●受宏觀經(jīng)濟(jì)和政策影響,2003年中國期貨市場迅速發(fā)展,推動了期貨市場創(chuàng)新活動。

●期貨標(biāo)的品種的多樣化與制度環(huán)境的優(yōu)化交替推進(jìn),是2003年期貨市場創(chuàng)新的主要基礎(chǔ)。2003年,優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥成為了五年來第一個批準(zhǔn)上市的新品種,棉花、玉米、燃料油等品種正在上市準(zhǔn)備中。新品種的出現(xiàn)需要期貨市場擁有更加寬泛的投資人基礎(chǔ),降低市場系統(tǒng)風(fēng)險隨之成為必要的前提。

●在降低市場系統(tǒng)風(fēng)險方面,2003年期貨市場創(chuàng)新性地修改了保證金制度、漲跌幅限制制度、強(qiáng)制平倉制度,以及交割制度等風(fēng)險控制制度,這些制度對投資人基礎(chǔ)拓寬發(fā)揮了十分重要的作用。

●在制度創(chuàng)新和品種多樣化的推動下,期貨公司業(yè)務(wù)模式不斷創(chuàng)新,居間人制度、期貨工作室相繼出現(xiàn),交易產(chǎn)品不斷得到升級優(yōu)化,期貨私募基金、期證合作等產(chǎn)品在市場上獲得極大的活力。

●套利交易是期貨產(chǎn)品創(chuàng)新深化的一個主要表現(xiàn)。套利交易具有風(fēng)險小、收益穩(wěn)定的優(yōu)點,在期貨市場中可以滿足不同投資人偏好,并具有相當(dāng)高的可行性,2003年,在期貨市場發(fā)展較快。

●2004年期貨市場創(chuàng)新的最大亮點將體現(xiàn)套利產(chǎn)品的個性化設(shè)計上,這是因為：1)品種多樣化進(jìn)一步強(qiáng)化以后,不同品種標(biāo)的具有的不同特征,將誘導(dǎo)投資人和經(jīng)紀(jì)商開發(fā)個性化交易產(chǎn)品,提高服務(wù)的技術(shù)含量；2)投資者結(jié)構(gòu)在2004年會發(fā)生質(zhì)的變化,機(jī)構(gòu)投資人的理性需要交易產(chǎn)品的個性化；3)經(jīng)紀(jì)商的競爭會迫使個性化服務(wù)的出現(xiàn) 2003年國內(nèi)期貨市場是一個恢復(fù)性增長時期,全年新批設(shè)期貨公司10家,截至年底全國共有期貨經(jīng)紀(jì)公司190家。經(jīng)過清理整頓后,尤其是證監(jiān)會允許證券公司參股期貨業(yè)之后,期貨經(jīng)紀(jì)商資本金充實狀況有所改善；從業(yè)人數(shù)有所增加,在協(xié)會登記的期貨從業(yè)人員約6270人,加上尚未登記的人員,全國期貨從業(yè)人員預(yù)計10,000人左右。

市場總體情況呈現(xiàn)出六個鮮明的特征： (1)期貨標(biāo)的新品種的引入,為市場活躍打開了空間。2003年3月28日,優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥在鄭州商品交易所成功掛牌交易,是五年以來第一個批準(zhǔn)上市的新品種,標(biāo)志著中國在穩(wěn)步發(fā)展期貨市場的進(jìn)程中邁出了關(guān)鍵性的一步。

(2)成交規(guī)模創(chuàng)歷史記錄。如圖1所示,全年國內(nèi)期貨交易累計成交金額達(dá)到10.84萬億元,較2002年增加了174.47%,刷新了1995年以來的歷史最高紀(jì)錄。成交量達(dá)到2.8億手,同比增長100.76%；各交易品種全面活躍,累計漲幅和日內(nèi)振幅均較大,如表1所示。

(3)市場集中度明顯提高,期貨代理的規(guī)模效應(yīng)初步體現(xiàn)。2003年期貨經(jīng)紀(jì)商代理規(guī)模前34名的期貨經(jīng)紀(jì)公司,其代理金額均超過1000億元,而2002年則僅有前3名期貨經(jīng)紀(jì)公司代理金額超過1000億元。2003年,成交量、成交金額排名前100名的期貨經(jīng)紀(jì)商占據(jù)市場份額的9/10左右,換言之,成交量、成交金額排名后90名的期貨經(jīng)紀(jì)公司僅僅占據(jù)1/10左右的市場份額。行業(yè)集中度的明顯提高,為經(jīng)紀(jì)商提高研發(fā)能力,進(jìn)而提高服務(wù)的技術(shù)含量奠定了基礎(chǔ)。

