國慶節(jié)后，風險資產上行，商品漲勢顯著強于股指，避險資產國債則先漲后跌，下行節(jié)奏較為劇烈，這與近期全球央行流動性邊際偏緊預期日益強化直接相關。目前國內宏觀環(huán)境呈現(xiàn)經(jīng)濟弱企穩(wěn)、通脹回升、政策預期偏緊的結構性組合。從宏觀總需求角度看，利多商品，中性股市，利空債市，但股市盈利和商品價格預期仍需結合供給側邊際預期變化而定，其中11月中下旬可能成為供給驅動間歇期弱化的時間節(jié)點。

近期，宏觀環(huán)境邊際變化主要體現(xiàn)在三點，一是經(jīng)濟平穩(wěn)運行，9月制造業(yè)投資增速年內首次回升，釋放良性信號，綜合四季度房地產和基建的低基數(shù)效應，四季度經(jīng)濟邊際下行壓力或較預期溫和。在外部政治風險可控條件下，年度GDP增速或在6.6%-6.7%，經(jīng)濟尚未到達再度觸碰經(jīng)濟底線區(qū)域的時間節(jié)點。

二是通脹數(shù)據(jù)顯著超預期，CPI-PPI差值顯著收斂至1.8%，為2012年來最低。但PPI漲速顯著快于CPI的收斂路徑，表明過剩產能壓力下，企業(yè)成本轉嫁能力有限，PPI漲勢持續(xù)性和空間將受制約，PPI存在供給驅動價格天花板。此外，CPI-PPI差值持續(xù)性收斂，也將對貨幣政策形成制約，在前兩輪2004—2006、2010—2011年CPI-PPI負值期間，貨幣政策均處于緊縮態(tài)勢，而1999—2000年期間，貨幣政策按兵不動，相比較而言，現(xiàn)階段貨幣政策狀態(tài)類似1999—2000年。

三是流動性邊際偏緊預期強化，體現(xiàn)在全球央行對貨幣政策寬松底線的確立和把控，疊加經(jīng)濟平穩(wěn)運行預期和通脹回升預期的宏觀基礎，四季度大概率處于“由負利率債券引發(fā)的前期市場過度寬松預期”的階段性修正過程。考慮到敏感性和驅動力的顯著區(qū)別，流動性邊際偏緊階段對股債沖擊要顯著強于商品，其中債券更甚于股指。

不過，四季度的流動性邊際偏緊階段，并不意味著趨勢性流動性拐點的確立，在全球長期增長停滯和利率基數(shù)過低的背景下，趨勢性流動性拐點所帶來的金融風險過高，因此，流動性大概率處于彈簧市階段，即流動性邊際偏緊和邊際偏松均為階段性和適度的，下一次政策邊際偏松預期將觸發(fā)于金融風險再現(xiàn)，或經(jīng)濟再度下觸底線邊界之時。

未來兩個月，宏觀環(huán)境邊際風險因素在中國“M1-M2”的收斂節(jié)奏、美聯(lián)儲加息預期兌現(xiàn)可能及美、意的政治黑天鵝風險?！癕1-M2”方面，10月M1增速將面臨去年同期基數(shù)的跳躍式驟升壓力，需要關注M1增速下行速度超預期風險。美聯(lián)儲加息方面，10月美國大選希拉里獲勝幾率顯著增加，在此基礎上，11月初美聯(lián)儲會議將暗示12月加息可能，若希拉里如期獲勝，則12月加息兌現(xiàn)為大概率事件，從而強化人民幣匯率貶值壓力和市場風險偏好的下降。目前看，意大利修憲公投失敗風險顯著強于美國大選風險，若意大利修憲公投失敗，其負面沖擊大于英國退歐，需關注由此引發(fā)全球流動性邊際偏緊轉向預期。

總體上，相對年內持續(xù)的經(jīng)濟弱企穩(wěn)、通脹回升和供給收縮預期，流動性邊際偏緊抑或全球流動性趨勢性拐點擔憂影響將強于其他因素。若全球流動性預期偏緊程度超預期，則對股債沖擊大于商品；若美國和意大利出現(xiàn)政治黑天鵝風險，則全市場風險偏好或將顯著下降，避險資產機會或再現(xiàn)。