供應缺口收窄，港口庫存增加

制造業(yè)固定資產投資延續(xù)回落

維持偏寬松貨幣環(huán)境、適度加大財政支持力度并配合一系列穩(wěn)增長措施，支撐國內經濟在下半年整體維持穩(wěn)定態(tài)勢。國家統(tǒng)計局數據顯示，1—11月國內固定資產投資累計同比增長8.3%，增速雖然較去年同期低1.9個百分點，但已經連續(xù)回升后第二個月持平。其中，房地產開發(fā)投資和基礎設施建設投資是支撐固定資產投資持續(xù)回升的核心動力。海關總署統(tǒng)計數據則顯示，1—11月國內進出口貿易累計同比下降6.9%，增速較去年同期高1.57個百分點，增速下滑幅度進一步收窄，且已經是連續(xù)第九個月持續(xù)收窄。其中，出口同比下降7.5%，雖然較去年同期低4.45個百分點，但已經是年內下滑幅度最小的月份；進口同比下降6.2%，增速較去年同期高8.71個百分點，同樣是年內下滑幅度最小的月份。制造業(yè)的持續(xù)擴張也印證了部分經濟驅動力在增強。物流采購聯合會統(tǒng)計數據顯示，11月國內制造業(yè)PMI指數報51.7%，較去年同期高2.1個百分點，呈現持續(xù)走高態(tài)勢，且已經錄得2014年7月以來的最高值。值得關注的是，PMI訂單指數也錄得2014年7月以來的最高值53.2%，表明近期制造業(yè)擴張動能有所增強，這在一定程度上對近期商品價格有一定的利好支撐。

圖為國內官方制造業(yè)PMI指數及其部分分項指標

目前，經濟驅動力整體存在減弱風險。從投資驅動角度看，房地產開發(fā)投資在降溫，制造行業(yè)因持續(xù)高企的企業(yè)債務而缺乏持續(xù)增加投資的動力。統(tǒng)計局數據顯示，10月國內工業(yè)企業(yè)負債同比增長5.1%，增速錄得年內第三高，且今年以來所有月份企業(yè)負債均為正增長，表明企業(yè)負債實際上進一步加重，并未因年內部分商品價格的反彈而得到改善。這抑制了企業(yè)的后續(xù)投資需求，使得1—11月國內制造業(yè)固定資產投資累計增速較去年同期降低4.83個百分點至3.6%，整體延續(xù)回落態(tài)勢。消費方面，民眾可支配收入持續(xù)降低將拖累國內消費增長，這也是今年以來國內消費增長不及去年的重要因素，也是通脹水平一直保持良好態(tài)勢的核心因素之一。統(tǒng)計局數據顯示，1—11月國內社會消費品零售總額累計同比增長10.4%，增速較去年同期低0.24個百分點。這可能對大宗商品需求造成較大沖擊。

終端需求下降風險加大

年初的房地產加杠桿及零首付在下半年被政府“緊急叫?！保约岸囗椥乱?guī)限制房地產市場過度炒作，也令房地產開發(fā)投資降溫。統(tǒng)計局數據顯示，1—11月國內房屋施工和新開工面積分別增長2.9%和7.6%，較年內最高增速下滑了2.2和13.8個百分點，且房屋施工面積累計增速整體未能扭轉持續(xù)走低的大趨勢。

自小排量汽車購置稅減半政策執(zhí)行以來，乘用車產銷增長保持著較好上升態(tài)勢。中汽協(xié)統(tǒng)計數據顯示，2016年11月國內乘用車產銷分別增長15.56%和15.57%，增速較2015年最低時高13.49和12.70個百分點，呈現出持續(xù)走高的態(tài)勢。2017年小排量汽車購置稅按照7.5%收取，較2016年提高2.5%，意味著后期汽車消費可能受到一定影響，這將削弱鋼材的終端需求，進而拖累對焦炭的剛性需求。

供應缺口呈現收窄態(tài)勢

從供給端看，煤炭行業(yè)的供給側改革令煉焦煤大幅減產，導致焦炭原料持續(xù)緊張，疊加今年政府環(huán)保督查力度加大，焦炭產量出現下滑。統(tǒng)計局數據顯示，1—11月國內焦炭累計生產4.11億噸，同比減少0.2%，已經為連續(xù)第21個月負增長。

