一、 投資策略

操作策略：目前，焦炭的供需結(jié)構(gòu)正在改善，已基本平衡，上漲空間不大，隨著未來鋼材需求減弱，同時(shí)焦炭庫(kù)存的不斷累積，后期焦炭的期現(xiàn)貨價(jià)格存在下跌動(dòng)力。因此擇機(jī)賣出焦炭1701合約，建倉(cāng)區(qū)間1400-1600，目標(biāo)區(qū)域1200-1050，止損區(qū)間1650-1700。合約最長(zhǎng)持有3個(gè)月，最高倉(cāng)位不超過35%，其間會(huì)結(jié)合短期波動(dòng)會(huì)適當(dāng)調(diào)整倉(cāng)位。在行情出現(xiàn)糾結(jié)時(shí)，以焦煤1701多頭（按焦炭和焦煤1:2的持倉(cāng)比例，價(jià)差>；330）進(jìn)行保護(hù)。

離場(chǎng)條件：1.行情運(yùn)行至目標(biāo)位置，獲利出局；2.看空邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變，或者提示風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)發(fā)生；3.價(jià)格到達(dá)止損區(qū)間，無條件止損出局。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、主要產(chǎn)區(qū)因意外因素短期限產(chǎn)，導(dǎo)致階段性供應(yīng)不足

2、宏觀突發(fā)重大利好，引發(fā)商品資金的共振上漲

3、產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種因意外事件大幅上漲引起焦炭被帶動(dòng)上漲

二、 投資依據(jù)

1、焦炭最緊張的時(shí)間已過，供需格局正在改善

今年春季以來，由于鋼鐵開工產(chǎn)能的快速恢復(fù)，對(duì)焦炭的需求快速增長(zhǎng)，而焦炭供應(yīng)受制于開工率低、焦煤短缺以及環(huán)保等行政手段限產(chǎn)等諸多因素影響產(chǎn)量無法完全釋放，使得焦炭供不應(yīng)求，這一期間鋼廠的焦炭庫(kù)存迅速消化，甚至部分鋼廠的焦化庫(kù)存已經(jīng)被壓縮至警戒位置以下。7月份全國(guó)大面積降雨使煤炭運(yùn)輸受阻，推動(dòng)了鋼廠焦炭庫(kù)存告急的爆發(fā)，因此7月下旬以來，鋼廠開始集中采購(gòu)，進(jìn)一步加劇了焦炭的產(chǎn)不足耗，焦炭?jī)r(jià)格開始迅速攀升。截至到10月初，焦炭現(xiàn)貨從900多漲到1600元，不足3個(gè)月提漲了700元/噸，焦炭的供需進(jìn)入了供需格局最緊張的時(shí)期。

隨著8月中旬西北地區(qū)環(huán)保檢查結(jié)束，焦化廠的生產(chǎn)恢復(fù)正常。在利潤(rùn)驅(qū)使下，焦化廠開工率大幅上升，焦炭/生鐵產(chǎn)量比逐步恢復(fù)到近兩年的平均水平狀態(tài)，從最近的焦化廠開工率和高爐開工率數(shù)據(jù)對(duì)比推測(cè)9月之后焦炭/生鐵比例將超過均線上方（參考圖1），因此我們認(rèn)為目前焦炭產(chǎn)量和焦炭消耗量已經(jīng)可以匹配，這一點(diǎn)從國(guó)內(nèi)大部分地區(qū)鋼廠焦炭庫(kù)存已經(jīng)小幅反彈可以得到驗(yàn)證（圖2）。但是，由于鋼廠焦炭絕對(duì)庫(kù)存處于低位，加上冬儲(chǔ)臨近，大部分鋼廠近期還在積極補(bǔ)充庫(kù)存中，正常的消耗需求疊加補(bǔ)庫(kù)需求導(dǎo)致焦炭現(xiàn)貨短缺在未來一段時(shí)間還降延續(xù)，但是從總量上看，生產(chǎn)已經(jīng)能夠滿足消耗需求，焦炭的供需格局已經(jīng)逐步在改善。綜合來看，我們認(rèn)為，焦炭的供需結(jié)構(gòu)正在改善，已基本平衡，上漲空間不大。

