巴西既是全球最大的食糖生產(chǎn)國，也是最大的食糖出口國，因此對全球糖價的影響舉足輕重。由于巴西大部分食糖通過出口實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的流傳，食糖出口以美元計價，但巴西國內(nèi)的糖料/食糖的生產(chǎn)成本均以本國雷亞爾來計價，巴西雷亞爾貶值，將直接導致巴西制糖成本下降，在利潤增厚的情況下，巴西生產(chǎn)商將加快食糖生產(chǎn)投資，增加國際食糖供應。

巴西雷亞爾與原糖走勢關(guān)系

近幾年巴西雷亞爾與國際糖價走勢看，整體呈現(xiàn)負相關(guān)趨勢，弱勢雷亞爾降低了巴西國內(nèi)食糖生產(chǎn)成本。2011年前后，美元大跌，美元兌雷亞爾匯率一直處于較低的水平，商品期貨集體上漲，糖價也處于高位，2012年之后由于巴西甘蔗宿根結(jié)構(gòu)處于最優(yōu)時期，甘蔗單產(chǎn)提高，產(chǎn)量進入增產(chǎn)周期，而此時巴西國內(nèi)主要以原材料出口為主，經(jīng)濟開始增速下降，甚至出現(xiàn)衰退現(xiàn)象。為控制通脹，自2014年開始巴西政府就實行緊縮性貨幣政策與財政政策，但該政策并沒有促使雷亞爾升值，經(jīng)濟疲軟、美聯(lián)儲升息以及大宗商品價格大幅下調(diào)等因素令雷亞爾開始了它的暴跌之路貶。雷亞爾持續(xù)貶值，巴西國內(nèi)制糖成本不斷下降，生產(chǎn)商大量生產(chǎn)食糖獲取利潤，最終導致全球食糖生產(chǎn)過剩，國際食糖價格快速下降，到2015年巴西雷亞爾兌美元累計貶值47%，巴西中南部平均制糖成本降至12美分左右，原糖平均價格在16美分左右。2015年8月美元兌雷亞爾匯率達到最高點后，雷亞爾開始階段性升值，到2016年10月下旬雷亞爾升值超過40%的幅度，主要由于該時間段巴西國內(nèi)利率高企，10年期國債收益率超過10%，同時5月新政府成立后，國際機構(gòu)對巴西經(jīng)濟恢復寄予希望，外資紛紛流入，巴西經(jīng)濟逐漸復蘇，另外巴西奧運會導致全球短時間急需巴西貨幣，奧運經(jīng)濟效應導致雷亞爾上漲。與此同時食糖生產(chǎn)方面，由于巴西降雨阻礙收割，厄爾尼諾現(xiàn)象帶來的極端天氣影響甘蔗生長，全球食糖出現(xiàn)供應短缺，糖價開啟牛市周期，底部不斷抬升。11月8日以來，美國大選后特朗普上臺強調(diào)擴大基礎設施投資建設并增加就業(yè)的對內(nèi)政策，有助于提高美國通脹水準與經(jīng)濟增長，將加快美聯(lián)儲加息步伐，美元大漲，而美元的走強必將導致巴西雷亞爾貶值，近日雷亞爾累計下跌7.5%，達到9月初以來最低。上周因巴西總統(tǒng)又身陷調(diào)查，雷亞爾再次受之影響，最新下跌多達2.2% ，原糖價格也跟隨雷亞爾持續(xù)走弱，因此雷亞爾后期走勢需重點關(guān)注。

巴西經(jīng)濟后期壓力依舊不小

由于低油價和國內(nèi)貪腐案調(diào)查影響，對巴西經(jīng)濟最為重要的油氣行業(yè)受到持續(xù)沖擊，此前巴西經(jīng)濟已經(jīng)連續(xù)兩年陷入衰退，今年第三季度進一步惡化，據(jù)巴西地理統(tǒng)計局11月30日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，第三季度巴西國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比萎縮0.8%，同比萎縮2.9%，這是巴西經(jīng)濟連續(xù)第七個季度出現(xiàn)負增長。受通貨膨脹、利率、收入等因素影響，作為巴西經(jīng)濟運行兩大主引擎，投資和家庭消費第三季度表現(xiàn)不佳，表明巴西經(jīng)濟仍未走出困境，巴西學者認為巴西的政治問題是影響經(jīng)濟復蘇速度的最主要原因。盡管當前經(jīng)濟衰退加劇，但巴西央行下周可能繼續(xù)以緩慢的步伐降息，然而新的政治丑聞又削弱了巴西雷亞爾匯率，讓市場感到不安，巴西貨幣在短期仍存在較大的風險。隨著巴西政局趨向穩(wěn)定，政策走向日漸明朗，消費者和投資者信心得到恢復，投資開始增長，長期來看巴西經(jīng)濟將逐步走出衰退。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織近日發(fā)布報告，預計巴西經(jīng)濟今年下滑3.4%，2017年走出衰退實現(xiàn)零增長，預計2018年增長1.2%。分析師預測，今年底前巴西貨幣匯率將從上周預期的4雷亞爾兌換1美元降至3.8雷亞爾兌換1美元，2017年底前將是4雷亞爾兌換1美元，低于上周預估的4.1雷亞爾兌換1美元，雷亞爾預期升值，但上行壓力仍較大。

巴西制糖成本與糖價走勢

ISO最新預估2016/17年度全球糖供應短缺量至619萬噸，雖然巴西增產(chǎn)，但增產(chǎn)幅度料難填補缺口，全球進入去庫存階段。從貿(mào)易流向來看，亞洲減產(chǎn)，巴西糖進一步占領東南亞和中東地區(qū)市場。2015年雷亞爾持續(xù)貶值，制糖成本降低，筆者估算巴西FOB2015/16榨季制糖成本僅11-12美分。下圖是巴西糖料成本，依據(jù)ConseCAnna方式計算甘蔗價格及布瑞克調(diào)研估算，2015/16年度巴西糖料成本驟降至7美分。

據(jù)筆者調(diào)研估算，2015/16年度該成本價降至11-12美分附近，實際出口均價在13.66美分，仍有1-3美分的利潤空間。原糖價格和巴西制糖成本呈明顯的正相關(guān)，隨著巴西經(jīng)濟逐漸復蘇，巴西雷亞爾預期走強，預計新一年度巴西原糖制糖成本升至15-16美分附近（該價格將是本周期國際糖價底線），預計原糖平均價格在23-25美分附近。