受近期偏緊的資金面影響，債券市場(chǎng)迎來(lái)一波小幅回調(diào)，但是驅(qū)動(dòng)債市運(yùn)行的核心邏輯并未改變，配置需求仍將為債市托底，短期擾動(dòng)因素過(guò)后，債市仍將趨于上行。

央行維穩(wěn)態(tài)度不變

近期，受人民幣加速貶值影響，資金外流加劇，外匯占款出現(xiàn)較大幅度下滑。同時(shí)，央行于10月上調(diào)國(guó)庫(kù)定存利率40bp，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于資金面趨緊的預(yù)期。疊加央行MPA廣義信貸監(jiān)管納入表外理財(cái)，及其在公開(kāi)市場(chǎng)上通過(guò)收短放長(zhǎng)以達(dá)到去杠桿、去通道目的影響，市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)偏緊，資金利率振蕩上行。

保持流動(dòng)性合理充裕仍然是央行的主基調(diào)。10月28日中共中央政治局會(huì)議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作時(shí)指出，要有效實(shí)施積極的財(cái)政政策，堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策。貨幣政策方面，明確提出在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。從中可看出，保持流動(dòng)性合理充裕與抑制資產(chǎn)泡沫是同等重要的，并不是收緊流動(dòng)性的意思。同時(shí)，我們注意到，央行官員多次在公開(kāi)場(chǎng)合表態(tài)，要保持流動(dòng)性合理充裕，并且在資金面明顯趨緊時(shí)，連續(xù)大量投放資金，其資金面維穩(wěn)的態(tài)度并未發(fā)生改變。

地產(chǎn)企業(yè)融資收緊

從10月已經(jīng)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)短期企穩(wěn)局面，但是下行趨勢(shì)并未改變。特別是我們之前強(qiáng)調(diào)，在一系列地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)之后，房地產(chǎn)小周期已宣告終結(jié)，地產(chǎn)周期的下行使得未來(lái)經(jīng)濟(jì)面臨更大的不確定性，目前經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)對(duì)債市難言利空。

另外，近期上交所及深交所向各債券承銷機(jī)構(gòu)下發(fā)了《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，明確對(duì)房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券發(fā)行審核實(shí)行分類監(jiān)管。其中，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)采取“基礎(chǔ)范圍+綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)”的分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。目前符合基本準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的房地產(chǎn)企業(yè)111家，其中正常類74家、關(guān)注類25家、風(fēng)險(xiǎn)類12家。針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類發(fā)行人，主承銷機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)控制措施，審慎承接相關(guān)項(xiàng)目。除此之外，房地產(chǎn)企業(yè)公司債所募集資金不得用于購(gòu)置土地。

可以預(yù)見(jiàn)的是，新規(guī)出臺(tái)后，規(guī)模較小、財(cái)務(wù)狀況不佳的房地產(chǎn)企業(yè)將面臨更大的融資壓力，更容易出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，后期違約的風(fēng)險(xiǎn)將更大。同時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好將進(jìn)一步降低，利率債及高等級(jí)信用債更受市場(chǎng)追捧。除此之外，近期利率債一級(jí)發(fā)行表現(xiàn)仍然不錯(cuò)，表明機(jī)構(gòu)配置壓力仍較大。同時(shí)，自人民幣加入SDR后，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有債券資產(chǎn)持續(xù)保值增長(zhǎng)，尤其外資行和境外機(jī)構(gòu)對(duì)于人民幣債券的凈增量在9月更創(chuàng)下歷史新高達(dá)到670億元，配置熱情較高。

整體來(lái)看，美元加息預(yù)期已經(jīng)被市場(chǎng)消化殆盡，資金外流現(xiàn)象將得到緩解，資金面偏緊局面得以改善。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，但下行趨勢(shì)不變。同時(shí)，機(jī)構(gòu)配置需求將為債市托底，后期期債將維持振蕩上行走勢(shì)。