11月12日，由七禾網(wǎng)主辦、大有期貨協(xié)辦的七禾網(wǎng)三大排行榜季度冠軍頒獎(jiǎng)及五星基金頒發(fā)典禮在杭州舉行。七禾網(wǎng)資管排行榜第三季度冠軍杭州潤時(shí)資產(chǎn)楊紹斌做了題為“尋找不確定市場(chǎng)的相對(duì)確定”的主題演講，以下是七禾網(wǎng)對(duì)演講內(nèi)容的文字整理。

（七禾網(wǎng)資管排行榜第三季度冠軍獲獎(jiǎng)賬戶）

精彩語錄：

他（吳鴻智）用自有資金2萬5起步，到2015年7月份創(chuàng)辦公司之前，這9年時(shí)間里在國內(nèi)期貨市場(chǎng)的盈利超過了8000萬，總共9年取得了3200倍的收益。

我們認(rèn)為市場(chǎng)中大家做投資決策的過程有點(diǎn)像盲人摸象，市場(chǎng)中的邏輯推導(dǎo)我們認(rèn)為有點(diǎn)像數(shù)獨(dú)游戲。

市場(chǎng)經(jīng)常是隨機(jī)的，而投資者是存在偏見的，因?yàn)閭€(gè)人的知識(shí)跟信息不完備，主流偏見還會(huì)影響到市場(chǎng)本身。

市場(chǎng)的理解一定是多個(gè)維度的，不止是一個(gè)維度。

潤時(shí)資產(chǎn)的投資理念總結(jié)為：只做自己認(rèn)為有把握的投資。

市場(chǎng)有它隨機(jī)的一面，也有它大概率確定性的一面，在市場(chǎng)隨機(jī)的時(shí)候，也就是在我們沒有把握、在不確定的時(shí)候，我們要像古代的善守者一樣，把自己藏到九地之下，不出動(dòng)；當(dāng)機(jī)會(huì)來臨的時(shí)候，那要像善攻者一樣，以九天之上的格局，果斷果決趁勢(shì)而動(dòng)。

市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的動(dòng)力有兩個(gè)，一個(gè)是錯(cuò)價(jià)的回歸，一個(gè)是價(jià)格的驅(qū)動(dòng)。

投資的核心就是捕捉價(jià)差。

捕捉價(jià)差相應(yīng)的就是把握相對(duì)確定的，對(duì)沖掉不確定的，回避隨機(jī)性。

如果某個(gè)品種價(jià)值是低估的，驅(qū)動(dòng)力又是向上的，我們就覺得可以采取買入的策略，如果出現(xiàn)了價(jià)格高估，驅(qū)動(dòng)力向下，那么可以選擇賣出。

驅(qū)動(dòng)跟估值之間產(chǎn)生比較大矛盾的時(shí)候，我們通常是回避的，主要在做的投資還是又低估又驅(qū)動(dòng)向上或者高估、驅(qū)動(dòng)向下的，這種投資機(jī)會(huì)做得相對(duì)多一點(diǎn)。

投資策略：在深入研究期貨基差高、低估，深入研究估值和驅(qū)動(dòng)的基礎(chǔ)上，推導(dǎo)出市場(chǎng)下一階段交易邏輯，靈活地運(yùn)用對(duì)沖、套利和趨勢(shì)把握相對(duì)確定的機(jī)會(huì)。

資金回撤不要超過30%，一旦回撤超過30%，人的心態(tài)就會(huì)發(fā)生一些變化。

隔夜倉位盡量控制在30%以下。

合作咨詢請(qǐng)聯(lián)系：4007-666-707

楊紹斌：大家下午好，首先感謝七禾網(wǎng)給我們頒發(fā)獎(jiǎng)項(xiàng)。這兩天市場(chǎng)波動(dòng)比較大，也是經(jīng)歷了雙十一的一些特色。11月10日晚上的主題是很多女人在京東、淘寶、天貓上買買買，同時(shí)有很多男人、也有部分女人在倫敦、紐約、芝加哥、上海、鄭州、大連市場(chǎng)上也是買買買。星期四晚上、星期五行情出現(xiàn)了比較大的漲幅，到昨天（11月11日）晚上就開始進(jìn)入了雙十一的另一個(gè)主題，前面一個(gè)主題是搶購，第二個(gè)主題是打折。昨天（11月11日）棉花打了93折，PTA打了95折，鎳打了96折，市場(chǎng)波動(dòng)比較大。所幸在昨天的市場(chǎng)波動(dòng)中，因?yàn)槲覀兪亲龃_定性和對(duì)沖為主，所以跟剛才那位千象資產(chǎn)的同行一樣。有客戶早上問我們：昨天波動(dòng)那么大，賬戶怎么樣？我們也是回復(fù)他們：影響不大，都是對(duì)沖的倉位。很高興今天有機(jī)會(huì)跟七禾網(wǎng)的各位朋友交流我們對(duì)投資的理解。

