或在基本面和技術(shù)面的共振下走出“弱勢(shì)—修復(fù)—弱勢(shì)”的三階段行情

貴金屬在2016年經(jīng)歷了一場(chǎng)奇幻漂流。就四季度而言，驅(qū)動(dòng)貴金屬價(jià)格波動(dòng)的基本面邏輯有兩條明線和一條暗線。美國(guó)大選和美聯(lián)儲(chǔ)加息兩條明線的影響較為清晰；而全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從“貨幣驅(qū)動(dòng)”到“財(cái)政驅(qū)動(dòng)”的暗線則較為隱晦，但影響力更為持久和深刻。貴金屬可能在四季度走出“弱勢(shì)—修復(fù)—弱勢(shì)”的三階段行情，波動(dòng)區(qū)間非?？捎^。需要強(qiáng)調(diào)的是，從周期上看，貴金屬的牛市周期已經(jīng)開(kāi)啟。

A 貴金屬的奇幻漂流

貴金屬在2016年經(jīng)歷了一場(chǎng)奇幻漂流。開(kāi)年后，金銀價(jià)格在懵懂中開(kāi)始持續(xù)上漲，幸福來(lái)得有些突然；二季度時(shí)又隨著英國(guó)退歐公投超級(jí)黑天鵝而展翅高飛；然而進(jìn)入下半年之后峰回路轉(zhuǎn)，三季度橫盤3個(gè)月漸露頹勢(shì)；四季度第一周，在中國(guó)人“缺席”的情況下金銀以迅雷不及掩耳之勢(shì)暴跌8%，抹去退歐公投帶來(lái)的所有漲幅。

2016年上半年貴金屬價(jià)格狂飆突進(jìn)究竟是周期轉(zhuǎn)換的沖鋒號(hào)，還是熊途中的插曲？國(guó)慶長(zhǎng)假期間的暴跌是牛市盛宴的小憩，還是夢(mèng)醒時(shí)分的鬧鈴？

一季度：加息后遺癥集中爆發(fā)，貴金屬重現(xiàn)英雄本色

2015年12月，在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)兩年的前瞻指引之后，美聯(lián)儲(chǔ)終于開(kāi)啟了加息進(jìn)程。讓市場(chǎng)猝不及防的是，兩年的準(zhǔn)備期仍然不足，加息后全球市場(chǎng)陷入瘋狂拋售。

2016年1月，中國(guó)A股上演熔斷慘案，月度跌幅高達(dá)22%。股市的恐慌迅速傳導(dǎo)至人民幣匯率，在1月的頭幾天內(nèi)，離岸人民幣兌美元匯率從6.56迅速貶值到6.76，差點(diǎn)突破6.8的匯改起點(diǎn)線。中國(guó)人民銀行隨即入場(chǎng)干預(yù)，終于穩(wěn)住了匯率。但是，來(lái)自中國(guó)的恐慌情緒迅速傳導(dǎo)至全球市場(chǎng)。1月，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)最大跌幅達(dá)11%，恐慌指數(shù)VIX單月最大漲幅超過(guò)70%，泛歐Stoxx60指數(shù)最大下跌12%。在蔓延全球的金融恐慌面前，被市場(chǎng)遺棄3年之久的貴金屬重新閃耀英雄光環(huán)，成為全球投資者的安慰。黃金單月上漲5.4%、白銀上漲3.1%。

開(kāi)年的恐慌拋售證明市場(chǎng)還是難以承受美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策正?；?。美聯(lián)儲(chǔ)官員隨即以密集發(fā)言的形式不斷釋放鴿派信號(hào)，希望安撫市場(chǎng)。投資者對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的預(yù)期從2015年年底的一年四次驟降至一次甚至不加息，更有甚者開(kāi)始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)重新降息或再次使用QE。

美聯(lián)儲(chǔ)的密集安撫取得了成效，全球市場(chǎng)在一季度末開(kāi)始企穩(wěn)。

二季度：兩大難題接踵而至，市場(chǎng)進(jìn)入“未知領(lǐng)域”

進(jìn)入二季度后，投資者發(fā)現(xiàn)他們面臨兩個(gè)非常陌生的問(wèn)題——負(fù)利率和英國(guó)退歐公投。

一季度末，歐洲央行宣布進(jìn)一步加大負(fù)利率的貨幣政策。全球兩大經(jīng)濟(jì)體（歐洲和日本）均進(jìn)入了負(fù)利率時(shí)代，全球的投資者和政策制定者也進(jìn)入了一個(gè)過(guò)去只可能在教科書(shū)里出現(xiàn)的世界。

