提要

國慶假期過后，黑色金屬市場異?；鸨?，螺紋鋼、熱軋卷板和鐵礦石期價(jià)悉數(shù)上漲，市場似乎不擔(dān)憂未來可能出現(xiàn)的供需失衡局面。但仔細(xì)剖析，螺紋鋼、鐵礦石市場目前正處于由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的關(guān)鍵期，在金九銀十之后將迎來動蕩的“多事之冬”。

需求側(cè)遭遇內(nèi)外政策沖擊的概率明顯上升

目前來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，但這是建立在房地產(chǎn)信貸“畸形”擴(kuò)張基礎(chǔ)之上，未來前景堪憂。在“因地制宜，因城施策”原則的指導(dǎo)下，越來越多的城市開始限購限貸，但截至目前，房價(jià)上漲的態(tài)勢并未能有效遏制，所以貨幣政策繼續(xù)寬松的概率在明顯下降，甚至?xí)贡浦袊胄惺站o貨幣政策，這對國內(nèi)鋼鐵需求無疑構(gòu)成致命性沖擊。

對比2008年金融危機(jī)之后的兩輪大的經(jīng)濟(jì)刺激周期，2010年國內(nèi)貨幣政策周期的政策轉(zhuǎn)向并沒有外部壓力，與當(dāng)時(shí)“內(nèi)緊外松”的環(huán)境不同，2014年至今的國內(nèi)貨幣政策實(shí)施的環(huán)境是“內(nèi)松外緊”，而且外部存在進(jìn)一步收緊的空間，隨著美國通脹水平的回升，“內(nèi)松外緊”中場休息的時(shí)間窗口在慢慢關(guān)閉。展望未來，國內(nèi)房地產(chǎn)市場沖高回落，很可能使由房地產(chǎn)價(jià)格上漲驅(qū)動的新周期中途難產(chǎn)。

具體來講，我們認(rèn)為，一二線城市房價(jià)高燒促使中國進(jìn)入被動緊縮模式。所謂的“被動緊縮”包括兩層含義。其一，房地產(chǎn)市場高燒不退，“地王”現(xiàn)象此起彼伏，即便三四線城市去庫存進(jìn)展緩慢，已經(jīng)到了逼迫政府不得不出手的關(guān)鍵時(shí)候。其二，美聯(lián)儲加息，為了防范資本外流，國內(nèi)貨幣政策被動收緊的概率上升。誠然，美聯(lián)儲2016年9月按兵不動，選擇了繼續(xù)觀望，但美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性決定了美聯(lián)儲仍在“擇機(jī)加息”的軌道上，未來選擇漸進(jìn)但緩慢加息的姿態(tài)并未改變。由此看，貨幣政策被動收緊的模式已經(jīng)箭在弦上，甚至已經(jīng)悄然啟動。

自從中國加入WTO一直到2014年年初，國際資本涌入中國是推高國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格的重要原因，以往國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格走勢與外匯儲備趨勢之間存在較強(qiáng)的同向聯(lián)動性。但這個(gè)規(guī)律從2015年開始被徹底打破，如今國內(nèi)房地產(chǎn)市場高燒未退，但國內(nèi)外匯儲備卻在持續(xù)下降，而且資本外流的壓力長期存在。推動房價(jià)飆漲的國內(nèi)貨幣政策不可能永遠(yuǎn)漠視這種趨勢背離。無論如何，外部貨幣政策收緊對人民幣匯率和國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格都構(gòu)成利空。

在此背景下，房地產(chǎn)銷量和投資均有下行壓力，所以基建投資發(fā)力勢在必然。然而近期基建投資明顯發(fā)力的是交運(yùn)類基建，而電力、水利和環(huán)保類基建投資增速則存在下行壓力。2016年8月，固定資產(chǎn)投資增速回穩(wěn)的主要動力來自于房地產(chǎn)和制造業(yè)，僅靠基建難以穩(wěn)增長。土地招拍掛“凍結(jié)”，地方政府土地出讓收入下滑，靠土地財(cái)政難以有效擴(kuò)大基建投資規(guī)模，政府主導(dǎo)的基建投資需要政府發(fā)債融資。如果債券發(fā)行力度過大，需要寬松貨幣政策進(jìn)行配合，但這對人民幣兌美元匯率構(gòu)成了明顯貶值壓力。因此不應(yīng)對基建投資穩(wěn)增長的效果期待過高。

國內(nèi)外匯儲備走向與房價(jià)走勢明顯背離（截至2016年8月）

除了內(nèi)需有下行壓力之外，外需也不容樂觀。由于歐美政府面臨國內(nèi)巨大的政治壓力，中國難以獲得歐美對中國的“市場經(jīng)濟(jì)地位”的認(rèn)可，東南亞等中國鋼材出口目標(biāo)市場也對中國鋼材蜂擁而入抱怨頗多，勢必加大對中國鋼材的反傾銷反補(bǔ)貼制裁。總之，依靠外需填補(bǔ)內(nèi)需不足的道路不僅走到了盡頭，而且還要走下坡路。外流鋼材轉(zhuǎn)向國內(nèi)銷售增加了國內(nèi)鋼市的下行壓力。