我們?cè)诓煌A段，會(huì)有不同的市場(chǎng)理解，市場(chǎng)的理解又會(huì)帶來不一樣的投資手法，也就是說，在資金小的時(shí)候可能是某一種手法，但是在資金大了之后慢慢又是另外一種手法，我們認(rèn)為這是一個(gè)不斷挑戰(zhàn)自己、不斷適應(yīng)新的資金分析的過程，這些都是經(jīng)歷。在介紹公司的策略之前我想分享一下我們對(duì)市場(chǎng)的理解。市場(chǎng)中的投資者依據(jù)每個(gè)人自身能掌握到的知識(shí)以及能獲取的信息做出投資決策，如同盲人摸象。摸到尾巴的可能以為是一條繩子，摸到大腿的可能以為是一個(gè)柱子，摸到耳朵的可能以為是一個(gè)扇子。在市場(chǎng)中，每個(gè)個(gè)體的知識(shí)和信息必定是有限的，任何人都很難窺得市場(chǎng)的全貌，即使投資者的知識(shí)跟信息足夠豐富，他如果想獲得市場(chǎng)情況，他付出不符合成本收益的努力跟代價(jià)，也無法完全接近事實(shí)的真相，越到后面可能就越困難，80%的真相跟90%的真相付出的努力是非常巨大的，成本也不劃算。這個(gè)過程有點(diǎn)像數(shù)學(xué)中的極限，極限在那里，但是很難達(dá)到。我們認(rèn)為市場(chǎng)中大家做投資決策的過程有點(diǎn)像盲人摸象，市場(chǎng)中的邏輯推導(dǎo)我們認(rèn)為有點(diǎn)像數(shù)獨(dú)游戲，數(shù)獨(dú)游戲就是一個(gè)9乘9的表格，表格上面已經(jīng)有一些數(shù)字填在那里，要求玩的人把中間空缺的地方填起來，達(dá)到每一行每一列完全不重復(fù)地包含1到9這9個(gè)數(shù)字。我們覺得這個(gè)過程就是一個(gè)不完全信息下的推理游戲，需要不斷地假設(shè)、驗(yàn)證、證偽，這個(gè)過程跟投資中的邏輯推導(dǎo)非常相像。 