在負(fù)利率環(huán)境下，“貨幣的時(shí)間價(jià)值”即所謂的“今天的一塊錢比明天的一塊錢更值錢，除非獲得一定的溢價(jià)補(bǔ)償”這一基礎(chǔ)的金融學(xué)假設(shè)被推翻。由于負(fù)利率，未來(lái)的貨幣不再隨時(shí)間獲得溢價(jià)，反而還會(huì)遭受額外的損失。因此，全球投資者的行為模式發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，除了“保值”和“增值”以外，“少虧”也成為主要的投資目標(biāo)之一。截至2016年二季度末，全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)的債券有30%—40%是負(fù)利率。

當(dāng)市場(chǎng)行為模式變化之后，貴金屬突然展露了新的投資價(jià)值。持有黃金并不能產(chǎn)生任何利息，但是在負(fù)利率環(huán)境下，黃金的“零息”特性在“負(fù)息”的映襯下熠熠生輝。加之開(kāi)年以來(lái)各種風(fēng)險(xiǎn)的輪番爆發(fā)，投資者開(kāi)始重新審視配置貴金屬的價(jià)值和必要性。

進(jìn)入6月之后，英國(guó)退歐公投逐漸進(jìn)入高潮，并最終在二季度末引發(fā)超級(jí)黑天鵝。英國(guó)退歐公投通過(guò)后英鎊當(dāng)日暴跌10%，全球金融市場(chǎng)哀鴻遍野，資金紛紛涌入債券和貴金屬尋求避險(xiǎn)。黃金大幅上漲，隨后白銀在投機(jī)盤的推動(dòng)下連續(xù)暴漲。最終，二季度白銀暴漲21.3%、黃金上漲7.3%。

然而，事件驅(qū)動(dòng)引發(fā)的投機(jī)盤從來(lái)都難以持久，英國(guó)退歐事件將貴金屬帶上云端的同時(shí)，也埋下了重重隱患。

三季度：美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期重燃

投資者帶著驚恐不安的情緒進(jìn)入到三季度，所幸的是，人們擔(dān)心的由英國(guó)脫歐可能引發(fā)的連鎖崩盤并沒(méi)有發(fā)生。隨著時(shí)間的推移，退歐的心理沖擊逐漸消退，市場(chǎng)焦點(diǎn)重新回到基本面。

隨著就業(yè)市場(chǎng)的不斷復(fù)蘇以及海外市場(chǎng)逐漸穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)官員們開(kāi)始重新引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期——上半年被遺忘的加息議題重新回到人們的視野。

美聯(lián)儲(chǔ)希望引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期為第二次加息做準(zhǔn)備，卻又不想引發(fā)類似一季度那樣的市場(chǎng)恐慌。這就給了投資者“要挾”央行的把柄——反正美聯(lián)儲(chǔ)不敢讓市場(chǎng)崩潰，你要加息，我就死給你看。于是，整個(gè)三季度市場(chǎng)就在投資者和美聯(lián)儲(chǔ)的角力中度過(guò)。

值得注意的是，日本在發(fā)現(xiàn)負(fù)利率政策沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果的情況下，在三季度宣布寬松政策加碼并推出安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)2.0版?；诎脖督?jīng)濟(jì)學(xué)1.0推出時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)，森德曾在7月末給出提示：安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)2.0可能引發(fā)白銀的大幅下跌。結(jié)果也正如我們所預(yù)期的那樣，白銀在8月下挫了10%。

整個(gè)三季度，支撐貴金屬上半年大漲的因素逐漸顯露疲態(tài)，而美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期重燃以及歐日的進(jìn)一步寬松預(yù)期，導(dǎo)致貴金屬隨時(shí)可能面臨來(lái)自外匯和利率市場(chǎng)的沖擊。

B 價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素：明暗相交

恐怕沒(méi)多少人想到四季度貴金屬會(huì)以這樣一個(gè)“血腥”的大崩盤開(kāi)場(chǎng)。之所以國(guó)慶長(zhǎng)假期間貴金屬市場(chǎng)大跌，除了二季度末快速上漲導(dǎo)致短期泡沫成分加重以外，還有一些新的變量在沖擊市場(chǎng)。

我們認(rèn)為，四季度影響貴金屬價(jià)格的核心邏輯是兩條明線和一條暗線。所謂明線，是指美國(guó)大選及12月的美聯(lián)儲(chǔ)議息；所謂暗線，則是指經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的切換。

在我們看來(lái)，兩條明線固然十分熱鬧，但對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)影響最大的還是暗線。

美國(guó)大選：選戰(zhàn)白熱化，市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎

10月是大選的白熱化階段，希拉里和特朗普的支持率逐漸拉近，最后誰(shuí)將勝出存在較大的不確定性。美國(guó)大選對(duì)貴金屬的影響一方面基于兩位候選人的施政理念，一方面基于歷史經(jīng)驗(yàn)。

