七禾網(wǎng)注：嘉賓回答僅代表其本人觀點(diǎn)，不代表七禾網(wǎng)的觀點(diǎn)及推薦。金融投資風(fēng)險(xiǎn)叢生，愿七禾網(wǎng)用戶理性謹(jǐn)慎。

本文來源于巴曙松教授于杭州玉皇山南基金小鎮(zhèn)指導(dǎo)，國海證券、國海良時(shí)期貨主辦，七禾網(wǎng)等單位協(xié)辦的2016年中國（杭州）私募基金高峰論壇上的發(fā)言，由七禾網(wǎng)文字整理。

精彩觀點(diǎn)：

促使這個(gè)行業(yè)（私募行業(yè)）洗牌的一個(gè)很重要因素是宏觀政策的走勢演變。

全球進(jìn)入低利率、負(fù)利率的時(shí)代，其中根本的原因，就是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)下降。全球陸續(xù)進(jìn)入到低利率甚至零利率的時(shí)代。

長端的利率被需求安全性的資金追逐，同時(shí)低利率的資金在全球范圍內(nèi)尋求套利使得匯率的波動(dòng)加劇。

今年以來，很多對沖基金的表現(xiàn)非常差，但也有一些基金表現(xiàn)不錯(cuò)，比如被動(dòng)的、指數(shù)型的、ETF型的基金都表現(xiàn)不錯(cuò)。

我發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，有一類對沖基金表現(xiàn)不錯(cuò)，就是進(jìn)行宏觀的匯率對沖基金，因?yàn)閰R率波動(dòng)非常劇烈，提供了比較好的套利機(jī)會。

我個(gè)人認(rèn)為現(xiàn)在還是在以2010年1季度為高點(diǎn)的這一輪探底的過程中。

房地產(chǎn)投資加上土地收入上升加大的基礎(chǔ)設(shè)施投資推動(dòng)了今年的經(jīng)濟(jì)增長，目前仍在探底的過程中，基本上接近底部。

現(xiàn)在，你會發(fā)現(xiàn)很難把握大的趨勢，上下波幅非常小，這段時(shí)間做宏觀研究的基本上沒有太大的價(jià)值。

這一次消化過剩產(chǎn)能要比上一次難一些，上一次花了44個(gè)月，這一次不會比上一次時(shí)間短。

傳統(tǒng)的產(chǎn)能增長在減弱，新興產(chǎn)業(yè)確實(shí)在加快，但是占比太小，不足以對沖正在減弱的部分，這就是目前中國經(jīng)濟(jì)面臨的重大問題。

未來的機(jī)會還是來自于新興產(chǎn)業(yè)。

中國30年的投資機(jī)會來自于5條主線：第一，中產(chǎn)階層的消費(fèi)；第二，數(shù)字化互聯(lián)網(wǎng)催生的新商業(yè)模式；第三，創(chuàng)新及沿價(jià)值鏈上移；第四，優(yōu)化運(yùn)營；第五，進(jìn)行全球布局。

所謂新常態(tài)實(shí)際是曾經(jīng)支撐經(jīng)濟(jì)增長的幾個(gè)紅利日漸減弱，轉(zhuǎn)型就是尋找新的增長動(dòng)力。

支撐我們投資高增長的三大塊中，1、房地產(chǎn)基本見頂；2、基礎(chǔ)設(shè)施，現(xiàn)在讓地方政府找一個(gè)有實(shí)際需求的、等著用的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)很難了；3、制造業(yè)，目前又有需求并且產(chǎn)能不過剩的制造業(yè)的項(xiàng)目很不好找。

現(xiàn)在面臨的問題是提升要素的生產(chǎn)力，要從原來主要靠模仿轉(zhuǎn)到縮小與對手的差距再到自己創(chuàng)新，這就是所謂的轉(zhuǎn)型。

供給側(cè)才是主要矛盾。中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整到現(xiàn)在已經(jīng)站穩(wěn)了，是L型。

