所以,所謂新常態(tài)實(shí)際是曾經(jīng)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的幾個(gè)紅利日漸減弱,轉(zhuǎn)型就是尋找新的增長(zhǎng)動(dòng)力。 第一,人口紅利,典型的例子是20~30年前,那些在珠三角打工的務(wù)工人員他們的工資為500~800元并沒變過,因?yàn)楫?dāng)時(shí)勞動(dòng)力一大把。2013年作為一個(gè)拐點(diǎn),19歲至59歲的勞動(dòng)人口出現(xiàn)減少,所以再靠勞動(dòng)力便宜的產(chǎn)業(yè)在中國(guó)希望不大。 當(dāng)然,每一個(gè)問題背后都會(huì)帶來新的增長(zhǎng)點(diǎn),比如機(jī)器人。日本制定了所謂機(jī)器人的計(jì)劃,日本在制造業(yè)全世界最強(qiáng)的時(shí)候有3000萬壯勞動(dòng)力,形成了全世界最強(qiáng)大的加工制造能力,到了機(jī)器人時(shí)代,日本又有機(jī)會(huì)可以重振。因?yàn)橛醒芯繄?bào)告,只要裝1000萬臺(tái)機(jī)器人就可以了,每個(gè)月的維護(hù)成本只需要900元,為什么只需要1000萬臺(tái)?因?yàn)闄C(jī)器可以24小時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)。所以,這個(gè)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)也很快。 第二,投資紅利,支撐我們投資高增長(zhǎng)的三大塊中,1、房地產(chǎn)基本見頂,還會(huì)有增長(zhǎng),但增幅已經(jīng)在減弱。2、基礎(chǔ)設(shè)施,現(xiàn)在讓地方政府找一個(gè)有實(shí)際需求的、等著用的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)很難了,不再像2008年那么容易。3、制造業(yè),目前又有需求并且產(chǎn)能不過剩的制造業(yè)的項(xiàng)目很不好找,所以,投資的增長(zhǎng)空間有限。 第三,貿(mào)易紅利,11月,美國(guó)要競(jìng)選,英國(guó)脫毆,可能直接的影響未必很大,但是它標(biāo)志性的含義在于這些發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體開始在參與全球化膽怯了,開始往回縮。反映在宏觀層面上,過去30年,全球化快速推進(jìn),貿(mào)易的增長(zhǎng)速度一直快于GDP的增長(zhǎng)速度,有的甚至快1倍,中國(guó)出口導(dǎo)向性的地區(qū)得益就很多,比如浙江。但是現(xiàn)在,大家開始去全球化之后,我們看到貿(mào)易的增長(zhǎng)速度持續(xù)低于GDP的增長(zhǎng)速度,貿(mào)易紅利在收縮,包括資源的消耗,儲(chǔ)蓄力的降低,所以現(xiàn)在面臨的問題是提升要素的生產(chǎn)力,要從原來主要靠模仿轉(zhuǎn)到縮小與對(duì)手的差距再到自己創(chuàng)新,這就是所謂的轉(zhuǎn)型。我記得90年代初,我們到歐洲出差,有安排晚上逛商店,我們團(tuán)里有個(gè)溫州同事,看到好服裝就買兩套,自己穿一套,寄回溫州一套,一個(gè)月之后,中國(guó)的服裝店里就會(huì)有類似的款式,這是模仿,解決有和沒有。現(xiàn)在就是要縮小差距,電飯煲我們都有,但能不能做得比日本還要好?之后才是創(chuàng)新。 在這樣的背景下,決策者提出政策的邏輯是不斷演變的,首先提出新常態(tài),已經(jīng)意識(shí)到內(nèi)外部環(huán)境不一樣了。其次,出現(xiàn)新常態(tài)后我們?cè)撊绾无k?提出了五大發(fā)展理念,這是一個(gè)大的宏觀的政策邏輯,那么如何落地?