施政理念方面，特朗普的主張非常保守，迎合中下層人民心聲，傾向于通過(guò)負(fù)債來(lái)擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)，利空美元；同時(shí)在貿(mào)易上的保守主張，容易引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)，為全球經(jīng)濟(jì)增加不確定性，將利多貴金屬。而希拉里的主張沒(méi)有大的突破，中規(guī)中矩，在現(xiàn)有體制下做修補(bǔ)。外交政策觸及中國(guó)的核心利益。若當(dāng)選，對(duì)貴金屬影響中性。

我們分析了從2000年至今，4次美國(guó)大選前后2個(gè)月的貴金屬走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)了一些有意思的規(guī)律。

2012年：奧巴馬VS羅姆尼

進(jìn)入10月，選戰(zhàn)進(jìn)入白熱化，市場(chǎng)不確定性激增，投資者選擇離場(chǎng)觀望，白銀前期漲勢(shì)見(jiàn)頂；整個(gè)10月維持振蕩下行走勢(shì)，單邊下跌近13%；大選投票日當(dāng)天暴跌4.3%；結(jié)果出爐后強(qiáng)勢(shì)反彈，漲幅近5%；大選結(jié)束后，小幅回調(diào)后修補(bǔ)10月下行缺口，持續(xù)上漲近12%。

2008年：奧巴馬VS麥凱恩

2008年金融危機(jī)，雷曼兄弟剛剛倒閉，市場(chǎng)波動(dòng)率奇高；10月單邊下跌，跌幅達(dá)39%；臨近投票日大幅波動(dòng)，單日波幅超過(guò)12%，投票兩日波動(dòng)劇烈，大幅反彈后回落；結(jié)果出爐后回落，跌幅達(dá)18%；大選結(jié)束后，經(jīng)過(guò)一個(gè)月的調(diào)整，展開(kāi)長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的上行走勢(shì)。

2004年：小布什VS克里

9月市場(chǎng)維持單邊上行走勢(shì)，漲幅高達(dá)20%。但進(jìn)入10月，市場(chǎng)情緒趨于謹(jǐn)慎，行情走平；10月白銀在6.6—7.46的區(qū)間內(nèi)橫盤振蕩；投票兩日大幅波動(dòng)，11月2日單邊下跌超過(guò)4%；隨后三天漲幅達(dá)9%；大選結(jié)束后單邊上漲，漲幅11%。

2000年：小布什VS戈?duì)?/p>

2000年時(shí)貴金屬牛市尚未啟動(dòng)，金銀日度波幅非常狹??；10月，白銀單邊下跌，從5.01跌至4.73，跌幅5%；投票日大幅波動(dòng)，最大波幅為2.2%；投票后繼續(xù)單邊下跌，跌幅4%左右。

綜上所述，我們認(rèn)為美國(guó)總統(tǒng)大選期間，不確定性高企，市場(chǎng)反應(yīng)較為謹(jǐn)慎。因此，大選行情交易可以總結(jié)為以下三個(gè)方面：大選前一個(gè)月（10月），投資者大多選擇離場(chǎng)觀望，貴金屬多數(shù)時(shí)候處于單邊下跌的行情，操作上可以趨勢(shì)交易為主；投票日及隨后兩日，貴金屬波幅將大幅擴(kuò)大，白銀單日波幅可能達(dá)到4%以上，因此建議短線交易；大選結(jié)束后（11月），大選塵埃落定，貴金屬將對(duì)10月的行情做出修正，修正結(jié)束后市場(chǎng)焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)移至12月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議。

美聯(lián)儲(chǔ)加息：內(nèi)外皆安，時(shí)不我待

在投資者看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)在12月加息幾乎是板上釘釘?shù)氖虑椤?/p>

首先，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善，已經(jīng)非常接近充分就業(yè)。因此即便近兩月的非農(nóng)數(shù)據(jù)并不十分強(qiáng)勁，在美聯(lián)儲(chǔ)官員看來(lái)也完全可以接受，畢竟當(dāng)達(dá)到充分就業(yè)水平后，雇傭情況很難持續(xù)火爆。

其次，美國(guó)的通脹前景穩(wěn)定，核心通脹持續(xù)保持在2%上方。受到2014年以來(lái)油價(jià)暴跌影響的整體通脹，也將在油價(jià)反彈之后穩(wěn)步回升。

最后，國(guó)內(nèi)外環(huán)境終于穩(wěn)定下來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)必須抓住這一千載難逢的機(jī)會(huì)。從2015年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)的政策節(jié)奏就越來(lái)越受制于外部環(huán)境。2015年人民幣“8·11”匯改，2016年6月的英國(guó)退歐公投、11月的美國(guó)大選，這三大外部沖擊都導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不得不放慢步伐以換取金融市場(chǎng)的喘息。而到了12月，美國(guó)大選終于塵埃落定，只要不再發(fā)生其他的黑天鵝事件，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)第二次加息的概率極高。

