近日有媒體報道稱證監(jiān)會成立特別工作組,研究去年股市異動期間股指期貨的具體作用,并稱監(jiān)管層正在考慮放松對股指期貨交易的限制。 《第一財經日報》記者第一時間向證監(jiān)會求證,截至發(fā)稿尚未獲得回應。中金所方面多位人士也對記者表示并不了解成立工作組事宜。不過,有知情人士向記者表示,近期監(jiān)管層確實在向學界尋求意見,希望成立專家小組對股指期貨相關研究進行評估。 一位券商系期貨公司總經理也向本報證實,約3個月前,中金所曾向期貨公司發(fā)布過調查問卷,向客戶(主要是機構投資者)等征求意見,涉及到評價股指期貨在股災期間的作用等方面。 “股災已經過去一年多了,許多學者和專業(yè)人士在不同的場合一直在呼吁,股指期貨并不是股災的罪魁禍首。監(jiān)管層專業(yè)人士也比較多,肯定也在反思這個問題。如果證監(jiān)會真的成立特別工作小組,那我認為這是往正確的方向去做正確的事情。”廈門大學證券研究中心主任、金融工程教授鄭振龍對《第一財經日報》記者表示,如果專門成立一個小組,針對股指期貨對現貨市場到底發(fā)揮什么作用進行專業(yè)研究,然后基于這樣的評估作出決策,這是學術界非常愿意看到的。 1月關鍵期 近期有關股指期貨松綁的消息日漸密集,1月10日上午,本報記者向多家期貨公司了解特別工作組的情況,多位高管均表示目前尚未聽說確切消息,不過認為松綁工作可能已經進入最后的評估決策階段。 “業(yè)內現在普遍的共識是,松綁相關工作正在緊鑼密鼓地進行。工作組如果確實存在,應該也是高層小范圍的。從慣例來看,期貨公司高管不大可能會是工作組成員?!蹦橙滔灯谪浌究偨浝硐蛴浾弑硎?,目前看來,期指松綁工作快要進入最后決策階段,而期貨公司一般只會在前期征求意見、問卷調研階段參與進去。 另有業(yè)內人士告訴記者,具體的松綁工作將嚴格遵守“逐步放開”的原則,先從手數開始,將非套期保值客戶的單個產品單日開倉交易量最大上限由10手擴大到20手。“時間上,業(yè)界預期大概率可能會在農歷春節(jié)前一周,即1月20日證監(jiān)會例會上宣布放開,23日周一起開始實施。”該人士同時稱,對特別工作組的情況也并不了解。 2016年12月19日~20日,證監(jiān)會副主席方星海在出席證監(jiān)會派出機構期貨監(jiān)管干部培訓班,要求交易所及期貨公司積極穩(wěn)妥推進市場建設,進一步深化市場功能,促進供給側結構性改革。會議期間,還邀請專家就境外衍生品市場監(jiān)管和發(fā)展情況、產業(yè)企業(yè)運用期貨衍生品情況等進行了講解。 當日培訓班上傳出消息稱,股指期貨松綁已獲高層支持,證監(jiān)會未對該消息正面回應。不過,2016年12月23日,證監(jiān)會主席劉士余和方星海如此前傳言所述,赴上海到中金所總部調研。 有接近中金所的人士告訴記者,劉士余與方星海到中金所調研,召開的是小范圍碰頭會,具體談論內容并沒有進行傳達?!耙话愣?,要有確定的安排才會向下傳達?!痹撊耸勘硎?,尚未聽說所謂“特別工作小組”,如果真有這樣的小組,按照往常經驗級別也一定是很高的。 “股指期貨是一個相對專業(yè)的市場,去年股市異動期間,部分不太了解衍生品內在邏輯的人士跨界發(fā)聲,中小投資者受到這種聲音的誤導,監(jiān)管層也因此承受壓力。”鄭振龍認為,當時對股指期貨的指責,大多數是不成立的。部分投資者因為不了解股指期貨而產生擔憂的情緒,甚至簡單認為股指期貨松綁就會利空股市,但是并不存在這樣的機理。 時機成熟 “股指期貨受限制以來,兩個市場的關系就割裂了。這一年來,股指期貨一直都是大幅貼水,這對市場有一定負能量,”鄭振龍分析,因為期貨便宜、現貨貴,所以投資者就會認為現貨仍然會跌,股指期貨市場不斷地向現貨市場傳遞這樣的信號。 而在正常情況下,期貨市場與現貨市場一定是如影相隨的,兩者之間的價差就取決于持倉成本。在持倉成本固定的情況下,期貨漲了現貨就會跟著漲,期貨跌現貨跟著跌,兩者同時跟著市場信息的好壞合理變動。 在他看來,股指期貨受限的直接問題是,投資者會由于無法鎖定風險,而不敢放心的投資好公司,因為即使好的公司也可能因大盤波動而受到影響。目前因為受到限制,股指期貨跟現貨的聯動性被打破,股指期貨貼水嚴重,在這種情況去買股票同時賣出股指期貨對沖系統(tǒng)性風險,就很不合算,所以會影響價值投資者的積極性。 事實上從去年下半年以來,業(yè)界對股指期貨松綁的呼聲一直未斷。