其相關(guān)貨幣政策是貴金屬市場能否徹底結(jié)束長熊局面的關(guān)鍵

此輪金銀急跌的主要推手

往常引起貴金屬短期價(jià)格大幅波動(dòng)的一般是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的陡轉(zhuǎn)，而股市尤其是美股則是風(fēng)險(xiǎn)偏好的風(fēng)向標(biāo)，例如年初全球股市暴跌以及退歐公投結(jié)果公布。按日公布的黃金ETF數(shù)據(jù)是風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要參考指標(biāo)，它的日持倉與美股的走勢一般為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在全球范圍內(nèi)眾多形形色色的黃金ETF中，美國GLD管理的黃金ETF，也就是SPDR Gold Shares舉足輕重。VIX“恐慌”指數(shù)則是另一衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)鍵指標(biāo)，它由CBOE根據(jù)標(biāo)普500指數(shù)的期權(quán)波動(dòng)計(jì)算得出，體現(xiàn)的是市場對未來市場波動(dòng)的預(yù)期。但奇怪的是，此輪貴金屬市場下跌期間，反映風(fēng)險(xiǎn)偏好的VIX“恐慌”指數(shù)、SPDR Gold Shares持倉則并沒有大的變化。

盡管隨著11月、12月美聯(lián)儲貨幣政策會議日益臨近，加息概率有所提升，導(dǎo)致美元指數(shù)短線突破，但美元指數(shù)的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金銀的跌幅。此輪金銀急跌的技術(shù)性因素是否主導(dǎo)因素呢？前期積壓的大量投機(jī)性多單的拋壓是否對此輪破位后的迅速下跌起了關(guān)鍵作用？

其實(shí)今年年初以來黃金、白銀一直維持的是一個(gè)牛市格局，從年初美聯(lián)儲加息“靴子”落地之后，利空得到釋放，疊加一波A股引領(lǐng)的全球股市的大跌，黃金、白銀大有觸底反彈的跡象。到了7月，由于英國公投意外表決退歐，而市場此前準(zhǔn)備得并不夠充分，引發(fā)了大量黃金ETF的買入，避險(xiǎn)情緒明顯升溫，國際金價(jià)一度飆升至近兩年多以來的高位——1375美元/盎司。

當(dāng)時(shí)大量資金以各種形式相繼涌入金市，包括ETF買入、實(shí)物買入、期貨多頭等方式。基于全球經(jīng)濟(jì)萎靡，日本、歐洲、澳大利亞央行等普遍篤信貨幣寬松政策，加之投資者對歐洲銀行業(yè)信用、歐盟穩(wěn)定性等問題的擔(dān)憂，市場上看漲聲一片。但隨后8月下旬美聯(lián)儲給貴金屬市場當(dāng)頭澆了一盆冷水，當(dāng)時(shí)上自主席耶倫、副主席費(fèi)舍爾、紐聯(lián)儲主席杜德利，下到地方聯(lián)儲主席相繼表示支持加息，而鮮有官員透露出對加息的遲疑，金價(jià)隨之探底1302美元/盎司，但始終未能下破關(guān)鍵支撐位。

CFTC持倉報(bào)告透露的信息

要解釋此輪急跌，得先了解期貨交易與生俱來的杠桿機(jī)制。美國股市合規(guī)的杠桿率僅為兩倍，但是近年來美國黃金期貨市場的最低保證金比例通常為4%上下，杠桿率一般為25倍。在如此高的杠桿之下，大部分投機(jī)者不會一味地滿杠桿交易，否則一個(gè)4%的反向波動(dòng)就會導(dǎo)致直接穿倉的情況。

CFTC持倉報(bào)告顯示，在6月底，占世界黃金定價(jià)半壁江山的COMEX期金的投機(jī)性多頭持倉已經(jīng)達(dá)到了破紀(jì)錄的37.3萬手，而在7月初這部分多頭持倉已突破了38.9萬手，達(dá)到了頂峰，甚至大大超出了金融危機(jī)期間金價(jià)登頂?shù)某謧}量。每一手合約的標(biāo)的為100盎司，以實(shí)時(shí)金價(jià)計(jì)算的合約額則高達(dá)13500美元，而當(dāng)時(shí)要求的最低保證金僅為6000美元，杠桿率高達(dá)22.5倍。這樣一來，我們就不難理解10月4日當(dāng)天貴金屬的暴跌行情了。

首先，誘發(fā)當(dāng)日金市下跌的是美聯(lián)儲年內(nèi)加息預(yù)期上升及歐洲央行QE出現(xiàn)縮水預(yù)期，導(dǎo)致當(dāng)日美元指數(shù)突破96的前期壓力位，加之美債收益率飆升的壓制，金價(jià)跌向1300美元/盎司一線。隨后，金價(jià)隨著美元指數(shù)的拉漲而跌破1300美元/盎司，前期積壓的大量COMEX期金投機(jī)性多單出現(xiàn)集體出逃，從而造成了當(dāng)日國際金銀價(jià)格大幅下挫。

