原油回調(diào)空間有限疊加PX擠壓利潤近尾聲

國慶節(jié)后，在原油以及煤炭市場聯(lián)袂大漲的帶動下，國內(nèi)多數(shù)化工品價格創(chuàng)出年內(nèi)新高，PTA期貨市場中的產(chǎn)業(yè)資金與投機資金博弈明顯。近期，受原油大跌拖累，PTA期貨價格大幅回撤，市場悲觀預期升溫，但我們認為不宜過度看空。

產(chǎn)油國增產(chǎn)促油價下跌，關(guān)注月底OPEC凍產(chǎn)協(xié)議

9月30日，OPEC達成了8年來首個凍產(chǎn)協(xié)議，協(xié)議中規(guī)定OPEC產(chǎn)油國將把原油產(chǎn)量凍結(jié)在3250萬—3300萬桶/日水平，較該組織9月3339.4萬桶/日的產(chǎn)量水平減少39萬—89萬桶/日。但最新數(shù)據(jù)顯示，10月OPEC原油產(chǎn)量仍在繼續(xù)增加，且俄羅斯10月原油產(chǎn)量也連續(xù)第二月創(chuàng)出紀錄新高，OPEC與俄羅斯達成的凍產(chǎn)協(xié)議有瓦解嫌疑，這促使國際油價自10月下旬以來連續(xù)下跌。我們認為本輪油價下跌正好可以促使OPEC產(chǎn)油國在11月30日召開的維也納大會上達成可操作性的凍減產(chǎn)協(xié)議，而一旦達成具體協(xié)議，國際原油價格可能會見底回升。退一步講，即便不能達成協(xié)議，國際油價回落至40美元/桶下方的可能性也較小，因為油價過低，美國會減少原油產(chǎn)量。而經(jīng)過9—10月的增產(chǎn)后，OPEC產(chǎn)油國繼續(xù)增產(chǎn)的空間亦不大。此外，今年拉尼娜出現(xiàn)的概率較大，屆時北半球出現(xiàn)極寒天氣會帶動以原油為代表的能源需求增加，而隨著原油市場供需再平衡步伐的推進，國際油價中期有望呈現(xiàn)探底回升走勢。

PX生產(chǎn)利潤擠壓至50美元/噸一線,后期有望探底回升

三季度，亞洲PX裝置檢修力度不及上半年，外加長期停車的新加坡裕廊芳烴80萬噸裝置于7月4日重啟，以及PTA工廠自9月開始停產(chǎn)檢修力度加大進而減少了PX的當季消耗量，PX供需面逐步寬松，這使得石腦油生產(chǎn)PX利潤從接近150美元/噸下滑至11月初的50美元/噸附近。可以說，三季度在大宗商品整體強勢的環(huán)境下，唯獨PTA偏弱，其主要原因便是直接原料PX的供大于求對PTA產(chǎn)生了向下的成本拖累。截至10月底，預計國內(nèi)PX社會庫存量增加至210萬噸，庫存消費比回升至129%。

目前來看，亞洲仍有韓國仁川SK化學、韓國SK-JX蔚山、日本吉恩日礦、科威特KPPC累計360萬噸PX產(chǎn)能相繼停車檢修，而隨著PX檢修裝置重啟，供應量會緩慢增加，不過11—12月PTA工廠開工回升力度更大，屆時PX庫存消費比會環(huán)比下滑。目前PX生產(chǎn)利潤擠壓至50美元/噸一線，已經(jīng)接近去年下半年的均值水平，預計年內(nèi)PX生產(chǎn)利潤繼續(xù)擠壓空間有限，后期有望跟隨原油端探底回升。

PTA裝置開工率提升，翔鷺年內(nèi)開車可能性較小

PTA工廠經(jīng)過上半年的持續(xù)高負荷生產(chǎn)后，9—10月迎來了年度最大力度的停車檢修操作，其中恒力兩套220萬噸PTA裝置相繼檢修，逸盛大連220萬噸裝置亦于國慶節(jié)后停車檢修，其大連另一套375萬噸裝置原計劃10月底檢修，但因PTA加工費出現(xiàn)了一定程度的回升，其選擇推遲檢修繼續(xù)生產(chǎn)，PTA工廠開工率回升至73%附近。不過，由于該裝置長時間未檢修，未來其能否一直穩(wěn)定運行未知。