——供給側(cè)改革。 最典型的就是去年到今年,人民日?qǐng)?bào)給權(quán)威人士做的整版專訪有3次,我有請(qǐng)教我的一個(gè)老領(lǐng)導(dǎo),他有直接參與并討論起草這個(gè)題目,他說這個(gè)代表著黨中央的判斷,我就知道要認(rèn)真看了。如果我們把這三篇文章看成最高決策層的判斷,他確實(shí)出現(xiàn)了一些著重的變化,去年的時(shí)候他非常在意經(jīng)濟(jì)回落,擔(dān)心失速,而今年他明確的表示需求適當(dāng)?shù)耐械资强梢缘?,但不能越位。重點(diǎn)是不能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)回落,刺激力度過大,結(jié)果給未來留下大的問題,所以供給側(cè)才是主要矛盾。同時(shí)他判斷,中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整到現(xiàn)在已經(jīng)站穩(wěn)了,是L型,所以經(jīng)濟(jì)有足夠的韌性,在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下沉的時(shí)候要從長(zhǎng)期考慮。聽到他說L型,我就覺得是真的站住了。 再一個(gè)是房地產(chǎn)是要去庫存。大家對(duì)比去年和前年的“五問中國(guó)經(jīng)濟(jì)”訪問,可以發(fā)現(xiàn)有明顯的不一樣。去年在意的是需求側(cè),要在投資和消費(fèi)上適當(dāng)?shù)拇碳響?yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力。這些都是會(huì)傳遞出政策的重點(diǎn),股市、匯市、債市都把這個(gè)當(dāng)做事件沖擊。第三篇報(bào)告發(fā)出后,早上還沒開盤,就有一個(gè)專家把文章發(fā)給我問我覺得今天股票怎么樣。我說,前兩次基本上都是跌了,這次可能還會(huì)跌一下。結(jié)果當(dāng)天真的跌了,他就讓我解釋一下怎么判斷的。現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)的去產(chǎn)能、去庫存,我視為短空長(zhǎng)多。短空是因?yàn)檫@會(huì)影響就業(yè),對(duì)市場(chǎng)短期當(dāng)然有沖擊,銀行的不良資產(chǎn)上升,地方的債務(wù)負(fù)擔(dān)加大。長(zhǎng)多是因?yàn)槿绻a(chǎn)能降下去了,就會(huì)反映到物價(jià)上。物價(jià)的回升使得剩下的產(chǎn)能效益就會(huì)改善,所以不一定完全是個(gè)減法。我之前去大商所學(xué)習(xí)過一段時(shí)間,那會(huì)兒剛好有波鐵礦石的行情,我就請(qǐng)教他們的交易員明明是產(chǎn)能過剩為什么會(huì)漲,他們告訴我唐山地震四十周年,習(xí)主席要去視察,所以河北的鋼廠會(huì)停工一段時(shí)間。這背后體現(xiàn)的是現(xiàn)在不得不在去庫存上有突破的時(shí)候,而且稍有進(jìn)展應(yīng)該在價(jià)格上就有所反映。 整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)“三駕馬車”——投資、消費(fèi)、進(jìn)出口。消費(fèi)其實(shí)比較平穩(wěn),可以看到G20之后來杭州旅游的人更多了;出口是看別人的需求,也控制不了;所以真正導(dǎo)致波動(dòng)的還要看投資。我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)還有一次探底是因?yàn)橥顿Y主要是三大塊,制造業(yè)還在往下走,所以有做實(shí)體的朋友說現(xiàn)在很困難,這是實(shí)話。