(4)投資者人數(shù)大幅度增長,受股票市場低迷的影響,一些中小投資人通過各種渠道,進(jìn)入期貨市場；一些風(fēng)險承受能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者,也開始關(guān)注和參與期貨市場,機(jī)構(gòu)投資人的比例較以往明顯增加。

(5)市場風(fēng)險防范能力明顯提高。2003年盡管行情波動明顯加劇,三家交易所都選擇了較為恰當(dāng)?shù)氖袌龌侄?有效地化解了市場運(yùn)行過程中出現(xiàn)的各種風(fēng)險,市場駕馭風(fēng)險的能力明顯提高。

(6)市場功能進(jìn)一步發(fā)揮。更多的機(jī)構(gòu)投資者和套期保值商參與到期貨市場中來,強(qiáng)化了期貨市場與相關(guān)產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系,有效發(fā)揮了期貨市場風(fēng)險規(guī)避功能和價格發(fā)現(xiàn)功能。 期貨市場的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)向好和政策的支持密不可分。其中宏觀經(jīng)濟(jì)的增長預(yù)期,基本決定了大宗商品價格的上行空間。在宏觀經(jīng)濟(jì)方面,國內(nèi)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長使市場供求關(guān)系發(fā)生了根本的變化,經(jīng)濟(jì)開始走出通貨緊縮,生產(chǎn)資料、農(nóng)產(chǎn)品等商品價格大幅上漲,增加了生產(chǎn)、經(jīng)營者利用期貨市場套期保值、規(guī)避價格風(fēng)險的需求。在政策方面,2003年10月黨的十六大三中全會通過的《關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干決定》中明確指出"穩(wěn)步發(fā)展期貨市場",確定了期貨市場的重要地位,為期貨市場的發(fā)展指明了方向。 總的來看,經(jīng)過幾年較大力度的結(jié)構(gòu)調(diào)整和規(guī)范整頓,中國期貨市場已發(fā)生了積極的變化,期貨市場已經(jīng)走出低谷。

一、投資人基礎(chǔ)拓寬和產(chǎn)品創(chuàng)新的制度基礎(chǔ) 優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥在鄭州商品交易所掛牌交易只是期貨市場受到政策支持的一個結(jié)果,由于國內(nèi)期貨市場"故事"較多,要取得期貨市場的發(fā)展,必須首先提升市場誠信度,拓寬投資人基礎(chǔ)。

吸引投資人進(jìn)入期貨市場的辦法,一般有兩種：1)優(yōu)化市場的制度環(huán)境,包括優(yōu)化期貨經(jīng)紀(jì)商的業(yè)務(wù)模式,使投資人在規(guī)范的交易環(huán)境中進(jìn)行交易；2)增加和創(chuàng)新期貨交易工具,提高對投資人的技術(shù)服務(wù)水平。2003年,中國期貨市場正是在這樣的主線下,進(jìn)行了一系列創(chuàng)新。期貨標(biāo)的新品種的推出,風(fēng)險控制制度的優(yōu)化以及期貨公司業(yè)務(wù)模式的改善和規(guī)范,都使得期貨市場更具有吸引力,并進(jìn)而拓寬了期貨市場參與人基礎(chǔ)。 1、期貨標(biāo)的新品種的推出 國際期貨市場的發(fā)展,一般會遵循這樣的發(fā)展軌跡：傳統(tǒng)的商品市場推動了商品期貨的誕生,金融市場的發(fā)展則使得金融衍生品期貨應(yīng)運(yùn)而生。因此,期貨市場的發(fā)展需要緊密跟隨經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?？梢哉f,凡是需要管理風(fēng)險的市場,都潛在地存在著對風(fēng)險管理工具的需求,而期貨正是最規(guī)范而且最成熟的風(fēng)險管理工具之一。 但是,中國經(jīng)濟(jì)的快速崛起與國內(nèi)期貨市場的發(fā)展緩慢形成了鮮明的對比。到2002年底,上市品種已由最多時的50多個減少到12個,實際交易品種只有大豆、小麥、天膠、銅、鋁及豆粕等6個品種,金融期貨更是一片空白。上市品種過少,不僅不能滿足大多數(shù)行業(yè)規(guī)避風(fēng)險的需求,難以充分發(fā)揮期貨市場為國民經(jīng)濟(jì)服務(wù)的功能,而且容易積聚市場系統(tǒng)性風(fēng)險,不利于期貨市場穩(wěn)步發(fā)展。