圖1：焦炭生產(chǎn)與需求對(duì)比 （%）

數(shù)據(jù)來源：wind 光大期貨研究所

圖2：國(guó)內(nèi)鋼廠焦炭平均庫(kù)存可用天數(shù)（天）

數(shù)據(jù)來源：wind 光大期貨研究所

2、后期鋼材需求下行倒逼鋼廠去利潤(rùn)，拖累原料需求

由于鋼廠已經(jīng)經(jīng)歷了前三季度的盈利，對(duì)利潤(rùn)的反應(yīng)會(huì)非常敏感，一旦出現(xiàn)較大虧損就會(huì)主動(dòng)調(diào)節(jié)生產(chǎn)，保住全年的利潤(rùn)果實(shí)，即鋼廠的減產(chǎn)響應(yīng)機(jī)制比以前暢通。5月以來，鋼材供需基本平衡，在這樣的前提下，如果四季度鋼材的下游需求下降，那么當(dāng)前的鋼廠生產(chǎn)水平就會(huì)表現(xiàn)出過剩，屆時(shí)將必定會(huì)通過擠壓鋼廠利潤(rùn)來調(diào)節(jié)鋼廠供應(yīng)以適應(yīng)新的需求變化，因此下文我們將對(duì)四季度鋼材需求做以分析。

首先， 傳統(tǒng)季節(jié)性角度看，四季度鋼材消費(fèi)進(jìn)入淡季。

由于天氣因素，冬季北方施工困難，鋼材消耗下降。按照往年規(guī)律，11月以后北方施工逐步減少，預(yù)計(jì)今年該規(guī)律延續(xù)。

其次，主要用鋼行業(yè)對(duì)鋼材的需求增量環(huán)比逐步下降。

（1）房地產(chǎn)需求增速環(huán)比回落

首先，地產(chǎn)銷售可持續(xù)性取決于居民收入水平，而在整體經(jīng)濟(jì)增速放緩的大環(huán)境下，居民實(shí)際可支配收入增加有限，本輪地產(chǎn)好轉(zhuǎn)只是政策刺激的階段性表現(xiàn)，不具備內(nèi)生可持續(xù)性。其次，從近期地產(chǎn)政策來看，北京、蘇州等20城市重啟限購(gòu)貸政策，引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)巨大震蕩，中線看地產(chǎn)投資必將受到影響。

圖3：房屋新開工面積當(dāng)月值同比（%）

數(shù)據(jù)來源：wind 光大期貨研究所

（2）基建投資高增速難以維系

首先，從財(cái)政杠桿角度來看，根據(jù)某券商的分析，如果2016年全年基建投資增速要能到20%（前7月增速18.7%），財(cái)政支出要到達(dá)21.3萬(wàn)億，即2016年財(cái)政支出增速要有約19.5%，這基本是不可能的，即使今年財(cái)政把之前的歷年結(jié)余全部用完，全年的財(cái)政支出增速也就在8%到9%左右（去年13.2%）。這意味著從財(cái)政拉動(dòng)基建的角度來看，公共財(cái)政支出已經(jīng)達(dá)到了極限。

此外，由于社會(huì)投資回報(bào)率的快速下滑，好項(xiàng)目的缺乏可能成為制約下半年基礎(chǔ)設(shè)施投資的瓶頸，決定了政策刺激的邊際效應(yīng)遞減不可逆轉(zhuǎn)。

圖4：基建當(dāng)月增速與累計(jì)增速變化情況（%）

數(shù)據(jù)來源：wind 光大期貨研究所

綜上所述，我們認(rèn)為后一階段鋼材的需求將逐步走弱。而于今年由于鋼廠經(jīng)歷了前三季度的盈利，對(duì)利潤(rùn)的反應(yīng)會(huì)非常敏感，一旦出現(xiàn)較大虧損就會(huì)主動(dòng)調(diào)節(jié)生產(chǎn)，在鋼材需求下行情況下會(huì)倒逼鋼廠去利潤(rùn)，拖累原料需求。

3、鋼廠去產(chǎn)能勢(shì)在必行，對(duì)原料需求產(chǎn)生影響

鋼廠去產(chǎn)能勢(shì)在必行，四季度將涉及部分在產(chǎn)鋼鐵產(chǎn)能，對(duì)原料需求減少。按照mysteel統(tǒng)計(jì)，10-11月份全國(guó)鋼廠去產(chǎn)能進(jìn)入集中拆爐階段，其中涉及在產(chǎn)產(chǎn)能約665萬(wàn)噸/年，屆時(shí)將對(duì)原料需求產(chǎn)生一定影響。

三、 風(fēng)險(xiǎn)提示

1、當(dāng)前鋼廠還在補(bǔ)充庫(kù)存階段，現(xiàn)貨火爆或?qū)⒀永m(xù)，期貨左側(cè)入場(chǎng)時(shí)可買入焦煤進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

由于焦炭的快速拉漲和煤礦提價(jià)的滯后性，導(dǎo)致焦化廠利潤(rùn)迅速放大，目前具備化產(chǎn)深加工的焦化廠盈利水平在300以上，后期焦炭壓力或率先從壓縮利潤(rùn)開始。在這種情況下，為規(guī)避左側(cè)進(jìn)場(chǎng)空焦炭的風(fēng)險(xiǎn)，可適當(dāng)買入焦煤進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

圖5：基建當(dāng)月增速與累計(jì)增速變化情況（%）