今年經(jīng)濟(jì)之所以比想象中要好,是因?yàn)橄聢D中紫色的線被陡峭的拉起來了,就是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)拉起來之后一調(diào)控再加上價(jià)格漲到高位,就又往下了。房地產(chǎn)日子一好過之后,最上面淺綠色的線也往上走了,因?yàn)榈胤秸掷镉绣X加碼了。所以我在等著紫色的房地產(chǎn)線什么時(shí)候站穩(wěn),這個(gè)一旦站穩(wěn),我認(rèn)為這一輪探底基本就站穩(wěn)了。所以這三塊投資疊加起來就是左邊的固定資產(chǎn)投資完成額,這還在往下走。這就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本態(tài)勢(shì),利潤(rùn)非常分化,情況有些許改善,但是不同行業(yè)差異還是很大。如果做PE投資,回顧一下投資的項(xiàng)目可以發(fā)現(xiàn),從投資項(xiàng)目收益的樂觀悲觀程度就能大概猜出是哪個(gè)行業(yè)。如果在深圳,一批從華為出來做網(wǎng)絡(luò)、信息行業(yè)的人看到利潤(rùn)增長(zhǎng)20%、30%、40%的很多,他們覺得經(jīng)濟(jì)火的不行,哪有什么調(diào)整。但是如果去東北看一看資源、礦產(chǎn)類的企業(yè),他們會(huì)說去產(chǎn)能還沒開始。所以整體分化非常顯著。 昨天政治局報(bào)告大家可以去學(xué)習(xí)一下,都是高度精煉的講話。其中說去產(chǎn)能、去庫存、補(bǔ)短板取得進(jìn)展,就是沒說去杠桿。說去杠桿開始采用新措施,因?yàn)橹暗拇胧]見效。無論是政府還是居民,金融企業(yè)或者非金融企業(yè)的杠桿力債務(wù)都在上升,說明經(jīng)濟(jì)越來越靠著債務(wù)在滾動(dòng)和支持,這是大家非常擔(dān)心的。去產(chǎn)能一直在推進(jìn)但是有挑戰(zhàn),之所以說現(xiàn)在到了邊界狀態(tài),是因?yàn)槿绻ギa(chǎn)能沒有明顯的進(jìn)展,就會(huì)拖累產(chǎn)能過剩里的好企業(yè)也一起虧錢,在最困難的時(shí)候也被逼著不得不消化過剩產(chǎn)能。過剩產(chǎn)能的消化不容易,因?yàn)楹苋菀追磸?fù)。剛一壓縮部分過剩產(chǎn)能,價(jià)格有所回升,馬上被停工的產(chǎn)能又被恢復(fù)了。今年1到5月份,全國(guó)的粗鋼產(chǎn)量下降了1.4%,但是幾個(gè)產(chǎn)鋼大省的產(chǎn)量不降反升,而且像山東還增加了5.47%。所以今年鋼鐵上半年盈利了,如果下半年需求回落,再加上有一部分產(chǎn)能再一恢復(fù),可能又會(huì)有惡化。 去庫存的效果倒還比較明顯,我們可以看到特別是2016年初,庫存開始?jí)嚎s,從煤炭、鋼鐵、水泥、有色四個(gè)庫存來看,已經(jīng)開始出現(xiàn)下降。所以能看到最近煤炭?jī)r(jià)格表現(xiàn)比較好,去庫存確實(shí)取得了成效。但是同時(shí)也帶來了問題,因?yàn)?strong>壓縮過剩產(chǎn)能也好、去庫存也好,有一部分原來支撐這些庫存的項(xiàng)目的人就要“踩地雷”了。所以債券的違約就頻繁的出現(xiàn),而且產(chǎn)能過剩的消化也被擴(kuò)大,失業(yè)的壓力也會(huì)帶來債務(wù)的問題,所以整個(gè)債務(wù)的比重是非常大的。上世紀(jì)90年代末輕工業(yè)去產(chǎn)能用了44個(gè)月,現(xiàn)在這一輪重工業(yè)去產(chǎn)能可能會(huì)消耗比較長(zhǎng)的時(shí)間。