再看一張圖，大家看一下這張圖片。

我們大家都生活在三維世界里面，假設(shè)我們是這張圖片里面左邊墻上二維平面上的二維生物，我們看到中間這個(gè)物體的時(shí)候，只能看到它側(cè)面的截影，因?yàn)槭嵌S的，我們可能看到它是一個(gè)長方形；如果是在右邊的墻面，我們可能看到的是一個(gè)圓形。如果從二維的角度上來看，左邊的說是方的沒有錯(cuò)，右邊說它是圓的也沒有錯(cuò)，但實(shí)際如果從三維角度上來看，我們會(huì)看到它有方的一面，同樣也有圓的一面，但是我們更可以看到它其實(shí)是一個(gè)圓柱。就是說我們的信息包含二維的信息——方的、圓的，跟三維的信息——它是一個(gè)圓柱形，這是三維世界里面的真相。但是我問大家一下，這難道真的就是真相嗎？這個(gè)事情比較有意思，因?yàn)槲覀冎皇巧钤谌S世界里，我們?nèi)S世界里的認(rèn)知，看到它是一個(gè)圓柱體，但是如果在更多維的空間里面，更高的生命的眼中，也許會(huì)有更高層次的理解，那個(gè)理解也許是我們目前暫時(shí)無法想象的。這就涉及到在多維的空間中的理解，跟最后呈現(xiàn)的物質(zhì)形態(tài)的關(guān)系，這讓我想到了一個(gè)偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯對(duì)投資的理解。凱恩斯是個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家同時(shí)也是投資專家，劍橋大學(xué)的基金在他的運(yùn)作之下凈值增長了12倍，他把投資看成選美游戲，在報(bào)紙上登100個(gè)美女的照片，然后讓每個(gè)競(jìng)賽者都選出他認(rèn)為最美的6個(gè)，如果這個(gè)競(jìng)賽者最后選中的跟大眾的平均口味是最接近的，他就獲獎(jiǎng)了，凱恩斯認(rèn)為投資是這樣的一個(gè)游戲。這樣的一個(gè)游戲當(dāng)中，他又把參與者分為若干個(gè)等級(jí)，最初級(jí)的參與者認(rèn)為這100個(gè)里面他看哪個(gè)漂亮就選哪個(gè)；第二級(jí)的參與者會(huì)聰明一點(diǎn)，他會(huì)想一般人認(rèn)為哪個(gè)漂亮他就選哪個(gè)，他可能離獎(jiǎng)項(xiàng)更近了一步；第三級(jí)參與者的理解是，如果大家都這么想，那會(huì)怎么樣，一般人認(rèn)為一般人認(rèn)為哪些人漂亮，這就涉及到第三層次的理解，以此類推，凱恩斯認(rèn)為還有第四級(jí)、第五級(jí)甚至更高。我看到巴頓比格斯的《對(duì)沖基金風(fēng)云錄》里面講的一段話：他們的判斷仍是基于事實(shí)和數(shù)據(jù)這兩個(gè)基本維度，而他們參與的這場(chǎng)游戲，卻是在情緒的第三維和夢(mèng)想的第四維上展開的。以上的這幾個(gè)簡單的例子，大概能概括出我們對(duì)市場(chǎng)的理解，這其中也吸收了很多投資大師的養(yǎng)分，我們的理解是，市場(chǎng)經(jīng)常是隨機(jī)的，而投資者是存在偏見的，因?yàn)閭€(gè)人的知識(shí)跟信息不完備，主流偏見還會(huì)影響到市場(chǎng)本身，市場(chǎng)信息是不完全的，但有時(shí)候市場(chǎng)又存在大概率確定性的一面，就像數(shù)獨(dú)游戲，它邏輯可推導(dǎo)，是可以推導(dǎo)可以預(yù)言的，然后市場(chǎng)的理解一定是多個(gè)維度的，不止是一個(gè)維度，高維度的思考在對(duì)低維度思考的時(shí)候就相當(dāng)于一種降維打擊，就像我們?cè)谌S世界里可以看清我們認(rèn)為的事物本相，但在二維世界里窮盡任何的努力都看不到，這種降維打擊和思考在投資市場(chǎng)是很致命的。那么既然市場(chǎng)有時(shí)候是隨機(jī)的，而且很難得出全貌，這說明我們處在一個(gè)不確定的市場(chǎng)，在一個(gè)不確定的市場(chǎng)里面，我們的能力邊界范圍內(nèi)，我們能做什么？潤時(shí)資產(chǎn)的投資理念總結(jié)為：只做自己認(rèn)為有把握的投資。我們從《孫子兵法》當(dāng)中也獲得了很多先人的啟發(fā)，比如說“先為不可勝，以待敵之可勝。不可勝在己，可勝在敵?！本褪钦f先將自己不可被戰(zhàn)勝，而等待敵人被戰(zhàn)勝的時(shí)候，不可被戰(zhàn)勝是靠自己的，但是要求勝是要靠敵人犯錯(cuò)誤的。還有比如說“勝兵先勝而后求戰(zhàn)，敗兵先戰(zhàn)而后求勝?！边@也是講到作戰(zhàn)時(shí)機(jī)把握的問題，到底是先勝再去戰(zhàn)還是戰(zhàn)了之后再說，這也是一種態(tài)度。我們總體認(rèn)為，市場(chǎng)有它隨機(jī)的一面，也有它大概率確定性的一面，在市場(chǎng)隨機(jī)的時(shí)候，也就是在我們沒有把握、在不確定的時(shí)候，我們要像古代的善守者一樣，把自己藏到九地之下，不出動(dòng)；當(dāng)機(jī)會(huì)來臨的時(shí)候，那要像善攻者一樣，以九天之上的格局，果斷果決趁勢(shì)而動(dòng)。在這樣的一個(gè)投資理念下，形成了潤時(shí)資產(chǎn)投資研究的邏輯。我們認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的動(dòng)力有兩個(gè)，一個(gè)是錯(cuò)價(jià)的回歸，一個(gè)是價(jià)格的驅(qū)動(dòng)。什么是回歸呢，就是有時(shí)候市場(chǎng)就像是正在發(fā)瘋的醉漢，會(huì)做出很多出格的舉動(dòng)，形成了一些價(jià)值的高地或者價(jià)值的洼地，大家把捕捉這類投資機(jī)會(huì)的行為稱為價(jià)值投資。那什么是驅(qū)動(dòng)呢，驅(qū)動(dòng)就是如供求變化、情緒等導(dǎo)致的價(jià)格發(fā)生運(yùn)動(dòng)的因素。我們是做期貨起家的，就以期貨為例，我們的研究立足于估值和驅(qū)動(dòng)，以商品期貨為例，估值可以通過歷史的對(duì)比、產(chǎn)業(yè)鏈供求的狀況、相關(guān)品種之間的對(duì)比，如果考慮到資產(chǎn)大類的輪動(dòng)的話，還可以用利率這把尺子去衡量各個(gè)資產(chǎn)價(jià)格，這是估值方面。驅(qū)動(dòng)方面，驅(qū)動(dòng)本質(zhì)是供求變化，衍生開來有庫存消費(fèi)比、工業(yè)品的開工率、農(nóng)產(chǎn)品的單產(chǎn)面積、庫存等，還有市場(chǎng)各方的博弈力量，每條線都是一維的概念，如果把很多因素全部結(jié)合在一起，就是一個(gè)立體式的思考。我們把估值和驅(qū)動(dòng)研究清楚之后，把多維的思考結(jié)合起來，結(jié)合起來去分析，抓住主要的矛盾，這個(gè)過程需要自己不斷地學(xué)習(xí)和領(lǐng)會(huì)，沉淀下來用時(shí)間來換取知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。

講完研究的邏輯，接下來我們看一下投資的邏輯。投資的核心就是捕捉價(jià)差，就是價(jià)格運(yùn)動(dòng)形成的價(jià)差，我們也是從不確定市場(chǎng)中尋找相對(duì)確定，那我們捕捉價(jià)差相應(yīng)的就是把握相對(duì)確定的，對(duì)沖掉不確定的，回避隨機(jī)性。