目前，PTA工廠即時生產(chǎn)現(xiàn)金流在500元/噸，處在年內(nèi)中等略偏上水平，但這尚不足以刺激60萬噸左右的PTA閑置產(chǎn)能復產(chǎn)，國內(nèi)PTA工廠開工率最高提升至75%已是極限。至于市場一直炒作的翔鷺450萬噸PTA產(chǎn)能重啟，我們分析年內(nèi)重啟的可能性較小。一是9—10月逸盛和恒力PTA工廠接連大規(guī)模停車檢修，應該是吃準了競爭對手翔鷺年內(nèi)開車的可能性較小。二是翔鷺上游騰龍芳烴160萬噸PX裝置至少要到明年開車，因此翔鷺450萬噸PTA裝置年內(nèi)開車需要提前從市場上備原料PX，而翔鷺基本沒有備料，這意味著該裝置年內(nèi)開車重啟的概率較小。

下游聚酯生產(chǎn)指標良好，PTA需求較為樂觀

截至11月4日，江浙織機開工率小幅下滑至79%，但仍明顯高于去年同期73%水平。終端紡織服裝需求雖然算不上特別強勁，但上半年房地產(chǎn)復蘇帶動的家紡以及G20峰會影響到的滯后需求在四季度會有所釋放。外加上人民幣貶值背景下的歐美圣誕訂單需求等利好刺激，四季度聚酯需求將明顯好于去年同期。

從聚酯生產(chǎn)利潤和庫存水平來看，截至10月28日，聚酯環(huán)節(jié)平均生產(chǎn)利潤在100元/噸，產(chǎn)成品庫存水平為10天，聚酯生產(chǎn)經(jīng)營指標均好于去年同期，預計聚酯工廠產(chǎn)量將維持在高位，對應PTA的剛性消耗量也會好于預期。而目前PTA上下游生產(chǎn)經(jīng)營依然處于前期通縮陰影下的謹慎操作狀態(tài)，考慮到宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)預期較強，四季度PPI數(shù)據(jù)大概率會好于預期，而若PPI數(shù)據(jù)持續(xù)轉(zhuǎn)正帶來中下游環(huán)節(jié)的集中補庫存需求釋放，PTA四季度后半段需求會比較樂觀。

四季度后半段庫存增加壓力并不大，PTA期貨不宜過度看空

10月下旬，PTA期貨大幅增倉，產(chǎn)業(yè)套保資金與投機資金博弈跡象明顯，我們認為分析當前的PTA期貨市場不能單純從產(chǎn)業(yè)鏈解讀，一定要放到整個大的商品市場運行背景下進行全局性的分析與探討。

一是人民幣貶值以及中國經(jīng)濟階段性企穩(wěn)背景下的產(chǎn)業(yè)外資金對大宗商品的配置行情，且場外資金實力非同小覷，對大宗商品行情有一定的溢價作用。今年以來，大宗商品普遍強勢上漲，有的商品基本面相當強勢，供應存在較大缺口，投機資金和部分產(chǎn)業(yè)鏈資金一起做多，出現(xiàn)大漲行情，如動力煤、焦煤、焦炭。有的商品基本面供需相對平衡或者緊平衡，價格也出現(xiàn)了巨幅拉升，如塑料和PP，鐵礦石和螺紋鋼。也有的商品基本面供應相對寬松，甚至嚴重過剩，此時投機資金做多就會遇到強勢的產(chǎn)業(yè)資金對壘，最終價格大幅下跌，如瀝青。

二是就PTA基本面來看，原油價格回調(diào)空間有限疊加PX擠壓利潤近尾聲，后期PTA成本端會獲得較強支撐。從供應端來看，在經(jīng)過了長達半年的去庫存后，PTA社會絕對庫存量偏低；從需求端來看，在聚酯生產(chǎn)經(jīng)營指標均良好以及房地產(chǎn)和G20峰會帶動的滯后需求釋放下，后期需求將比較樂觀。因此，四季度后半段PTA庫存增加的壓力并不大。

總之，從當前大宗商品的強勢氛圍以及PTA后期基本面情況來看，PTA成本端回落空間不大，而社會庫存偏低，一旦現(xiàn)金流被擠壓至一定水平，逸盛大連長期未檢修的375萬噸產(chǎn)能可能會順勢檢修，后期PTA庫存增加幅度有限，對應PTA期貨不宜過度看空。