我們認(rèn)為，鑒于市場(chǎng)對(duì)第二次加息早有預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格大概率已經(jīng)將加息提前計(jì)入（下跌），而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)真正加息之后，貴金屬價(jià)格有可能走出“買消息賣事實(shí)”的預(yù)期兌現(xiàn)行情（反彈），就像2015年12月第一次加息那樣。

暗線：全球政策模式大切換

相較于上述兩條熱鬧的明線邏輯，我們認(rèn)為四季度最重大的變數(shù)是主要經(jīng)濟(jì)體政策取向的轉(zhuǎn)變，即從過(guò)去的貨幣刺激獨(dú)奏轉(zhuǎn)向財(cái)政+貨幣的雙簧。

2008年金融危機(jī)之后，全球主要經(jīng)濟(jì)體一方面啟動(dòng)超寬松貨幣政策為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，一方面推出大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃提振經(jīng)濟(jì)，其中最出名的就是中國(guó)的“四萬(wàn)億”和美國(guó)的“問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）”。在雙管齊下的作用下，中美經(jīng)濟(jì)在2009年脫離衰退，中國(guó)更是在2009—2010年出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速的井噴。

然而，財(cái)政刺激雖然效果直接，但是副作用同樣明顯。大規(guī)模財(cái)政支出加重了政府的債務(wù)問(wèn)題。歐債危機(jī)、美國(guó)財(cái)政懸崖、中國(guó)地方債風(fēng)險(xiǎn)相繼浮出水面，財(cái)政刺激不得不暫時(shí)退出舞臺(tái)，獨(dú)留貨幣政策唱獨(dú)角戲。

我們認(rèn)為，全球超寬松貨幣政策延續(xù)至今，已經(jīng)很難再進(jìn)一步，未來(lái)要想提振經(jīng)濟(jì)，還是要靠政府的直接推動(dòng)。因此，全球主要央行未來(lái)的政策方向應(yīng)該是維持寬松環(huán)境（政府發(fā)債成本低），在新的流動(dòng)性投放上不會(huì)再有激進(jìn)的作為。

貨幣刺激轉(zhuǎn)財(cái)政刺激對(duì)貴金屬而言是一個(gè)“短空長(zhǎng)多”的影響。短期利空是因?yàn)檠胄小胺潘币?guī)模減小，對(duì)金融資產(chǎn)而言是一個(gè)新增的邊際利空。但長(zhǎng)期而言，寬松貨幣環(huán)境配合財(cái)政刺激可以在短期內(nèi)推升通脹，而大宗商品大周期和通脹周期基本同步，而且隨著去產(chǎn)能階段性成效的浮現(xiàn)，經(jīng)過(guò)短期調(diào)整之后，大宗商品價(jià)格將獲得有力提振。

總的來(lái)說(shuō)，這條“暗線”對(duì)貴金屬的影響不如大選和加息那么顯而易見(jiàn)，而且各國(guó)啟動(dòng)財(cái)政刺激的步伐不會(huì)很快，因此對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)主要還是關(guān)注10月的大選行情、11月的大選修復(fù)行情和12月的加息行情。

C 四季度價(jià)格展望

白銀在國(guó)慶長(zhǎng)假期間的暴跌，擊穿了2013年暴跌以來(lái)形成的階梯分水嶺，同時(shí)也將由英國(guó)退歐事件引發(fā)的漲幅全部消除。10月在美國(guó)大選的壓力下，貴金屬持續(xù)承壓。隨著投票日的臨近，金銀波動(dòng)率將增大。大選結(jié)束后金銀將展開(kāi)一波對(duì)10月行情的修復(fù)，隨后市場(chǎng)焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)移至美聯(lián)儲(chǔ)議息。根據(jù)2015年美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息時(shí)的走勢(shì)，貴金屬將對(duì)加息提前計(jì)價(jià)，而待加息落地之后走出“買消息賣事實(shí)”的修復(fù)行情。

因此，我們認(rèn)為四季度貴金屬將在基本面和技術(shù)面的共振下走出“弱勢(shì)—修復(fù)—弱勢(shì)”的三階段行情。同時(shí)，鑒于2004年以來(lái)歷次美國(guó)大選引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)均高于10%，且2015年第一次加息引發(fā)白銀下跌15%，我們認(rèn)為四季度貴金屬行情將呈現(xiàn)“下跌+高波動(dòng)”的特征。投資可選擇趨勢(shì)性做空金銀或做多金銀比值（多金空銀）的策略。