七禾網(wǎng)注：嘉賓回答僅代表其本人觀點(diǎn)，不代表七禾網(wǎng)的觀點(diǎn)及推薦。金融投資風(fēng)險(xiǎn)叢生，愿七禾網(wǎng)用戶理性謹(jǐn)慎。

人民幣今年以來，人民幣匯率持續(xù)貶值，并相繼刷新歷史低點(diǎn)，從去年“811匯改”至今，人民幣對(duì)美元匯率已累積貶值近10%。從匯率走勢(shì)圖上看，近兩個(gè)月人民幣凌厲地連破三個(gè)整數(shù)關(guān)口，而且用的時(shí)間越來越短，6.6跌到6.7用了3個(gè)月，跌到6.8用了一個(gè)月，從“雙十一”首破6.8到失守6.9的緊要關(guān)頭僅僅用了不到半個(gè)月！繼英國(guó)脫歐、特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)等一系列“黑天鵝”飛出之后，即將進(jìn)行的意大利修憲公投也加劇了歐元區(qū)乃至整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，在此大環(huán)境下，人民幣的持續(xù)貶值也讓不少投資者出現(xiàn)“浮動(dòng)恐懼”，甚至有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)人民幣年底將會(huì)跌破7。那么人民幣究竟為什么貶值，而此輪的貶值周期又將持續(xù)多久？筆者針對(duì)此問題做了如下幾點(diǎn)探討。

美元強(qiáng)勢(shì)大漲，人民幣順勢(shì)貶值

今年年初以來人民幣一共經(jīng)歷了三輪貶值，第一輪是歲末年初居民購(gòu)匯需求的增加，導(dǎo)致人民幣匯率的急貶，而之后隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息議程的不斷延后，人民幣匯率又企穩(wěn)回升；第二輪是6月份英國(guó)脫歐導(dǎo)致全球避險(xiǎn)情緒升溫，使得美元指數(shù)順勢(shì)上漲，人民幣則承壓貶值；第三輪是10月份至今，此輪也是人民幣貶值幅度最大的時(shí)期。隨著特朗普即將上臺(tái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)，疊加意大利修憲公投加劇歐洲風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)10年期國(guó)債利率進(jìn)入2.0%時(shí)代，美元指數(shù)再次破百站上新高，甚至突破102，再創(chuàng)十三年半新高，人民幣匯率也相應(yīng)突破6.8、6.9，再次刷新過去8年半的新低。

誠(chéng)然，美元持續(xù)走強(qiáng)是近期人民幣大跌的主因，特朗普推崇的“基建+減稅+加息”的寬財(cái)政政策使得近期市場(chǎng)通脹預(yù)期漸濃，全球大多數(shù)貨幣對(duì)美元承壓，人民幣也難以幸免，對(duì)美元匯率屢創(chuàng)新低，甚至有愈演愈烈之勢(shì)，然而筆者認(rèn)為，美元持續(xù)走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)不可持續(xù)，人民幣因美元走強(qiáng)而被動(dòng)貶值的趨勢(shì)也不具有持續(xù)性，原因有以下兩點(diǎn)：

一方面，特朗普以“基建+減稅+加息”為核心的經(jīng)濟(jì)政策推行尚有較大難度。基建和減稅勢(shì)必?cái)U(kuò)大財(cái)政赤字，加息則會(huì)增加財(cái)政擴(kuò)張的融資成本，而債務(wù)上限的約束使得這個(gè)政策組合存在內(nèi)在的矛盾和沖突，短期不存在實(shí)現(xiàn)的可能性，即使特朗普有意加息，在當(dāng)前全球化擴(kuò)張速度放緩的背景下，加息的幅度料也不會(huì)太高。

另一方面，目前美國(guó)面臨的國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不支持美元指數(shù)持續(xù)上行。近幾個(gè)月來，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策最為關(guān)注的兩大通脹指標(biāo)CPI和PCE分別從8月份的1.1%和1%上升至9月份的1.5%和1.25%，盡管有所回升，但回升幅度并不大，且離美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)值2%仍有不小的差距，也顯著低于歷史平均水平。在歐元區(qū)及日本等全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體深陷通貨緊縮的大環(huán)境下，美國(guó)出現(xiàn)較為顯著的通貨膨脹的可能性并不大，故短期內(nèi)難以看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇和持續(xù)的通貨膨脹。

由此可見，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)特朗普效應(yīng)的反應(yīng)有過度樂觀之嫌，美元當(dāng)前兇猛的走勢(shì)無法持久，畢竟目前的美元指數(shù)已經(jīng)超過“美聯(lián)儲(chǔ)終止QE”和“美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息”形成的前兩次高點(diǎn)，大大釋放了大選和加息的紅利。而特朗普究竟能不能讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次爆發(fā)驚人實(shí)力以支撐美元，還是個(gè)大大的未知數(shù)。因此，美元指數(shù)的上行空間有限，人民幣跟隨美元貶值的空間也有限。

