人民幣繼續(xù)貶值一旦導(dǎo)致資本外流加劇，就會對A股構(gòu)成較大風(fēng)險

從全球歷史經(jīng)驗看股匯相關(guān)性

同漲同跌

從邏輯上來看，匯率和股市出現(xiàn)同漲同跌，主要是通過以下兩條路徑傳導(dǎo)：第一，長期來看，匯率和股市都可以用來即時反映本國實體經(jīng)濟的運行情況，當經(jīng)濟低迷時，往往是匯率面臨一定貶值壓力，資本逐步外流，股市也伴隨經(jīng)濟低迷和流動性緊張一路下行；反過來，當經(jīng)濟增長穩(wěn)定時，也會提振股市和匯率。第二，短期內(nèi)匯率發(fā)生異常波動和股市漲跌會干擾投資者對市場的預(yù)期，雖然預(yù)期不一定理性，但會影響投資者的風(fēng)險偏好，從而形成股匯同漲同跌的格局。

由于新興市場在貨幣貶值期間資本會大量流出，因此股匯同跌的情形較多。以巴西為例，作為南美第一大經(jīng)濟體、金磚五國之一的巴西，近幾年經(jīng)濟狀況一直令人擔(dān)憂，雷亞爾兌美元匯率自2011年以來快速縮水。一方面是經(jīng)濟的疲弱，另一方面是嚴峻的通脹形勢，巴西央行不斷提高利率的做法也未能有效控制通脹，最終股市一路下行。直到2016年雷亞爾兌美元匯率逐步走強，股市才開始了探底回升。俄羅斯也同樣如此，2014年年中，盧布兌美元匯率快速貶值，在此期間俄羅斯股市也大幅下挫。

越貶越漲

另一種情形是匯率貶值刺激股市上漲，在這種情況下，貶值大多是由貨幣政策寬松導(dǎo)致的。由于貨幣供給量的增加，流動性推升資產(chǎn)價格上漲。以日本為例，日本是最先采取量化寬松政策的經(jīng)濟體。2010年10月和2012年10月,日本央行啟動資產(chǎn)購買計劃（APP）和貸款支持計劃（LSP），在此階段基礎(chǔ)貨幣快速投放，日元趨勢性貶值，股市開始上漲。2016年1月29日,日本央行對商業(yè)銀行新增準備金賬戶征收負利率，進入負利率與QQE并行時期。但是市場擔(dān)心日本未來寬松空間有限，日元掉頭升值，股市開始下跌。

歐洲也類似，2015年1月22日，歐洲央行行長德拉吉在德國法蘭克福出席新聞發(fā)布會，宣布歐元區(qū)逾1萬億歐元規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（量化寬松），以應(yīng)對區(qū)域內(nèi)持續(xù)的通縮壓力并促進經(jīng)濟復(fù)蘇。歐洲央行宣布量化寬松政策后，市場隨即做出反應(yīng)。歐元兌美元匯率應(yīng)聲下跌超過2%，達到1比1.13，創(chuàng)下11年來新低，而歐洲股市則應(yīng)聲大漲。還有一種情形，匯率貶值也可以通過刺激出口來引導(dǎo)股市上漲，但是通常是實際有效匯率對出口的影響較為明顯，并且通過貶值刺激出口，再傳導(dǎo)至股市需要的時間較長。

人民幣匯率和A股的關(guān)系

長期相關(guān)性不高

從歷史來看，1994年匯改后，人民幣兌美元的匯率一直穩(wěn)定在8.28左右，直到2005年7月21日，啟動二次匯改之后，人民幣不再單一盯住美元，而改用盯住一籃子貨幣，從此人民幣對美元匯率一直在大幅升值。在此期間滬指先從2000點一路反彈至6000點以上，隨后又跌回2000點以下。從這點來看，人民幣匯率和A股相關(guān)性并不高。究其原因，主要是因為中國實行的是有管理的浮動匯率制度，不是完全自由浮動匯率。而決定股市波動的影響因素較多，宏觀經(jīng)濟基本面、貨幣政策、上市公司運營情況等都會影響股票價格的走勢，股市定價更加市場化，所以兩者相關(guān)性不高。

“8·11”匯改后相關(guān)性加強

但是自去年“8·11”匯改以來，人民幣匯率和A股的相關(guān)性加強了。匯改后，人民幣匯率共發(fā)生四次明顯的貶值，前面兩次2015年8月和2016年1月股匯同跌，后面兩次2016年6月和2016年10月匯貶股漲。下面我們按照上文的邏輯來分析這兩種截然不同的結(jié)果。