在經(jīng)歷了近五年的沉寂之后,中國期貨市場終于在2003年春天迎來了第一個批準(zhǔn)上市的新品種棗優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥。2003年1月9日,中國證監(jiān)會正式批復(fù)同意鄭商所推出優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥期貨,3月28日正式掛牌交易。該品種的上市,標(biāo)志著期貨市場的功能定位再一次受到監(jiān)管部門的重視和認(rèn)可。 強(qiáng)筋小麥的推出為開發(fā)新的期貨品種提供了可行性借鑒,并積累了成功經(jīng)驗。2003年國內(nèi)三大期貨交易所紛紛加快了新品種的研發(fā)和上市準(zhǔn)備進(jìn)程,上期所、大商所和鄭商所已分別向中國證監(jiān)會遞交了燃料油、玉米、棉花期貨的上市申請。中國期貨業(yè)協(xié)會會長田源表示,2004年燃料油、棉花、玉米等期貨新品種有望得到批準(zhǔn)并上市。 2、風(fēng)險控制制度的優(yōu)化 2003年在現(xiàn)貨價格以及全球商品期貨價格上漲的背景下,國內(nèi)商品期貨價格全面上漲,多數(shù)品種期貨價格創(chuàng)出6年來的新高。在市場運(yùn)行過程中,行情波動明顯加劇,天膠、小麥、大豆等品種相繼出現(xiàn)不同程度的交易或交割風(fēng)險。優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥的推出,也需要市場匹配新的制度,以避免系統(tǒng)風(fēng)險的驟然爆發(fā),葬送市場前景。在此背景下,上海、大連、鄭州三家期貨交易所都選擇了較為恰當(dāng)?shù)氖袌龌侄?有效地化解了市場運(yùn)行過程中出現(xiàn)的各種風(fēng)險。保證金制度、漲跌幅限制制度、強(qiáng)制平倉制度以及交割制度等風(fēng)險控制制度相繼出臺,對提升投資人信心發(fā)揮了重要作用。表2歸納了這些制度的內(nèi)容和實例。

4月初,上海天膠部分合約出現(xiàn)連續(xù)跌停的單邊市行情。上期所有針對性地修改了連續(xù)三次達(dá)到漲跌幅限制就要強(qiáng)制平倉的規(guī)定,使得多頭利用交易規(guī)則順利出局的如意算盤落空,迅速化解了市場風(fēng)險,天膠市場得以保持繼續(xù)活躍。經(jīng)歷此次事件后,上期所于8月5日宣布修訂九個業(yè)務(wù)實施細(xì)則,其中重點是《風(fēng)險控制管理辦法》,創(chuàng)新性地引入了大量監(jiān)管理念,如"風(fēng)險警示制度"規(guī)定等。 10月初,中國期貨市場首次遭遇由不可抗力突發(fā)事件所帶來的風(fēng)險棗當(dāng)時,國內(nèi)大豆、豆粕期貨市場受國際市場影響持續(xù)暴漲,部分投資者損失慘重,保證金追加困難,大面積爆倉隨時可能出現(xiàn)。為此,大商所決定縮小漲跌停板幅度并實施強(qiáng)制平倉,成功地控制風(fēng)險,市場反應(yīng)積極。 10月31日,針對國際、國內(nèi)市場價格波動劇烈,期貨市場風(fēng)險明顯增大,國內(nèi)三家期貨交易所同時提高了除銅、鋁外其他所有期貨品種的交易保證金,從原先的5%提高到7%。這是中國期貨市場清理整頓以后,第一次適時地、全面地提高保證金水平以應(yīng)對價格劇烈波動等系統(tǒng)風(fēng)險。提高交易保證金來控制風(fēng)險的機(jī)理可以用表3來理解： 風(fēng)險率是期貨交易中衡量投資者持倉風(fēng)險程度的一個指標(biāo),等于客戶權(quán)益/持倉保證金。風(fēng)險率小于0,代表投資者爆倉即資金全部虧損。假定做空的投資者可選擇兩種不同的建倉方案,保守方案是建倉比例為初始資金的1/3,積極方案是建倉比例為初始資金的1/2。從表3可以看出如果發(fā)生連續(xù)三個漲停板,在5%的保證金水平下,保守方案中天膠風(fēng)險率達(dá)到負(fù)值為-12.6%；而積極方案中所有品種風(fēng)險率全部達(dá)到負(fù)值,這意味著不僅客戶爆倉,而且期貨公司和交易所也同樣面臨著巨大風(fēng)險。但在保證金比率提高到7%的情況下,即使是在積極方案中,也僅有天膠風(fēng)險率達(dá)到負(fù)值為-21.6%。因此,交易保證金的提高可以極大地化解潛在的風(fēng)險。