而且在這個(gè)過程中,PPI因?yàn)楫a(chǎn)能過剩在收縮,CPI因?yàn)橄M(fèi)擴(kuò)展還在正增長(zhǎng),所以出現(xiàn)了一個(gè)價(jià)格的“剪刀差”,很多研究人員會(huì)說,PPI、CPI馬上都會(huì)轉(zhuǎn)正,過去的三年他們都這么預(yù)計(jì),但是實(shí)際上我們可以對(duì)比在轉(zhuǎn)型時(shí)期的日本、韓國(guó),這種“剪刀差”在日本持續(xù)了15年,在韓國(guó)持續(xù)了14年,比我們想象中用了更長(zhǎng)的時(shí)間。但是從杠桿來看,政府一直在加杠桿,居民部分也一直在加杠桿,就沒有看到有人在去杠桿。政府加杠桿還好說,居民加杠桿就是買房子,最近幾個(gè)月的貸款大部分投到了買房子的領(lǐng)域。我比較了一下,我們目前按揭貸款的余額占GDP的比重有21%,這已經(jīng)跟當(dāng)前日本差不多了。所以金融企業(yè)有個(gè)很有趣的現(xiàn)象:地方政府慢慢在非國(guó)企控制資產(chǎn)負(fù)債率,結(jié)果到了今年還加大了借貸,負(fù)債率出現(xiàn)了陡峭的上升。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看,結(jié)合財(cái)務(wù)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用,國(guó)有企業(yè)的杠桿率在上升。而且在這個(gè)過程中還有一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是,房地產(chǎn)日子好過了,地方政府手里有錢了,化解了著急的債務(wù)問題。原來還在愁地方十幾萬億的債務(wù)快到期了怎么辦,結(jié)果今年前八個(gè)月的土地收入已經(jīng)比去年前年還要多了,所以這些買房者分擔(dān)了一部分地方政府的債務(wù)。 黃色的線是民間投資,在總體投資平穩(wěn)的狀態(tài)下,民間投資出現(xiàn)了一個(gè)陡峭的下滑。我們現(xiàn)在通常會(huì)這么說,民間投資下滑符合市場(chǎng)規(guī)律,果斷出清。如果再對(duì)照一下看,雖然國(guó)內(nèi)投資意愿低,但是對(duì)外投資增長(zhǎng)非???,從2015年末的14.7%大幅上升到2016年6月的61.9%,這些趨勢(shì)都是值得關(guān)注的。這就不得不要討論一個(gè)問題,如果債務(wù)或者杠桿率的上升沒有得到有效的控制,債務(wù)再滾動(dòng)下去可能就不得不做一個(gè)政策的選擇,如果債務(wù)壓力不斷加大到底是要保資產(chǎn)價(jià)格為主還是保匯率為主。這可以找到好幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體的案例:日本和香港是保匯率,看下圖左邊日元匯率沒怎么動(dòng),匯率穩(wěn)住了,房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了大幅下跌,所以日本朋友就開玩笑說,東方人買了房子就開始產(chǎn)生感情,做投資的千萬不能和你的投資對(duì)象產(chǎn)生感情。買的股票本來是賺錢的,結(jié)果拿在手里喜歡上了。本來是講故事讓別人喜歡,結(jié)果自己先喜歡上了,這是投資的一個(gè)大忌。房地產(chǎn)也是一樣,東方人買房就是越看越喜歡,舍不得賣,結(jié)果坐了個(gè)電梯,低價(jià)起來漲到高位又跌下來了。香港也是這樣,但是香港是不得不維護(hù)了,因?yàn)槭菍?shí)行聯(lián)系匯率制,所以1997、1998年的香港房?jī)r(jià)付出了巨大的代價(jià),中央房地產(chǎn)指數(shù)跌去60%,剩下40%,所以當(dāng)時(shí)香港有個(gè)詞叫“負(fù)資產(chǎn)案例”,現(xiàn)在還在用。