現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)的去產(chǎn)能、去庫存，我視為短空長多。

我在等著紫色的房地產(chǎn)線什么時(shí)候站穩(wěn)，這個(gè)一旦站穩(wěn)，我認(rèn)為這一輪探底基本就站穩(wěn)了。

做投資的千萬不能和你的投資對象產(chǎn)生感情。買的股票本來是賺錢的，結(jié)果拿在手里喜歡上了。本來是講故事讓別人喜歡，結(jié)果自己先喜歡上了，這是投資的一個(gè)大忌。

今年我們起了一個(gè)名字叫“非對稱貶值”。

在岸和離岸的匯差是一個(gè)很重要的政策指標(biāo)，有領(lǐng)先的意義，值得關(guān)注。

很高心再次回到杭州，20年前我在這座城市工作過兩年，今天我將與大家討論宏觀經(jīng)濟(jì)、金融政策的趨勢走向。近年來，私募基金的發(fā)展非常迅猛，但同時(shí)它也是一個(gè)優(yōu)勝劣汰非常劇烈的行業(yè)。目前在基金業(yè)協(xié)會備案的私募基金有4萬多只，有很多私募基金因?yàn)檫_(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)被清理了，所以這真是一個(gè)非常富有活力的行業(yè)，我非常贊同基金小鎮(zhèn)（杭州玉皇山南基金小鎮(zhèn)）服務(wù)于這個(gè)群體。我認(rèn)為促使這個(gè)行業(yè)洗牌的一個(gè)很重要因素是宏觀政策的走勢演變。作為一個(gè)研究人員，我今天就給大家匯報(bào)一下我的看法。

大家都知道十八屆六中全會勝利召開，確立了習(xí)近平總書記黨的領(lǐng)導(dǎo)核心地位，10月28日，緊接著召開了政治局工作例會，研究經(jīng)濟(jì)形勢。在座的各位可以去看下對經(jīng)濟(jì)形勢的評論與分析，總體上政策是保持平穩(wěn)的，并且強(qiáng)調(diào)新常態(tài)的特征更加明顯。點(diǎn)到了去庫存、去產(chǎn)能、補(bǔ)短板取得進(jìn)展，接著點(diǎn)名去杠桿已經(jīng)開始采取新的措施，意思是在這幾項(xiàng)中，去桿杠的進(jìn)展不是很令人滿意。這樣的進(jìn)展是在特定的背景下進(jìn)行的，所以我今天想重點(diǎn)分幾個(gè)方面來與大家梳理。

從國際方面來看，整個(gè)國際形勢非常多樣化，上圖中，我用不同的顏色，表明了不同的增長速度。可以看到，全球不同的市場，不同的區(qū)域，經(jīng)濟(jì)增長分化非常顯著。前一段時(shí)間，在杭州成功召開了G20，之所以說召開此次會議不容易，除了因?yàn)榻M織繁雜，還有因?yàn)楝F(xiàn)在不同的經(jīng)濟(jì)體面臨的問題差異很大，大家都在想著自己的問題，很難能達(dá)成共識。2008年時(shí)，各個(gè)國家坐在一起，很容易達(dá)成共識，因?yàn)槊總€(gè)國家的日子都不容易，都處于恐慌過程中。所以最后形成這一份公報(bào)，大家都能接受，我覺得是非常了不起的進(jìn)展。在這樣的背景下，全球進(jìn)入低利率、負(fù)利率的時(shí)代，其中根本的原因，就是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)下降，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)下降，直接決定了實(shí)際的利率水平。如果整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)水平提升不了，全球的利率也不可能提升到很高的水平。因此全球陸續(xù)進(jìn)入到低利率甚至零利率的時(shí)代。

從上圖可以看到，越來越多的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入到低利率甚至零利率的時(shí)代，利率低到低無可低，這樣使得整個(gè)市場波動(dòng)的壓力大程度的釋放到匯率上，所以匯率的波動(dòng)非常大。央行壓低了短期的利率，長端的利率被需求安全性的資金追逐，同時(shí)低利率的資金在全球范圍內(nèi)尋求套利使得匯率的波動(dòng)加劇。