央媽并未干預(yù)，人民幣貶值處于情理之中

人民幣對(duì)美元雖然貶值，但對(duì)歐元、日元、英鎊等貨幣仍相對(duì)穩(wěn)健。此外，人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率也基本保持穩(wěn)定，并沒有明顯的貶值情況出現(xiàn)。這說明此輪人民幣的貶值處于央行的預(yù)期之中，央行似乎有意釋放貶值壓力，讓匯率更接近均衡水平。針對(duì)央行此輪的“不作為”，筆者對(duì)此進(jìn)行了以下三點(diǎn)分析：

第一，最近十幾年來，人民幣曾經(jīng)長(zhǎng)期處于升值通道之中，這對(duì)我國(guó)的外貿(mào)交易產(chǎn)生了很大的壓力，政府財(cái)政的出口退稅補(bǔ)貼政策也難以取消，也成為美國(guó)等國(guó)家攻訐我國(guó)外貿(mào)政策的一個(gè)借口。近年以來，隨著歐美“黑天鵝”事件的頻發(fā)，人民幣順勢(shì)貶值，緩解了我國(guó)出口的壓力，減輕了外貿(mào)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)。

第二，根據(jù)央行“收盤價(jià)＋一籃子貨幣匯率變化”的定價(jià)機(jī)制，人民幣對(duì)美元得貶值有利于維持CFETS指數(shù)的穩(wěn)定。其原因在于，CFETS指數(shù)中包含了三個(gè)主要成份：人民幣兌美元匯率、美元指數(shù)和其他貨幣指數(shù)，為了維持該指數(shù)的穩(wěn)定，當(dāng)美元指數(shù)上升的時(shí)候，人民幣兌美元匯率就應(yīng)該下降，故人民幣目前的貶值完全是在情理之中的。

第三，過去幾年央行的貨幣政策有三個(gè)目標(biāo)：穩(wěn)匯率、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)房?jī)r(jià)。追求了穩(wěn)定匯率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)就會(huì)飆漲；而要穩(wěn)定匯率，央行的外債就會(huì)減少，同時(shí)為了穩(wěn)增長(zhǎng)，負(fù)債方的基礎(chǔ)貨幣就要擴(kuò)張，故三個(gè)目標(biāo)只能同時(shí)追求兩個(gè)，不可能全部實(shí)現(xiàn)，從今年央行發(fā)布的眾多報(bào)告來看，貨幣政策的重心已從“穩(wěn)增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“防風(fēng)險(xiǎn)”，我國(guó)目前最大的風(fēng)險(xiǎn)即房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，故匯率已成為次穩(wěn)目標(biāo)。

由以上三點(diǎn)可以看出，自去年8月11日的匯改更新了人民幣中間價(jià)形成機(jī)制后，決策層對(duì)人民幣適度貶值的寬容度有所提高。美元現(xiàn)在是極度強(qiáng)勢(shì)，并且歐元、澳元和日元等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家貨幣相對(duì)于美元跌得更多，特朗普當(dāng)選之后，日元和歐元分別對(duì)美元貶值10%和4%左右，而人民幣對(duì)美元貶值2%左右。央行現(xiàn)在現(xiàn)在抵抗不是好時(shí)機(jī)，不妨順勢(shì)為之。且從價(jià)值估值的角度來看，此輪人民幣的貶值也是對(duì)前幾年人民幣長(zhǎng)期處于升勢(shì)中的一種合理回歸。 

國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻，人民幣短期仍將持續(xù)貶值

隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，人民幣匯率形成機(jī)制逐漸完善，在美元強(qiáng)勢(shì)上漲的大格局下，人民幣匯率是否還會(huì)繼續(xù)下跌，刷新歷史新低？針對(duì)此輪人民幣的“跌跌不休”，筆者認(rèn)為人民幣的貶值短期內(nèi)仍會(huì)繼續(xù)，原因有以下幾點(diǎn)：

國(guó)際方面，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)12月加息的市場(chǎng)預(yù)期已達(dá)到100%，加息幾乎板上釘釘；美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫17日發(fā)表的講話肯定了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和就業(yè)狀況良好等情況，也暗示12月份有較大可能加息。由此可見，美聯(lián)儲(chǔ)12月加息為大概率事件，意大利修憲公投等歐洲風(fēng)險(xiǎn)事件仍有助推美元的可能，美元指數(shù)或?qū)⒗^續(xù)上漲，創(chuàng)下新高。在此情況下，不止是人民幣，馬幣、印度盧比、菲律賓比索等新興市場(chǎng)貨幣也會(huì)因此承壓下跌。