圖為標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)走勢

圖為黃金ETF持倉變化

加息預(yù)期的影響

由于黃金為無息資產(chǎn)，受美聯(lián)儲加息的打壓甚重，一旦加息，隨著國債、存款等其他無風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率上升，黃金的吸引力勢必受到打壓。今年以來第二輪加息落地的聲音不絕于耳，這也是金價(jià)在今年股市大幅波動(dòng)及英國退歐事件雙重推動(dòng)下，仍難有大作為的原因。那么美聯(lián)儲接下來的貨幣政策究竟會怎樣？下輪加息是否將如期到來？

我們知道美聯(lián)儲一向擅長“預(yù)期管理”，當(dāng)市場對加息預(yù)期太低時(shí)，往往會有官員跳出來釋放鷹派貨幣政策的表態(tài)；而在市場預(yù)期過高時(shí)，又經(jīng)常有官員釋放出鴿派的信號。聯(lián)邦基金利率市場有著大量的套保和投機(jī)客參與，被普遍認(rèn)為是市場對加息預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)，美聯(lián)儲從未在此市場預(yù)測加息概率低于70%的情況下實(shí)施加息，以免對金融市場造成過大的干擾。正如美聯(lián)儲主席耶倫一再強(qiáng)調(diào)的那樣，美聯(lián)儲貨幣政策致力于對經(jīng)濟(jì)注入穩(wěn)定、平衡性，同時(shí)會盡量避免對金融市場造成不必要的干擾。就像去年年底美聯(lián)儲啟動(dòng)了6年多以來的首輪加息，由于此前在長達(dá)一年多的時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲已經(jīng)多次表達(dá)了貨幣政策轉(zhuǎn)向的意圖，所以當(dāng)“靴子”落地時(shí)，市場當(dāng)時(shí)已做好了充分的準(zhǔn)備。拿去年12月的那次會議來說，聯(lián)邦基金利率預(yù)測的加息概率更是長時(shí)間保持在90%以上。

圖為美國核心PCE數(shù)據(jù)

圖為美國失業(yè)率

目前看來，不管是透過美聯(lián)儲官員的表態(tài)，還是觀察美國國內(nèi)諸如就業(yè)市場、通脹等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)，年內(nèi)第二輪加息落地可以說是大概率事件。截至10月18日，雖說基于美國大選結(jié)果可能帶來的不確定性，基金利率預(yù)測的11月2日美聯(lián)儲加息概率僅為17.1%，但是12月中旬加息概率已接近70%，10月上旬的時(shí)候此概率一度接近80%。

另外，美聯(lián)儲通常用來衡量通脹水平的PCE、核心PCE數(shù)據(jù)，自2014年觸底以來便進(jìn)入了一個(gè)溫和回升的通道。失業(yè)率亦是自金融危機(jī)之時(shí)10%的高位回落至近幾個(gè)月的5%以下，新增非農(nóng)就業(yè)人口除了極個(gè)別短期季節(jié)性因素影響的月份，通常都保持在20萬人以上的高增長水平，衡量房地產(chǎn)市場的新屋開工總數(shù)自金融危機(jī)后也有成倍的增長，總之各項(xiàng)指標(biāo)皆顯示美國經(jīng)濟(jì)正從金融危機(jī)中復(fù)蘇。反觀歐元區(qū)，失業(yè)率普遍高達(dá)10%，通脹則長期處于負(fù)值狀態(tài)，GPD增長率幾近為零。

圖為美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)

圖為美國名義GDP增長率

圖為美國新屋開工率

展望

回顧本月金銀的這波急促下跌，美聯(lián)儲加息概率上升或是誘因，而COMEX期金今年以來積壓的多頭倉位及此類倉位高企的杠桿率可能起到了關(guān)鍵的催化劑的作用。而CFTC持倉報(bào)告顯示現(xiàn)存的多單仍處于較高水平，從而導(dǎo)致上方拋壓較大，暴跌后的反彈也顯得比較乏力。

長期來看，牛市邏輯仍較清晰，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速的放緩使得全球經(jīng)濟(jì)增長整體比較萎靡，以歐洲、日本、澳大利亞等為代表的主要經(jīng)濟(jì)體均采用負(fù)利率等貨幣寬松政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長，這大大削減了持有不滋息的黃金的機(jī)會成本，更疊加復(fù)雜的地緣政治形勢、歐洲銀行業(yè)及歐洲公債的信用隱患、中印實(shí)物需求堅(jiān)挺等利多因素。

不得不提的是美聯(lián)儲去年12月首輪加息落地，從而開啟的加息周期的后續(xù)。歷史上美聯(lián)儲在首次加息后一般會持續(xù)加息數(shù)次到數(shù)十次，持續(xù)時(shí)間數(shù)月到數(shù)年不等，僅在股市等金融市場出現(xiàn)大的動(dòng)蕩的情況下才不會進(jìn)行第二次加息。因此，基于美聯(lián)儲官員的表態(tài)及美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的向好，年內(nèi)第二輪加息落地為大概率事件，而后續(xù)是否再長期進(jìn)行加息、美聯(lián)儲相關(guān)的貨幣政策則是貴金屬市場能否真正徹底結(jié)束2012年年末以來長熊局面的關(guān)鍵。