2016年12月3日，第12屆中國（深圳）國際期貨大會(huì)在深圳召開，由永安期貨和元盛資產(chǎn)管理合辦的期貨資產(chǎn)管理論壇上永安國富資產(chǎn)肖國平做了“期貨主動(dòng)管理能力的培養(yǎng)以及在資產(chǎn)管理中的應(yīng)用”的主題演講，以下是七禾網(wǎng)對(duì)肖國平本次演講的整理。

精彩觀點(diǎn)：

我覺得要做好商品，主要還是基本面分析。

商品市場波動(dòng)為什么那么大？我覺得和市場的結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系，市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，最大的變化是量化交易的比例變多。

（一天的成交量除以一天持倉量）我覺得應(yīng)該把分母做大，把分子做小，才是解決辦法。

我們國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)還是太少了，但是市場上量化交易的又太多了，結(jié)果導(dǎo)致市場波動(dòng)的方向會(huì)加劇，這是我在市場交易十幾年的切身感受。

我們在成熟的品種上，一定要堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)分析，也就是基本面分析，堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)鏈上的分析，這樣才能說金融為實(shí)體服務(wù)，能夠很好的發(fā)揮期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基本功能。

和產(chǎn)業(yè)研究緊密結(jié)合，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的認(rèn)識(shí)和理解決定你做投資的深度。

我一直認(rèn)為我們不能光講投機(jī)、光講純交易的東西，我們不能做一個(gè)市場的定價(jià)者，只能做一個(gè)市場的追隨者。

我要求我們的研究員不光要重視價(jià)格，還要研究企業(yè)，至少龍頭企業(yè)要搞清楚。

我從來不贊成操盤手操盤的概念，操盤就是點(diǎn)鼠標(biāo)，誰不會(huì)點(diǎn)鼠標(biāo)？交易沒有技巧，就是點(diǎn)鼠標(biāo)。

我起碼10年沒下過單，我從不下單，只是對(duì)交易員說，你做點(diǎn)什么品種之類。

我是非常贊同研究人員同時(shí)又是期現(xiàn)業(yè)務(wù)經(jīng)理，如果能夠做到期貨與現(xiàn)貨結(jié)合，每天整理數(shù)據(jù)，每天又買賣現(xiàn)貨，那么你對(duì)這個(gè)行業(yè)的理解肯定是相當(dāng)有感覺的。

要做好期貨就要堅(jiān)持基本面研究。

當(dāng)市場上所有人都做量化的時(shí)候，這個(gè)市場和賭場已經(jīng)差不多了，達(dá)不到發(fā)現(xiàn)價(jià)格、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用了。

我們國內(nèi)的市場發(fā)展還處于初級(jí)階段，我覺得這對(duì)堅(jiān)持基本面研究的人來說是一種獎(jiǎng)勵(lì)，越是深度不夠的市場，定價(jià)會(huì)越差，那么對(duì)基本面研究深刻的人獎(jiǎng)勵(lì)越豐厚。

絕對(duì)價(jià)格的漲跌，這在有效市場上是很難拿到的，市場有效，它會(huì)通過基差來體現(xiàn)，市場通過基差把基本面表現(xiàn)出來，不會(huì)讓你輕易取得絕對(duì)價(jià)格的波動(dòng)，一般取得絕對(duì)價(jià)格波動(dòng)的形式是通過周期性的股票買入。

杠桿收益是交易所無息給你貸款。

我認(rèn)為資產(chǎn)管理要完成的任務(wù)、要做的動(dòng)作就是始終調(diào)整你的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，你是把錢配置到高風(fēng)險(xiǎn)收益上還是配置到低風(fēng)險(xiǎn)收益上。

做空并不是很壞的事情，如果沒有做空機(jī)制，市場的定價(jià)就會(huì)失效。

肖國平：我分享的主要內(nèi)容是期貨主動(dòng)管理能力的培養(yǎng)、期貨投資收益來源以及在資產(chǎn)管理中的應(yīng)用。

在資產(chǎn)管理中，期貨應(yīng)該是非常小的部分，特別是今年，期貨市場的波動(dòng)非常大，交易所也做了一些限倉的措施，因此期貨在我們資產(chǎn)管理中，份額是非常小的。目前我們有100億的管理規(guī)模，期貨端10多億，平時(shí)占用的保證金大概在5-6億。