國(guó)內(nèi)方面，近年來我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速不斷回落，投資回報(bào)率也有所下降。近期國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的不少數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有企穩(wěn)的現(xiàn)象，但還存在著許多令人擔(dān)憂的方面，比如，民間投資快速回落、房地產(chǎn)投資泡沫愈加凸顯，外匯占款繼續(xù)下降、資本賬戶的流出超過了經(jīng)常賬戶順差等。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍有下行風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策由“穩(wěn)增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“防風(fēng)險(xiǎn)”的基調(diào)短期內(nèi)不會(huì)改變，畢竟防風(fēng)險(xiǎn)是首位的。雖在全球經(jīng)濟(jì)中我國(guó)屬于發(fā)展中大國(guó)，然而，在全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇、政治突發(fā)事件扎推爆發(fā)的“多事之秋”，我國(guó)恐難獨(dú)善其身，故人民幣短期內(nèi)將會(huì)繼續(xù)貶值。

除此之外，2017年初購(gòu)匯額度恢復(fù)后的人民幣貶值壓力將在2016年內(nèi)部分釋放。因此，在國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)事件助推美元上漲、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存的形勢(shì)下，如果不能很好地調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體格局，讓資本流動(dòng)趨向相對(duì)平衡的狀態(tài)，人民幣對(duì)美元的貶值壓力仍會(huì)存在。

人民幣貶值并非洪水猛獸，資本市場(chǎng)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

近期人民幣貶值速度超乎市場(chǎng)預(yù)期，使得資本外流愈發(fā)嚴(yán)重。然而，筆者認(rèn)為，人民幣貶值并非洪水猛獸，應(yīng)理性看待其對(duì)資本市場(chǎng)的影響。從直接影響看，人民幣貶值會(huì)增加資本外流壓力，導(dǎo)致資金從國(guó)內(nèi)股市、房市轉(zhuǎn)移到海外市場(chǎng)，部分房企由于境外融資負(fù)擔(dān)較重，將面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。人民幣貶值還會(huì)通過影響貨幣政策而影響資本市場(chǎng)。例如，在經(jīng)濟(jì)增速面臨下行壓力的情況下，貨幣應(yīng)該保持寬松態(tài)勢(shì)，但貨幣寬松可能增加人民幣貶值壓力，這種情況下，貨幣寬松受到制約，這會(huì)影響國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，使得資金面偏緊，從而影響資本市場(chǎng)。盡管人民幣貶值給資本市場(chǎng)帶來了一定的挑戰(zhàn)，但也應(yīng)看到此輪貶值所帶來的機(jī)遇：

首先，人民幣連續(xù)貶值，對(duì)A股而言喜憂參半。紡織服裝、貿(mào)易、航運(yùn)、鋼鐵、家電等板塊或受益于人民幣貶值，而地產(chǎn)、航空板塊則有可能遭遇“霜降”。此外，人民幣貶值預(yù)期會(huì)增加資本外流壓力，導(dǎo)致資金從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到海外市場(chǎng)，增添股市下行壓力。如果人民幣貶值幅度過大、過快，會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生恐慌，從而影響股票市場(chǎng)的情緒。

其次，人民幣貶值對(duì)大宗商品市場(chǎng)的上漲起到了推波助瀾的作用。美元維持強(qiáng)勢(shì)，人民幣持續(xù)貶值，人民幣購(gòu)買力相應(yīng)降低，而以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格相應(yīng)上漲，其中，鐵礦石、銅、鋁、煤炭、大豆等中國(guó)消費(fèi)占主導(dǎo)的進(jìn)口商品，受人民幣貶值影響將較大。另外，人民幣貶值，相當(dāng)于一次通貨膨脹，投資者要保護(hù)資產(chǎn)不受影響，通過購(gòu)買大宗商品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)良好的選擇。但筆者堅(jiān)信，人民幣并不會(huì)無休止地走跌，一旦人民幣企穩(wěn)，相關(guān)大宗商品泡沫或?qū)⑵茰纾瑓R率因素將成為近期左右大宗商品市場(chǎng)走向的重要因素，敬請(qǐng)投資者留意。

最后，人民幣貶值也有利于國(guó)內(nèi)外貿(mào)型企業(yè)降低成本、增強(qiáng)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，減輕企業(yè)壓力。為了降低匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，外貿(mào)型企業(yè)需要通過一些外匯衍生工具，比如遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外匯掉期、外匯期權(quán)等鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)，這為資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展帶來了機(jī)會(huì)；人民幣貶值也會(huì)促使投資者降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，投資行為更趨謹(jǐn)慎，這使得資本市場(chǎng)更加規(guī)范，避免過度投機(jī)行為給整個(gè)市場(chǎng)造成大的動(dòng)蕩。

本文作者：大有期貨 陳閣 蔣忱璐