從需求端看，煉鋼需求及出口需求均呈現正增長。統(tǒng)計局數據顯示，1—11月國內粗鋼產量達到7.39億噸，同比增長1.1%，增速較去年同期高3.3個百分點，且繼續(xù)呈現回升態(tài)勢。海關總署統(tǒng)計數據則顯示，1—11月國內焦炭出口922萬噸，同比增長12.40%，增速較去年同期高0.2個百分點，維持著相對穩(wěn)定的態(tài)勢。粗鋼今年前11個月產量較去年同期增加178萬噸，如果簡單按照0.45噸焦炭生產1噸粗鋼粗略計算，則相當于增加了80萬噸的焦炭需求量，加上前11個月焦炭出口增加的需求量，焦炭產量必須增加162萬噸才能滿足需求。因此在不考慮焦炭其他消費需求（基本可忽略不計）變化情況下，前11個月焦炭供應缺口約162萬噸，繼續(xù)呈現收窄態(tài)勢。

港口庫存增加，企業(yè)庫存維持低位

伴隨著供應缺口的逐步收窄，焦炭港口庫存已經回升至較高水平。Wind統(tǒng)計數據顯示，截至12月2日當周，四大港口焦炭庫存278萬噸，較去年同期高30.5萬噸，且維持在相對偏高水平。其中，除連云港維持在5萬—8萬噸的低位水平外，天津港、日照港和青島港庫存均呈現逐步回升態(tài)勢，天津港庫存198萬噸，較年內最低時回升86萬噸；日照港42萬噸，較最低時回升20萬噸；青島港33萬噸，較最低時回升16萬噸。目前，青島港和日照港庫存在繼續(xù)增加。

目前鋼廠和焦化廠焦炭庫存均偏低，但主產區(qū)及主要消費區(qū)域企業(yè)庫存有所增加。Wind統(tǒng)計數據顯示，截至12月2日當周，國內大中型鋼廠焦炭庫存平均可用6天，處于有記錄以來的歷史最低位水平，這已經是連續(xù)第8周大中型鋼廠焦炭庫存平均可用6天。但分地區(qū)來看，華北地區(qū)樣本鋼廠焦炭庫存平均可用7.5天，較去年同期多1.1天；華東地區(qū)樣本鋼廠焦炭庫存平均可用11.4天，較去年同期僅少0.2天。這表明主要消費地區(qū)的鋼廠實際上已經在累積焦炭庫存，后期可能打壓焦炭價格。

圖為國內大中型鋼廠焦炭庫存平均可用天數

除西南地區(qū)外，其余地區(qū)獨立焦化企業(yè)庫存自9月開始逐步回升，其中東北、西北和華北焦化企業(yè)庫存回升最為明顯，而作為焦炭主產區(qū)的華北地區(qū)焦化企業(yè)庫存明顯回升，進一步暗示焦炭供需正處于恢復平衡的過程中，這將打壓焦炭價格。

此外，未來推進鋼鐵行業(yè)供給側改革成為大概率事件，這將進一步打壓焦炭需求。今年政府大力推進煤炭行業(yè)供給側改革，但是對鋼鐵行業(yè)供給側改革力度則有所不足，疊加寬松的貨幣環(huán)境及終端需求回暖，引發(fā)整個煤焦鋼產業(yè)鏈的持續(xù)上漲行情。而從當前政府加大環(huán)保督查力度以及推進寶鋼和武鋼的兼并重組情況來看，實際上鋼鐵行業(yè)的供給側改革已經拉開了序幕。

綜合來看，前期需求的回暖疊加較大的供應缺口推動了焦炭期現貨價格持續(xù)走高，后期國內宏觀經濟驅動力及煤焦鋼產業(yè)鏈終端需求減弱將對焦炭市場形成打壓，加上供應缺口的逐步收窄及港口庫存的不斷累積，焦炭市場正逐步走向供需平衡。此外，鋼鐵行業(yè)的供給側改革將直接抑制焦炭的剛性需求。因此我們認為，焦炭中短期內存在一定的回調風險。