有機構人士也表示,期待2017年股指期貨可以逐漸恢復正常,到時很多市場中性策略可以重新蘇醒,股票市場也將迎來源頭活水,吸引更多長期、穩(wěn)定的資金入市。 北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越近日對記者表示,需要為股票市場找到化解風險的通道,而股指期貨就是最好的資產。此前他亦呼吁,“希望今年能恢復股指期貨的新常態(tài)”。 鄭振龍認為,當前放松股指期貨的時機是合適的。首先,股指期貨對現貨市場有領漲領跌的效果,這是因為期貨市場對信息反映的速度較快,這也是期貨價格價格發(fā)現功能的一種體現。但實證研究表明,股指期貨并沒有助漲助跌。因此為了提高市場效率,股指期貨不應該受到嚴格限制;其次,從市場需要來看,股指期貨最明顯的功能是提供風險對沖的工具,市場迫切需要這種工具;第三,“股災”過去一年多,市場已相對平穩(wěn),當前對股指期貨松綁的時機合適。 從市場干預角度而言,如果真有突發(fā)性重大利空,市場本來就應該下跌,這時候不該限制、不該去緩釋;只有在市場出現嚴重問題,比如流動性問題或被操縱時,監(jiān)管層才應該采取措施。但是,這種干預一定是臨時的,而不是長期的。去年股市異動期間,監(jiān)管層對股票市場也在減持、增持等方面進行了干預,但很多限制慢慢都已經恢復,而對股指期貨市場的限制已經一年多,仍未恢復。 最主要的指責,是認為股指期貨對A股助漲助跌。鄭振龍分析,股指期貨基于多方面優(yōu)勢,導致價格反應比股票市場早。比如T+0機制,交易成本低,而且股指期貨市場參與者專業(yè)性較高,對信息反應敏感。市場一有信息變動,期貨市場參與者就會先行反應,這正是市場效率的表現。但這是“領漲領跌”,是價格發(fā)現功能的一個正面體現,而非“助漲助跌”。 何為助漲助跌?他舉例稱,比如一個好消息出現,股票市場本來該漲5%,因為有股指期貨,所以漲了10%;一個壞消息出來,本來該跌5%,因為有股指期貨,所以跌了10%,即超漲、超跌。 “學術研究沒有發(fā)現這樣結論,整體上沒有發(fā)現股指期貨有助漲助跌的功能,”鄭振龍告訴記者,衍生品發(fā)現的價格不是未來價格,而是現在的價格,正是其領漲領跌的功能,才實現了價格發(fā)現的功能。 在他看來,方星海2016年12月在國際期貨大會有關商品期貨劇烈波動的回應中,充分闡釋了期貨市場與現貨市場的運行機理。 方星海當時在點評今年大宗商品期貨價格變動時表示,絕大部分時間期貨價格處于貼水的狀態(tài),因此期貨并沒有對現貨價格產生助漲助跌的作用,期貨市場由于交易機制設計的有效性,其價格信號通常領先于現貨市場,產生一種領漲領跌的效用,使現貨價格調整加速,縮短了調整時間。他說,“這其實是好事,價格盡快調整到位有利于資源配置效率的提高?!?/p> 三大制約 去年股市異動期間,中金所公布了一系列對股指期貨嚴格管控的措施,主要是調高交易保證金、提高手續(xù)費、調低日內開倉量限制標準。 比如2015年9月2日,中金所宣布自9月7日起,滬深300、上證50、中證500股指期貨客戶在單個產品、單日開倉交易量超過10手的構成“日內開倉交易量較大”的異常交易行為;將各合約非套期保值持倉交易保證金標準由目前的30%提高至40%,將各合約套期保值持倉交易保證金標準由目前的10%提高至20%;同時,將股指期貨當日開倉又平倉的平倉交易手續(xù)費標準,由目前按平倉成交金額的萬分之一點一五收取,提高至按平倉成交金額的萬分之二十三收取。 鄭振龍認為,應該從開倉限制、保證金、交易成本三大方面都做出調整?!跋迋}的主要目的,是防止單個主體或幾個主體聯合區(qū)操縱市場,監(jiān)管當局監(jiān)管的重點是市場操縱而不應該對正常交易行為進行長期限制。”他分析,從中國股指期貨市場的規(guī)模來看,沒有幾千手、幾萬手,要操縱市場是不可能的。而且對大機構而言,從10手提高到20手這樣的漸進調整起不到太大作用,至少需要百手或千手才能滿足需求。 而交易成本過高對市場流動性的傷害也是非常明顯的。如果要進行連續(xù)交易,交易成本一定是微小的,否則因為交易成本太高,投資者對信息的反應一定會滯后體現,不利于連續(xù)交易。 “流動性是市場非常寶貴的資源?!彼嬖V記者,交易量越大,流動性越好,市場的承載能力越高,否則在流動性很差的市場中,非常小的一筆交易就會導致市場的劇烈波動。 責任編輯:唐正璐 |
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