2015年8月和2016年1月人民幣分別貶值3.2%和2.7%，在此期間上證指數(shù)分別下跌24.5%和24.6%。由于股匯同跌反應(yīng)十分迅速，因此這兩次同跌的邏輯很難用基本面預(yù)期變化來解釋，更多是受到風(fēng)險偏好所導(dǎo)致的。2015年8月的股匯同跌發(fā)生在股市大跌后，當時投資者恐慌情緒并未完全消散，同時市場對人民幣匯率改革的認識不夠，對未來人民幣匯率貶值的幅度過于擔(dān)憂，導(dǎo)致市場恐慌情緒加劇，帶領(lǐng)股市進一步下挫。2016年1月股匯同跌發(fā)生在美聯(lián)儲加息后，同時國內(nèi)A股首次實施熔斷新政，短短兩天就觸發(fā)了四次熔斷，熔斷不僅沒有達到控制風(fēng)險的效果，反而還造成了流動性枯竭的負面影響，最終管理層連夜叫停了熔斷機制。人民幣兌美元貶值和熔斷機制共同降低了市場風(fēng)險偏好，也加大了股市的波動。經(jīng)歷了這兩次股匯同跌，市場普遍將人民幣貶值與股市下跌聯(lián)系起來，導(dǎo)致在今年5月和10月人民幣繼續(xù)貶值期間，投資者對股市的擔(dān)憂加劇。

然而事實上，后面兩次人民幣大跌并沒有拖累A股，我們認為這主要是因為：一方面前后兩次國內(nèi)宏觀基本面不同，5月以來各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)不斷回暖，工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定增長，制造業(yè)延續(xù)擴張，經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期強烈；另一方面貶值原因不同，雖然5月和10月人民幣雙邊匯率大幅貶值，但人民幣指數(shù)較為穩(wěn)定。具體來看，截至11月，美元兌人民幣從5月的6.5附近最高升至6.9，而人民幣匯率指數(shù)（參考SDR貨幣籃子）從97附近最低跌至95.3，僅達到人民幣兌美元一半的跌幅，也就是說10月底以來的人民幣貶值是由美元強勢導(dǎo)致的被動貶值。最后從國內(nèi)跨境資本流動數(shù)據(jù)來看，“8·11”匯改和2016年年初累計有1.6萬億元流出，而今年5月和10月累計流出資金余額3000億元，資本大規(guī)模流出也對股市造成一定負面影響。

未來人民幣波動對A股的影響

綜上所述，長期來看，匯率和股市都會受到本國的實體經(jīng)濟增長和貨幣政策等其他因素的影響，反映到市場上就是匯率和股市的波動。也就是說，我們可以把實體經(jīng)濟增長、貨幣政策等其他因素當作自變量，則匯率和股市就是兩個單獨的因變量，而這兩個因變量和因變量之間不存在顯著的因果關(guān)系。但就A股而言，短期兩者的關(guān)系逐漸緊密起來。A股自2014年11月開始走強，最重要的原因就是央行寬松的貨幣政策。而在當下美聯(lián)儲加息的背景下，受制于人民幣不斷的貶值壓力，國內(nèi)貨幣政策明顯受到制約，從而影響了市場的流動性，因此股市也難有較好的表現(xiàn)。

我們預(yù)計未來人民幣匯率還需要繼續(xù)釋放貶值壓力，一方面美聯(lián)儲將于本周召開議息會議，一旦明年加息節(jié)奏超出市場預(yù)期，則美元走強是大概率。同時明年海外市場諸多不確定事件包括特朗普的貿(mào)易保護主義、德國總理選舉、法國總統(tǒng)選舉等也易導(dǎo)致美元走強。另一方面，中國11月外匯儲備30516億美元，環(huán)比下降691億美元，連續(xù)第5月下滑，且為今年1月以來最大單月降幅。由于外儲接近3萬億美元重要整數(shù)關(guān)口，也加大了市場對人民幣繼續(xù)貶值的預(yù)期。在此背景下，我們預(yù)計其對A股的影響不可忽視。如果央行嚴格控制資本外流，同時國內(nèi)經(jīng)濟增長平穩(wěn)，通脹下行，貨幣政策保持寬松，則對A股影響不大；一旦人民幣繼續(xù)貶值導(dǎo)致資本外流加劇，并且國內(nèi)貨幣政策也開始收緊，則對A股而言將構(gòu)成較大風(fēng)險。