從上面的分析可以看出,保證金制度具有與股票等其他交易方式所不同的特點。這既體現(xiàn)了期貨交易的杠桿效應(yīng),也是交易所控制期貨交易風(fēng)險的一種重要手段。在這種市場價格出現(xiàn)異常波動的情況下,國際期貨市場如美國CBOT、英國LME等交易所也經(jīng)常采用提高交易保證金的方法來抑制過度投機(jī),從而有效防范風(fēng)險。 在中國的期貨歷史上,大行情常常伴隨著一些極為嚴(yán)重的違規(guī)事件。盡管2003年行情同樣是波瀾壯闊,但是由于幾年來的規(guī)范發(fā)展以及風(fēng)險控制制度的不斷創(chuàng)新,全年期貨市場在大風(fēng)浪中得以平穩(wěn)的運(yùn)行。 3、期貨公司業(yè)務(wù)模式的改善 2003年期貨經(jīng)紀(jì)公司在監(jiān)管政策、市場競爭格局、客戶需求變化等諸多因素的綜合壓力下,對業(yè)務(wù)模式進(jìn)行了不斷的改善和優(yōu)化,在期貨居間人制度、期貨私募基金和期貨工作室等方面取得了重大的發(fā)展。

一是期貨居間人的制度創(chuàng)新。2003年5月6日,最高人民法院頒布了《關(guān)于審理期貨糾紛案件若干問題的規(guī)定》,并于7月1日起正式實施。該司法解釋與1995年出臺的《關(guān)于審理期貨糾紛案件座談會紀(jì)要》相比,有諸多重大突破與創(chuàng)新。最為矚目的是確立了期貨居間人的主體資格和法律責(zé)任,使期貨居間人的制度創(chuàng)新在司法解釋層面上有了依據(jù)。11月15日,首屆"中國期貨居間人論壇"在北京召開,標(biāo)志著期貨居間人制度正式啟動。 所謂居間人是指向委托人提供訂立合同的機(jī)會或提供訂立合同的媒介服務(wù)的人。從期貨市場的角度講,居間就是指經(jīng)紀(jì)人以自己的名義為交易雙方提供交易機(jī)會,促成他人之間的這種交易,自身并不直接進(jìn)行交易,純粹起一種牽線搭橋的作用。通常所說的期貨居間人指介紹經(jīng)紀(jì)人或者理財操盤團(tuán)隊。期貨居間人制度的引入,其重要意義在于,它有效地緩解了期貨市場上期貨公司與投資者之間信息不對稱的矛盾。

二是期貨私募基金和期貨工作室。由于期貨公司業(yè)務(wù)單一,同質(zhì)化服務(wù)使得競爭更加激烈,部分期貨公司為了提高自身競爭力,同時也為日后申請綜合類期貨公司做準(zhǔn)備,大量成立期貨私募基金和期貨工作室,這同時成為中小投資人進(jìn)入期貨市場的有效通道。 目前,期貨基金的形式主要有期貨私募基金和期貨工作室,在期貨市場中廣泛從事著套利、戰(zhàn)略投資和投機(jī)等活動。由于客戶的需求不同,這些期貨基金在止損控制、收益分配等具體運(yùn)作方式上也各不相同,十分個性化。