今天在大會(huì)上，很多大佬以及監(jiān)管層的領(lǐng)導(dǎo)都在討論為什么今年期貨市場的波動(dòng)會(huì)這么大。我也有我自己的看法，我先回到演講的主題。

第一，如何做好商品投資——怎樣培養(yǎng)主動(dòng)管理能力？

剛才有很多老師強(qiáng)調(diào)了數(shù)據(jù)非常重要，但是我覺得要做好商品，主要還是基本面分析。做商品投資，堅(jiān)持基本面分析就如同做股票要堅(jiān)持價(jià)值投資一樣，所有投資的思路或來源，都要根據(jù)基本面來做。但現(xiàn)實(shí)情況呢？再回到剛才的話題，商品市場波動(dòng)為什么那么大？我覺得和市場的結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系，市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，最大的變化是量化交易的比例變多。做基本面分析天然是做量化分析的對(duì)手，我打個(gè)比方，目前的市場10個(gè)投資者，1個(gè)做基本面分析，4-5個(gè)做量化，剩下的幾個(gè)什么都不懂，這樣會(huì)導(dǎo)致什么結(jié)果？最終導(dǎo)致沒有交易對(duì)手，市場最多持倉1000張或者500張，都往一個(gè)方向走，這樣同一個(gè)方向的波動(dòng)，不是漲停就是跌停。基本面分析的太少了，這是很嚴(yán)重的問題。限倉是限制機(jī)構(gòu)投資者的持倉，他們沒有辦法做交易對(duì)手，這樣的市場結(jié)構(gòu)，參與性就不高了。監(jiān)管層講過持倉成交比，一天的成交量和一天持倉量要多少才合理。剛才我們從海外專家的圖上看到，商品期貨期貨成交量和持倉比，實(shí)在是非常高，持倉遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，所以我覺得應(yīng)該把分母做大，把分子做小，才是解決辦法。

目前比較好的品種，比如農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬等，因?yàn)樗鼈兣c國外的品種比較接近。說一個(gè)笑話，為什么今年原油不漲？因?yàn)橹袊€沒有原油期貨。我們國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)還是太少了，但是市場上量化交易的又太多了，結(jié)果導(dǎo)致市場波動(dòng)的方向會(huì)加劇，這是我在市場交易十幾年的切身感受。

我們在成熟的品種上，一定要堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)分析，也就是基本面分析，堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)鏈上的分析，這樣才能說金融為實(shí)體服務(wù)，能夠很好的發(fā)揮期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基本功能。如果市場上都是量化交易，怎么去發(fā)現(xiàn)價(jià)格？沒有人定價(jià)，市場的定價(jià)不清晰。同一個(gè)基本面，也有可能把價(jià)格放在一個(gè)區(qū)間波動(dòng)，那是為什么？這和我們目前的期貨結(jié)構(gòu)有關(guān)系，比如都是1月、5月、9月，現(xiàn)在把成交比重都放在5月，現(xiàn)在是12月，已經(jīng)交易到了5月了，這說明我們5月的價(jià)格區(qū)間可以定的很高，在合理范圍內(nèi)，5月的定價(jià)越遠(yuǎn)會(huì)越模糊。有人打過一個(gè)比方，期貨和現(xiàn)貨就像一個(gè)人遛狗，期貨可能在前面，也可能在后面，但不會(huì)超出繩子的兩端。這樣期貨的定價(jià)功能相對(duì)來講就不那么清晰，我們需要更好的改善這個(gè)市場結(jié)構(gòu)。