我看到不同的金融機(jī)構(gòu)定期會發(fā)布全球?qū)_基金的業(yè)績表現(xiàn)，今年以來，很多對沖基金的表現(xiàn)非常差，但也有一些基金表現(xiàn)不錯(cuò)，比如被動(dòng)的、指數(shù)型的、ETF型的基金都表現(xiàn)不錯(cuò)，全球最大的資管管理機(jī)構(gòu)BlackRock這個(gè)月管理的資產(chǎn)規(guī)模到5萬億美元，很多主動(dòng)管理的對沖基金的錢流出進(jìn)入到被動(dòng)管理。我發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，有一類對沖基金表現(xiàn)不錯(cuò)，就是進(jìn)行宏觀的匯率對沖基金，因?yàn)閰R率波動(dòng)非常劇烈，提供了比較好的套利機(jī)會。

在這樣環(huán)境下，人民幣的匯率波動(dòng)也相對加大。我在微信群里看到，昨天的香港是個(gè)不眠之夜，很多在香港買保險(xiǎn)的投資者急迫的飛去香港把保單刷完，因?yàn)榻刂沟?1月28日晚上12點(diǎn)，帶有資本投資性質(zhì)的保單不能再用銀聯(lián)了，據(jù)說周五從廣州到香港的車票價(jià)格暴漲，這雖是個(gè)玩笑話，但背后反映了大家對匯率貶值的預(yù)期。自去年811匯改之后，有一些很明顯的特點(diǎn)值得大家關(guān)注，這樣使得全球金融資產(chǎn)負(fù)債表膨脹，實(shí)體的資產(chǎn)負(fù)債表收縮，在這樣的背景下，2016年以來，全球主要的資產(chǎn)表現(xiàn)非常分化。

剛才大商所的魏總有說，他們推出的關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的產(chǎn)品表現(xiàn)非常好，實(shí)物資產(chǎn)跑贏了一般的金融資產(chǎn)。

在這樣的背景下，我們看一下中國的走勢。我按一個(gè)季度一個(gè)數(shù)據(jù)畫了一下宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的趨勢，可以再往前畫，一直畫到1997年，上一輪經(jīng)濟(jì)的低點(diǎn)，那中國做了些什么呢？當(dāng)時(shí)中國加入了世貿(mào)、國企改制、國有銀行剝離不良資產(chǎn)，股改上市以及培育房地產(chǎn)市場。那時(shí)我住在西湖附近，經(jīng)常到西湖散步，周圍小區(qū)的房價(jià)我到現(xiàn)在都記得很清楚，4000多元，現(xiàn)在14萬都買不到了，這是我錯(cuò)過的最遺憾的投資機(jī)會。一直到2007年，到了高點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長碰到了金融危機(jī)，有一個(gè)陡峭的回落，2009年觸底，這時(shí)4萬億出臺，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)有一個(gè)V型的反轉(zhuǎn)，到2010年的1季度達(dá)到高點(diǎn)，隨后刺激力度再減弱，在內(nèi)外的疊加作用下，逐級向下。我個(gè)人認(rèn)為現(xiàn)在還是在以2010年1季度為高點(diǎn)的這一輪探底的過程中，按照權(quán)威人士的說法，這是一個(gè)L型，我認(rèn)為可能還要稍微再往下走一些。因?yàn)榻衲甑慕?jīng)濟(jì)增長主要表現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)投資上升，帶動(dòng)地方的土地收入上升，地方政府有足夠的錢去加大基礎(chǔ)設(shè)施投資，所以房地產(chǎn)投資加上土地收入上升加大的基礎(chǔ)設(shè)施投資推動(dòng)了今年的經(jīng)濟(jì)增長，房地產(chǎn)開始回落的時(shí)候，很有可能房地產(chǎn)投資會帶動(dòng)它再往下探底。所以目前仍在探底的過程中，基本上接近底部，但還是要等房地產(chǎn)這一輪的調(diào)整觸底。

