債期貨市場影響都非常大。以2008年發(fā)行的10年期公債A97106為例，在發(fā)行初期，前十大機構的持有比例僅為60%，而到了2009年5月以后，90%左右都集中在三家機構中。

在債券回購市場上，逆回購方到期履約卻難以融到債券，一度出現過回購利率為負的異常情況。在公債期貨推出初期，曾出現期貨價格被異常拉升，空方因無法融到最便宜可交割券而導致虧損，挫傷了投資者參與期貨市場的信心。期貨空方即使掌握了市場趨勢，仍將因缺少最便宜交割債券，而承受巨大的風險。

圖為10年期公債A97106的持有集中度變化

參與現券和期貨交易的機構數量和類型較少

近年來，隨著臺灣地區(qū)金融業(yè)的整合，參與公債現貨市場的金融機構逐漸減少，同時由于臺灣地區(qū)的市場利率一直處于低位，債券投資價值較小，因此，整個債券市場的機構投資者類型和數量都不夠充足。例如，在2016年8月，參與公債交易的機構僅63家，并且前10家機構的交易量占全部交易量的近80%。這也導致公債期貨市場參與機構的多樣性明顯不足。此外，臺灣地區(qū)個人投資者更傾向于參與股票市場，公債產品專業(yè)性強，價格波動小，對個人投資者沒有吸引力。同時，臺灣地區(qū)公債缺少適合個人參與的交易所市場，個人購買公債只能在證券或銀行根據其報價進行交易，成本較高，限制了個人參與公債的積極性。由于對公債現貨比較陌生，臺灣地區(qū)個人投資者參與公債期貨的積極性也不大。

因此，臺灣地區(qū)公債期貨推出后，市場參與者結構非常單一，缺乏不同交易目的的參與者，主要是證券商和期貨自營商進行交易，既沒有銀行、保險等大機構作為交易對手，又沒有個人投資者提供流動性，市場厚度和深度明顯不足。投資者數量不足和類型的單一性，也是臺灣地區(qū)公債期貨最終沒能成功的重要原因。

交易成本高于現貨，部分市場功能被現券市場做空機制所替代

交易成本是影響市場流動性的重要因素之一。臺灣地區(qū)公債期貨交易不僅需要支付手續(xù)費，而且需要納稅，這導致其交易成本明顯高于現貨，限制了公債期貨市場的發(fā)展。一般而言，臺灣地區(qū)公債期貨交易需繳納交易稅，征繳額度為合約價值的百萬分之一點二五，手續(xù)費為百萬分之二左右，因此，公債期貨交易成本為合約面值的百萬分之三點二五；而公債現貨交易僅需支付手續(xù)費，手續(xù)費為交易額的千萬分之九左右，遠低于公債期貨交易成本。

此外，臺灣地區(qū)現貨市場也有回購、融券等做空機制，且主要以信用交易為主，不需要提前繳納保證金，交易者習慣于現貨市場長期形成的詢價交易機制，參與公債期貨市場的意愿不足。

總體上，臺灣地區(qū)期貨市場在監(jiān)管體制、運行環(huán)境以及投資者結構方面與大陸期貨市場有諸多相似之處，其發(fā)展經驗有著重要的借鑒意義。和臺灣地區(qū)市場環(huán)境相比，大陸在利率波動幅度、投資者結構和數量等方面有著明顯優(yōu)勢，市場對國債期貨的需求也更為強烈，但是也存在金融機構持債集中、個人投資者參與不足等特點，同時，隨著利率的不斷下行，未來如何推動國債期貨的發(fā)展需要我們關注。