比如說你買房花了1000萬,首付200萬,每個(gè)月節(jié)衣縮食按照香港的普通家庭50、60萬收入付了兩年,還欠700萬,房子跌去60%,也就是把房子賣掉只值400萬,你一無所有還欠銀行300萬,所以說是負(fù)資產(chǎn),比無產(chǎn)階級(jí)還苦?,F(xiàn)在經(jīng)常會(huì)定期統(tǒng)計(jì)整個(gè)香港負(fù)資產(chǎn)的綜述,因?yàn)槿ツ攴績(jī)r(jià)又跌了10%多,所以這種現(xiàn)象又開始出現(xiàn)了。俄羅斯選擇的是保資產(chǎn)價(jià)格,看淺藍(lán)色的俄羅斯盧布,猛貶一通,但其實(shí)作為一個(gè)俄羅斯人拿到房子還穩(wěn)中趨升。像現(xiàn)在的英國(guó)也是,英鎊兌美元貶了20%多,但是英國(guó)人覺得倫敦的房子還漲了。最近中央采取了新措施要去杠桿,我們也希望新措施能取得效果。我個(gè)人認(rèn)為選俄羅斯的模式“陣痛”要小一點(diǎn),因?yàn)檫@相當(dāng)于把調(diào)整的壓力轉(zhuǎn)到國(guó)際市場(chǎng)。選日本的模式“陣痛”就要大一些,因?yàn)榉康禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)里上、中、下游關(guān)聯(lián)度太大,捆綁的地方政府、銀行很多,對(duì)中國(guó)老百姓的心理影響也大。30多年改革開放中國(guó)老百姓儲(chǔ)存最多的財(cái)富不是銀行存款而是房地產(chǎn)。不同的口徑有不同的統(tǒng)計(jì),我看到UBS的統(tǒng)計(jì)上個(gè)月的報(bào)告說房地產(chǎn)資產(chǎn)估計(jì)有270萬億,要是跌10%,就是27萬億,可以把香港股市買下來。跌20%的話,市值縮水54萬億,就可以把深圳和上海的股票都買下來。所以前幾天香港開個(gè)研討會(huì)香港同胞就說,要把國(guó)內(nèi)同胞的房地產(chǎn)資產(chǎn)慢慢吸引過來配金融資產(chǎn)。我說只要設(shè)計(jì)出好的金融產(chǎn)品把他們吸引來了,只要能弄10%的財(cái)富過來就能把你們控股了。27萬億,換成港幣差不多30多萬億,能把整個(gè)香港股市買下來。當(dāng)然這是一個(gè)玩笑話,是說明調(diào)整的影響是會(huì)非常大的。 最后講一下匯率。我們講匯率非常小心,不能預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)對(duì)了說明你在泄密,預(yù)測(cè)錯(cuò)了說明你這個(gè)人太笨。所以我的策略就是不給大家預(yù)測(cè),只是給大家梳理政策調(diào)整有什么邏輯。匯率調(diào)整有個(gè)主要參照系“錨”,我們的人民幣匯率調(diào)整實(shí)際上現(xiàn)在是兩個(gè)“錨”,我們稱之為“雙錨系統(tǒng)”,一個(gè)是美元,一個(gè)是一攬子貨幣的匯率。當(dāng)美元貶值的時(shí)候我們就盯著美元一起貶,當(dāng)美元不貶了之后我們就跟著一攬子貨幣匯率一起貶,這樣盡可能把人民幣匯率往下壓了之后對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力就減輕了一些,所以今年我們起了一個(gè)名字叫“非對(duì)稱貶值”。 這其中有幾個(gè)規(guī)律:第一,央行應(yīng)對(duì)匯市波動(dòng)的時(shí)候短期防止過大幅度波動(dòng),但是從中期來看是順應(yīng)市場(chǎng)供求。比如2014年的時(shí)候6.0,2015年8月11日的時(shí)候6.2,現(xiàn)在離岸市場(chǎng)6.78都破了,在岸6.77,所以央行這一輪的調(diào)整沒有跟市場(chǎng)對(duì)著來的意思。市場(chǎng)如果有貶值的壓力,美元在走強(qiáng),毫不猶豫的調(diào)匯率,所以市場(chǎng)化程度在提高。我認(rèn)為如果下一步美元繼續(xù)走強(qiáng),我相信根據(jù)以前的邏輯,人民銀行絕不會(huì)手軟。如果美元就此為止不再走強(qiáng),我們?cè)谥耙呀?jīng)多貶了一些,那壓力就不大。