大家看波動(dòng)的特點(diǎn)，2013年之后，整個(gè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與左邊圖形波動(dòng)有非常典型的變化，原來整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的節(jié)奏把握得非常清晰，那時(shí)候做投資，可以大聲說現(xiàn)在處于上升周期，大致上有個(gè)趨勢的判斷。現(xiàn)在，你會發(fā)現(xiàn)很難把握大的趨勢，上下波幅非常小，這段時(shí)間做宏觀研究的基本上沒有太大的價(jià)值。季度值波動(dòng)0.1%~0.2%，這么大的經(jīng)濟(jì)體，誤差有這么多，尤其今年更有意思，3個(gè)季度都是6.7%。其實(shí)它反映了整個(gè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與原來相比出現(xiàn)了很多不一樣的特點(diǎn)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長在宏觀層面上沒有大的波動(dòng)，但是在微觀層面上的分化非常的顯著，有的地方在收縮，有的地方在擴(kuò)張，疊加起來就像是波動(dòng)幅度很小。我認(rèn)為只要過剩產(chǎn)能不消化，這樣窄幅波動(dòng)的趨勢還會持續(xù)下去，至于消化過剩產(chǎn)能需要多少時(shí)間？我不好做預(yù)計(jì)，但是朝歷史看，1997年與1998年，我正好在杭州工作，當(dāng)時(shí)的過剩產(chǎn)能主要是紡織行業(yè)，以下游消費(fèi)類紡織為代表的輕工業(yè)產(chǎn)能過剩，上游重工業(yè)卻日子非常好過。而這一次產(chǎn)能過剩，反而是下游日子還不錯(cuò)，上游資本密集型的重工業(yè)資源類的行業(yè)不好過，所以這一次消化過剩產(chǎn)能要比上一次要難一些，上一次花了44個(gè)月，這一次不會比上一次時(shí)間短。這就是在整個(gè)宏觀產(chǎn)業(yè)沒有大的變化下，我們看到不同產(chǎn)業(yè)的顯著分化，這就是新常態(tài)。

傳統(tǒng)的產(chǎn)能增長在減弱，新興產(chǎn)業(yè)確實(shí)在加快，但是占比太小，不足以對沖正在減弱的部分，這就是目前中國經(jīng)濟(jì)面臨的重大問題。所以大家看，左邊圖與右邊圖在短短的10年時(shí)間，整個(gè)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了非常劇烈的變化。2005年時(shí)，是典型的重工業(yè)城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)的投資驅(qū)動(dòng)增長方式，到了2015年，我們看到其它服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)金融類的行業(yè)增長起來了，反而重工業(yè)投資增長大幅萎縮，所以未來的機(jī)會還是來自于新興產(chǎn)業(yè)。麥肯錫最近發(fā)了一個(gè)報(bào)告，表示未來中國30年的投資機(jī)會來自于5條主線，不一定有道理，但是大家可以參考。第一，中產(chǎn)階層的消費(fèi)，未來中產(chǎn)階級的群體占比越來越大，他們該消費(fèi)什么，那就是未來增長點(diǎn)。第二，數(shù)字化互聯(lián)網(wǎng)催生的新商業(yè)模式，杭州有很多代表企業(yè)，如阿里、恒生電子等。第三，創(chuàng)新及沿價(jià)值鏈上移，10月28日，桐廬有一家主要依賴阿里送快遞的一家公司在紐約上市，籌集17億美金，所以數(shù)字化推進(jìn)新的商業(yè)模式創(chuàng)新、創(chuàng)新及沿價(jià)值鏈上移。中國原來有優(yōu)勢的行業(yè)是加工制造，價(jià)值鏈上移主要是產(chǎn)品設(shè)計(jì)、物流、品牌等這些方面。第四，優(yōu)化運(yùn)營，我們總體的企業(yè)管理比較粗放，優(yōu)化運(yùn)營可以提升10%~15%的生產(chǎn)力。第五，進(jìn)行全球布局，哪個(gè)地方便宜，我們就到那里布局，這樣可以提升10%~15%的生產(chǎn)力。