鋼鐵產(chǎn)量反彈后高位振蕩，去產(chǎn)能尚難以兌現(xiàn)到產(chǎn)量上

2016年年中以來，各地去產(chǎn)能進(jìn)度明顯加快，有些省份甚至提前完成了2016年計(jì)劃，并開始研究將2017年的計(jì)劃提前到2016年來完成。然而，在如火如荼去產(chǎn)能的同時(shí)，鋼鐵產(chǎn)量卻非常頑固地在高位波動，一些應(yīng)該被淘汰出局的國有鋼鐵企業(yè)要么“起死回生”，要么“屹立不倒”，鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能過程中存在明顯的“國進(jìn)民退”弊端。從根本上講，去產(chǎn)能與壓減產(chǎn)量并不是一個(gè)概念?？此铺蕴a(chǎn)能取得了重大進(jìn)展，但大體量高爐投產(chǎn)產(chǎn)能會抵消掉一部分被淘汰的小體量高爐和電爐的產(chǎn)能，淘汰產(chǎn)能的實(shí)際效果不如預(yù)期。

換個(gè)角度去看，鋼鐵產(chǎn)量難以有效下降是因?yàn)樯钕萜渲械你y行仍然在用資金支持著企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)。截至2016年7月，國內(nèi)大中型鋼廠的銀行長短期借款上升至1.4276萬億元的歷史新高，這完全歸功于用于補(bǔ)充流動資金的短期銀行借款從2016年3月開始持續(xù)上升，累計(jì)增加了924億元，增幅接近10%?？梢栽O(shè)想，若無這些資金支持，鋼鐵產(chǎn)量很難創(chuàng)歷史新高。為了穩(wěn)增長保就業(yè)，一些地方政府甚至發(fā)文制止銀行抽貸、停貸和斷貸，因此政府干預(yù)是導(dǎo)致鋼鐵產(chǎn)量難以有效下降的重要原因，而這種局面很難得到改觀。

鐵礦石供給多元化與競爭替代加劇，鋼廠礦石成本下行壓力趨增

2016年9月，澳洲Hedland港的鐵礦石吞吐量達(dá)到4184萬噸，同比增長6.2%，其中對華鐵礦石吞吐量達(dá)到3565萬噸的歷史高位，同比增長5.0%。Hedland港鐵礦石輸出量振蕩走高，是由于除了BHP Billiton和FMG等礦山產(chǎn)量穩(wěn)中有增之外，后起之秀Hancock Prospecting的Roy Hill項(xiàng)目（產(chǎn)能5,500萬噸/年）正處于投產(chǎn)后的產(chǎn)量爬坡期，Roy Hill項(xiàng)目預(yù)計(jì)將在2017年年初達(dá)到滿負(fù)荷運(yùn)營。無獨(dú)有偶，未來最值得關(guān)注的新增產(chǎn)能是Vale的Carajás Serra Sul S11D項(xiàng)目（產(chǎn)能9000萬噸/年）。目前S11D項(xiàng)目預(yù)計(jì)將在今年四季度正式投產(chǎn)，并于2017年年初對外開始銷售鐵礦石。此外，復(fù)產(chǎn)時(shí)間不斷延后的Samarco小球礦（產(chǎn)能3000萬噸/年）也可能在2017年年中正式復(fù)產(chǎn)，后期鐵礦石供給將明顯趨于寬松。

此外，在印度政府對鐵礦石生產(chǎn)和出口解禁之后，印度鐵礦石產(chǎn)量明顯飆升，截至2016年6月，12個(gè)月累計(jì)年化產(chǎn)量已經(jīng)恢復(fù)到1.7億噸。盡管年中印度礦產(chǎn)量有所下滑，但四季度會季節(jié)性放量上行，屆時(shí)年化產(chǎn)量很可能接近甚至突破2億噸。和印度礦相比，其他非主流礦進(jìn)口量在經(jīng)歷了大跌之后也有明顯反彈。主流與非主流礦山之間的競爭將日益白熱化，盡管煤焦價(jià)格持續(xù)上漲推升鋼廠成本，但鐵礦石供應(yīng)過剩仍會增加鋼廠生產(chǎn)成本的下行壓力。

國慶假期之后，滬市線螺終端采購量放量大漲，主流鋼廠紛紛上調(diào)出廠價(jià)，市場異?；鸨?。但我們認(rèn)為，金九銀十之后將迎來“多事之冬”。市場將處于高波動環(huán)境下，內(nèi)外部均存在嚴(yán)重打壓鋼鐵需求預(yù)期的因素，市場很可能會以非常動蕩的形式收官2016年。原因有多方面。除了美聯(lián)儲加息因素外，地緣政治危機(jī)在蔓延。同時(shí)，空氣質(zhì)量惡化帶來的唐山限產(chǎn)和拉尼娜天氣也是干擾因素。但以往的事實(shí)證明，限產(chǎn)并不能真正有效打壓鋼鐵產(chǎn)量，主要在于驅(qū)動鋼廠生產(chǎn)的噸鋼利潤始終誘惑著鋼廠增產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)，供給壓力會隨著需求轉(zhuǎn)弱而逐步顯性化。由于市場風(fēng)險(xiǎn)此起彼伏，不宜對冬儲行情期待過高。

滬市線螺終端采購量出現(xiàn)季節(jié)性大幅回升（截至2016年10月14日）