預計年底銅市過剩量仍會增加

2016年全球銅礦依舊處于產(chǎn)出高峰期，這點從居高不下的銅精礦加工費可以看出。需求端，前三季度基建和地產(chǎn)對銅的消費大幅拉動，實際消費需求超過年初的預估。由于供應端也在增加，需求超預期表現(xiàn)只是讓過剩量縮減，但難以改變銅市過剩的大格局。由于消費提前透支，配合供應的較快增長，年底過剩量可能會增加。

10月中旬以來，人民幣再度大幅貶值，這驅(qū)動國內(nèi)大宗商品掀起新一輪普漲的浪潮。不過，銅價在此輪商品狂歡中漲幅落后。這也體現(xiàn)出在高收益“資產(chǎn)荒”背景下，銅的金融屬性被商品屬性壓制，銅供需基本面弱勢的特征明顯。

展望11月和12月，筆者認為供應端大多數(shù)銅冶煉廠基本上完成檢修計劃之后，精煉銅的供應將保持較高增速。需求端，由于前三季度政策刺激導致提前透支，疊加季節(jié)性淡季因素，預計銅價易跌難漲。

供應端保持較快增長

從精煉銅產(chǎn)量來看，10月中國精煉銅產(chǎn)量有望加快增長。主要原因有以下幾方面：一是國內(nèi)主要冶煉廠年內(nèi)檢修基本完成，四季度并沒有檢修計劃。二是山東恒邦股份12萬噸擴建項目9月雖有成品流出，但產(chǎn)量還處于緩慢提升階段，預計10月產(chǎn)量會加快流出。三是一些銅冶煉企業(yè)將提產(chǎn)或者新增產(chǎn)能投產(chǎn)。提產(chǎn)的企業(yè)有赤峰云銅、張家港銅業(yè)、寧波金田冶煉，新增產(chǎn)能投產(chǎn)的企業(yè)有南國銅業(yè)電解銅一期項目、河南中原黃金冶煉電解銅二期項目。

銅精礦加工費高企也使得銅冶煉企業(yè)沒有減產(chǎn)的理由。數(shù)據(jù)顯示，截至10月21日，進口30%銅精礦現(xiàn)貨加工費（TC）在102—107美元/噸，處于2003年以來相對歷史高位，該費用去年同期為100—105美元/噸。按照中國銅冶煉企業(yè)成本測算，銅精礦加工費（TC）高于75美元/噸，大多數(shù)冶煉企業(yè)就有利可圖。雖然銅價可能不及很多冶煉廠的預期，但是加工費可以保障粗煉的利潤。銅冶煉生產(chǎn)粗銅較多，這部分供應壓力未來可能會傳導至精銅塊。

銅礦方面，由于新增產(chǎn)能投產(chǎn)，如五礦的邦巴斯銅礦在2016年1月正式產(chǎn)銅以及秘魯其他銅礦的增產(chǎn)，使得2016年前三季度銅礦產(chǎn)出保持4.5%左右的增長。此外，由于2016年全球經(jīng)濟低迷，主要銅礦不斷壓縮成本，意外使得銅礦運營干擾率大幅下降，并沒有出現(xiàn)時間較長的罷工事件。

從顯性庫存來看，10月全球銅顯性庫存較9月略微下降，但是較去年同期還是有所增長，增加26318噸?？紤]到保稅區(qū)銅庫存，全球銅庫存比去年同期要高。這也是2016年至今，大宗商品價格整體反彈，但銅價反彈力度最弱的主因。截至10月21日的2016年上海保稅區(qū)銅庫存均值高于去年同期，尤其下半年50萬噸的均值高于去年同期40萬噸的均值。

政策刺激消費，需求透支

回顧前三季度，在基建和地產(chǎn)雙驅(qū)動下，中國銅消費總體表現(xiàn)好于年初預期和去年同期。從終端行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)出來看，包括電力設備、汽車和空調(diào)產(chǎn)量都超乎預期。

不過，筆者認為政策刺激對下游消費的拉動屬于提前透支，只是將未來的消費提前實現(xiàn)。四季度銅消費需求減速是大概率事件：一方面，四季度是季節(jié)性消費淡季；另一方面，包括電力訂單、地產(chǎn)、空調(diào)和汽車產(chǎn)量被透支。

從地產(chǎn)行業(yè)來看，10月各地地產(chǎn)調(diào)控力度加大，商品房銷售降溫帶來未來幾個月的地產(chǎn)投資、新開工和竣工面積減速是可以預見的。汽車方面，購置費減免政策到期以及汽車保有量再次攀升，都意味著汽車對銅消費拉動邊際走弱。

總之，由于地產(chǎn)泡沫和人民幣貶值壓力，貨幣政策放松空間被壓縮，未來資金成本不太可能繼續(xù)降低，從而使得銅的上升空間不大。供需層面，11月和12月屬于季節(jié)性淡季，銅價缺乏足夠的上漲動力。