商品投資堅(jiān)持基本面產(chǎn)業(yè)鏈的分析，和做股票一定要強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資是一樣的道理。和產(chǎn)業(yè)研究緊密結(jié)合，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的認(rèn)識(shí)和理解決定你做投資的深度。我一直認(rèn)為我們不能光講投機(jī)、光講純交易的東西，我們不能做一個(gè)市場的定價(jià)者，只能做一個(gè)市場的追隨者。你永遠(yuǎn)想著趨勢是往上還是往下，難道就不能往前走一步去研究一下？比如今年黑色為什么會(huì)漲？你為什么不對(duì)供給側(cè)改革做一下深入的理解？為什么年初時(shí)沒有人相信供給側(cè)改革能夠進(jìn)行的這么堅(jiān)決？在半年前，沒有人會(huì)料到黑色系會(huì)漲成這樣，也就是說，供給側(cè)改革的前因后果會(huì)如何演進(jìn)？我們應(yīng)該要理解上層的意圖，供給側(cè)改革是為了什么？我們的黑色產(chǎn)業(yè)、煤炭產(chǎn)業(yè)這么多年一直都是在資本投入，沒有資本積累，兩年前都倒了下來，整個(gè)行業(yè)都不行了，特別是國企追求業(yè)績的情況下，只會(huì)把企業(yè)擴(kuò)大，不會(huì)把自己的企業(yè)做小，每年賺了錢就去擴(kuò)產(chǎn)能，再投資，一直到兩年前崩塌了，整個(gè)行業(yè)幾乎全軍覆沒。那怎么辦？這么大的行業(yè)總要吃飯的？特別是東北，一個(gè)鋼廠3萬多員工要養(yǎng)，借債的利息都還不掉，這個(gè)行業(yè)還要怎么生存？供給側(cè)改革勢在必行。

第二是產(chǎn)業(yè)研究與企業(yè)研究相結(jié)合。我們期貨行業(yè)中的大部分分析師注重價(jià)格的分析，他們只會(huì)講價(jià)格會(huì)怎么樣，下半年是漲還是跌？不注重對(duì)行業(yè)的認(rèn)識(shí)以及對(duì)企業(yè)的認(rèn)識(shí)。我們?nèi)痰男袠I(yè)研究員，特別是周期性行業(yè)研究員，他們注重企業(yè)的研究，比如在現(xiàn)在的煤炭價(jià)格下，哪個(gè)企業(yè)最具競爭力？哪個(gè)鋼廠利潤最好？所以我要求我們的研究員不光要重視價(jià)格，還要研究企業(yè)，至少龍頭企業(yè)要搞清楚。這樣一方面加深研究員對(duì)行業(yè)的理解，另一方面對(duì)上市公司的理解更深刻、對(duì)上市公司股票、債券和現(xiàn)金流把握的更清楚。比如我們在這波黑色行情中，研究之后買煤炭的債是第一波，煤炭的債在現(xiàn)貨、期貨高增長的情況下，年初購入時(shí)90元，現(xiàn)在漲到了101元。

第三是注重供需平衡表、庫存與息差，這是期貨研究的主要內(nèi)容。我們講價(jià)格驅(qū)動(dòng)的原動(dòng)力是這些東西。

第二，培養(yǎng)主動(dòng)的管理能力--投研一體化。

我們研究中心和永安國富基本上都實(shí)現(xiàn)了投研一體化。很多研究員做了多年的研究，但對(duì)投資的理解還不夠深刻，我所知道的很多公司研究中心與資產(chǎn)管理部是分開的，研究中心是服務(wù)客戶的，資管部門是做交易的，其實(shí)我從來不贊成操盤手操盤的概念，操盤就是點(diǎn)鼠標(biāo)，誰不會(huì)點(diǎn)鼠標(biāo)？交易沒有技巧，就是點(diǎn)鼠標(biāo)。我起碼10年沒下過單，我從不下單，只是對(duì)交易員說，你做點(diǎn)什么品種之類。我對(duì)操盤沒有一點(diǎn)概念，我平時(shí)也不愛看盤，不喜歡坐在電腦前面盯盤，你去盯盤，做多就會(huì)漲？做空就會(huì)跌？關(guān)鍵的還是在于你怎么做好研究。