與其看人民幣還不如看美元,前一階段為什么貶值的厲害?因?yàn)槊涝谧邚?qiáng)而我們不想走強(qiáng),引用以為業(yè)內(nèi)人士的話,我們雖然跟著美元貶了,但是好多貨幣比我們貶值的多,所以對(duì)比一攬子貨幣,我們還是比較平穩(wěn)的。第二,好多人說資本外流的時(shí)候要把門關(guān)上,其實(shí)這一點(diǎn)不好,容易產(chǎn)生恐慌。本來就有一點(diǎn)貶值預(yù)期再一關(guān)門,大家就奪門而逃了,反而貶值壓力大,所以還是不能把政策做大的調(diào)整。去年811匯改的時(shí)候央行在管理上沒有大的變化,包括昨天晚上大家都去香港刷銀聯(lián)卡買保險(xiǎn),實(shí)際上政策沒變化,只是原來有些保險(xiǎn)公司沒有嚴(yán)格執(zhí)行,原來說了刷銀聯(lián)卡只能買不是有投資性質(zhì)的保險(xiǎn),自己消費(fèi)沒有限制,而現(xiàn)在只是重申了這些要求。第三,應(yīng)對(duì)外匯波動(dòng)要抓大放小,不能什么都抓,反而引起恐慌。對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響的首先是貿(mào)易,貿(mào)易每天進(jìn)出外匯流動(dòng)是百億美元級(jí)別的,投資像滬港通,即將啟動(dòng)的深港通每天的資金流入流出只是十億美元級(jí)別,而個(gè)人的每天外匯使用只是個(gè)位數(shù)級(jí)別的。所以盯住大的外貿(mào)公司、進(jìn)出口公司,外匯市場(chǎng)基本就穩(wěn)定了。還有一個(gè)小秘訣,隨著人民幣變得國(guó)際化,人民幣流出之后,有上海外匯交易中心公布的在岸人民幣匯率,有一個(gè)沒有任何市場(chǎng)干預(yù),自發(fā)形成的離岸人民幣匯率,所以離岸匯率是完全市場(chǎng)化的匯率,反映了市場(chǎng)的看法和擔(dān)心。在岸和離岸之間是有一個(gè)匯差的,藍(lán)色的線就是。央行今年有個(gè)現(xiàn)象,如果離岸市場(chǎng)貶值了,央行沒在離岸市場(chǎng)出手干預(yù),這就表明它是默許和接受這個(gè)貶值。如果它不想貶值的話就會(huì)出手干預(yù),干預(yù)后的價(jià)格就傳遞了央行覺得就這些了。比如前一階段,有半年的時(shí)間都穩(wěn)在6.7,很多外匯交易員就認(rèn)為這是不可破的,結(jié)果有一階段美元大幅升值,正好有一天香港刮風(fēng)球休市,所以外匯交易員都想,這下完了,趁著我們不上班離岸就貶破6.7。而央行并沒有在離岸市場(chǎng)干預(yù),說明它覺得美元都已經(jīng)這么強(qiáng)了,貶就貶一點(diǎn),緊接著在岸市場(chǎng)的匯率就追著離岸市場(chǎng)的匯率貶值。所以在岸和離岸的匯差是一個(gè)很重要的政策指標(biāo),有領(lǐng)先的意義,值得關(guān)注。同時(shí)決策層也很重視俄羅斯的教訓(xùn),這是個(gè)很有趣的案例,俄羅斯當(dāng)年在油價(jià)高的時(shí)候攢著一些外匯儲(chǔ)備,后來油價(jià)下跌,盧布有貶值壓力,它不服氣就是不貶值,拿著外匯儲(chǔ)備去扛、去干預(yù),導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備陡峭下降,降的受不了之后還是覺得讓盧布貶吧,結(jié)果被動(dòng)地貶得更多。所以這個(gè)教訓(xùn)是不要以大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備來干預(yù),還不如主動(dòng)順應(yīng)規(guī)律和趨勢(shì)來做出調(diào)整。 責(zé)任編輯:唐正璐 |
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