第二是期現(xiàn)一體化。我是非常贊同研究人員同時(shí)又是期現(xiàn)業(yè)務(wù)經(jīng)理，如果能夠做到期貨與現(xiàn)貨結(jié)合，每天整理數(shù)據(jù)，每天又買賣現(xiàn)貨，那么你對(duì)這個(gè)行業(yè)的理解肯定是相當(dāng)有感覺的。有些研究員研究了5年銅，可能都不知道銅長什么樣子。我以前做期貨，剛到期貨公司，第一個(gè)任務(wù)就是和當(dāng)時(shí)的領(lǐng)導(dǎo)一起去收小麥。因此期貨和現(xiàn)貨的結(jié)合非常重要，沒有這個(gè)感覺，就很難做得好，對(duì)行業(yè)的理解也不會(huì)深刻。我感覺杭州期現(xiàn)結(jié)合的氛圍還是不錯(cuò)的，我了解的一些現(xiàn)貨公司，比如有幾個(gè)小伙子成立了現(xiàn)貨公司專門做化工，就盯著一個(gè)產(chǎn)品做，一年下來成績也不錯(cuò)，幾個(gè)人賺2000-3000萬，日子過得不錯(cuò)，也不用做什么高大上的對(duì)沖基金。

以上就是我講的第一個(gè)概念，這個(gè)概念非常重要，重要的話要說三遍：要做好做期貨就要堅(jiān)持基本面研究。當(dāng)市場上所有人都做量化的時(shí)候，這個(gè)市場和賭場已經(jīng)差不多了，達(dá)不到發(fā)現(xiàn)價(jià)格、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用了。為什么國外做量化比較流行？因?yàn)閲馐袌龅男时任覀兏?，市場已?jīng)經(jīng)歷過了基本面為主的過程后，產(chǎn)生了一批對(duì)市場定價(jià)非常精確的人。而我們國內(nèi)的市場發(fā)展還處于初級(jí)階段，我覺得這對(duì)堅(jiān)持基本面研究的人來說是一種獎(jiǎng)勵(lì)，越是深度不夠的市場，定價(jià)會(huì)越差，那么對(duì)基本面研究深刻的人獎(jiǎng)勵(lì)越豐厚。

第二個(gè)概念，期貨投資收益來源。我們的基金要配置商品，那么來源于什么收益？我把它分成三個(gè)部分，因?yàn)楹芏嗲拜叾际沁@樣分的，第一就是絕對(duì)價(jià)格驅(qū)動(dòng)，為什么黑色今年漲這么厲害？如果你能分析出來，那就能賺錢。

第二個(gè)來源是基差的收益，我一直認(rèn)為需要把三部分分開，是因?yàn)槟憧梢酝ㄟ^不同的形式去獲取，比如第一種是絕對(duì)價(jià)格的漲跌，這在有效市場上是很難拿到的，市場有效，它會(huì)通過基差來體現(xiàn)，市場通過基差把基本面表現(xiàn)出來，不會(huì)讓你輕易取得絕對(duì)價(jià)格的波動(dòng)，一般取得絕對(duì)價(jià)格波動(dòng)的形式是通過周期性的股票買入。舉個(gè)例子，市場認(rèn)為白糖價(jià)格明年會(huì)很好，所以白糖明年的期貨價(jià)格肯定比今年的期貨價(jià)格高出500-1000元，你遠(yuǎn)期買入時(shí)就要付出很大的代價(jià)，那不買期貨怎么辦？可以去買白糖的股票。期貨要取得絕對(duì)價(jià)格的收益其實(shí)是比較難的，更多是通過買入企業(yè)的股權(quán)來實(shí)現(xiàn)。再回到基差收益，期貨市場的基差相當(dāng)于股市的每股收益，比如幾個(gè)月前的鐵礦石，幾個(gè)300-400元，但是每4個(gè)月差50元，遠(yuǎn)期差50元，那就形成了1月300元，5月250元，9月200元，但到了那時(shí)候價(jià)格沒有這么夸張，那你一年光基差就150元，300元的商品，你會(huì)去做空嗎？你拿到這個(gè)收益就很不錯(cuò)了，但是還是有這么多人前仆后繼的拋空鐵礦石。再舉個(gè)例子，這么多人做股票股指量化對(duì)沖交易，幾個(gè)月前甚至是1年前，每個(gè)月基差2%，一年下來是24%，年化是30%，還有人做量化交易，我就覺得太厲害了，你要跑贏市場30%一年才能賺到錢。之前有個(gè)議題，私募60億如何做期指，我覺得很簡單，買近期的就行了，不斷換月，別人都拋，你買進(jìn)來，賺貼水基差，一年就能拿到30%的收益，等于別人做空的多付出的基差都?xì)w你了，假設(shè)市場不跌30%，那不就賺錢了？這就是基差交易的魅力所在，這也是期貨市場收益的重要來源之一。

第三部分是杠桿的收益，這是期貨市場獨(dú)有的收益。杠桿收益是交易所無息給你貸款，我買一億的指數(shù)只要付10%的保證金，還有90%的錢多出來可以做無風(fēng)險(xiǎn)的事情，甚至是借給銀行，拿一年3-4%的利息，這個(gè)收益也是期貨市場獨(dú)有的。從我們的經(jīng)驗(yàn)來看，就算做不到第一種價(jià)格波動(dòng)的收益，只要做到杠桿收益和基差收益就很厲害了。

第三，期貨在資產(chǎn)管理中的應(yīng)用。

其實(shí)前面我講的都是資產(chǎn)管理中的應(yīng)用。如何把期貨放到整個(gè)投資組合中去？所有的資產(chǎn)都是風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱的，我們始終要做一個(gè)監(jiān)測，比如你把所有能夠投的資產(chǎn)放在全市場是什么樣的收益，基本都是可以列出來的。我們把短期、一年期的資產(chǎn)價(jià)格列一下，從一年期存款到一年期產(chǎn)品收益率下來，每一種資產(chǎn)，對(duì)我們來說，越底層的配置越多，越上面的配置越少，也就是低風(fēng)險(xiǎn)多配一些，這樣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，把整個(gè)底部抬高。我認(rèn)為資產(chǎn)管理要完成的任務(wù)、要做的動(dòng)作就是始終調(diào)整你的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，你是把錢配置到高風(fēng)險(xiǎn)收益上還是配置到低風(fēng)險(xiǎn)收益上。

再來看組合，把所有的資產(chǎn)配置列出來，我們現(xiàn)在的融資成本比較低，實(shí)際上客戶對(duì)我們的信任就是我們的融資成本，現(xiàn)在不能加杠桿，也限制了優(yōu)先劣后，我們都是主動(dòng)管理型的產(chǎn)品，客戶把錢交給了你，他們對(duì)我們的信任就是我們的融資成本，我們只要跑過市場的基準(zhǔn)收益，這就完成了第一個(gè)目標(biāo)。

再來談一下期貨收益的現(xiàn)金管理。目前期貨對(duì)我們來說就是做現(xiàn)金管理，期貨的流動(dòng)性相對(duì)較好，到期兌付的周期短，又有保證金杠桿交易，只要很少的錢，就能釋放出很多保證金。現(xiàn)貨、利率回購、貨幣基金、股票相對(duì)來說是追求高于市場基準(zhǔn)的收益，拉長周期來看，股票資產(chǎn)類別的年化收益一般會(huì)比別的資產(chǎn)高。債券追求的是低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)健收益。如何利用好期貨？影響商品期貨的幾個(gè)因子是：驅(qū)動(dòng)、安全邊際、宏觀產(chǎn)業(yè)、價(jià)差結(jié)構(gòu)。第二是通過對(duì)沖組合提高收益風(fēng)險(xiǎn)比是我們選擇的方式，這是期貨與股票操作不一樣的地方。我覺得期貨還有一個(gè)很大的好處，就是可以做空，做空并不是很壞的事情，如果沒有做空機(jī)制，市場的定價(jià)就會(huì)失效，市場風(fēng)險(xiǎn)很高的時(shí)候，特別是資金規(guī)模很大的時(shí)候，你要平倉是非常困難的。比如去年股災(zāi)期間，如果有股指期貨套保，那很多股票可以不用平倉。

謝謝大家！