超跌后緩慢筑底，預(yù)計年中將有一波值得期待的小牛市

實際利率主導(dǎo)黃金價格

梳理過去幾十年金價的漲跌規(guī)律，可以發(fā)現(xiàn)，與金銀價格掛鉤最密切的指標(biāo)是美國實際利率。歷史上黃金出現(xiàn)大熊市，都伴隨著實際利率的大幅飆升；而黃金牛市時，都伴隨著實際利率的大幅下滑。究其原因，是因為黃金是一種無息資產(chǎn)，因此，在經(jīng)濟高速增長并帶動實際利率上升時，持有黃金的機會成本將上升，導(dǎo)致資金流向其他資產(chǎn)，黃金價格下跌，基于以上分析就可以很好理解實際利率和黃金之間的蹺蹺板關(guān)系了。

一般認(rèn)為，黃金既具有金融屬性，又具有商品屬性，但如何權(quán)衡這兩種屬性對黃金的實際影響呢？是否在低利率環(huán)境或者高通脹環(huán)境下，黃金就會表現(xiàn)出色？我們來看一個歷史案例。

1978年，由于“兩伊”戰(zhàn)爭爆發(fā)，導(dǎo)致原油價格飆升，美國經(jīng)濟經(jīng)歷第二次石油危機。在1978—1980年，美國名義利率從7%升至10%，而通脹升至14%，黃金價格更是從200美元/盎司上漲至800美元/盎司，此時名義利率、通脹以及黃金價格同時出現(xiàn)了上漲，實際上此時實際利率是下行的。直到1981年，名義利率上調(diào)至15%，而通脹也回落至10%以下后，實際利率開始上行，黃金出現(xiàn)回落。

這個現(xiàn)象意味著，單純認(rèn)為名義利率與金價呈負(fù)相關(guān)并不準(zhǔn)確，而單純地看通脹水平也并不那么靠譜。但是一旦考慮名義利率以及通脹的合體，即實際利率=名義利率-通脹率，情況就變得明朗起來。最近十年，黃金價格與美國實際利率水平呈顯著的負(fù)相關(guān)性，其相關(guān)性系數(shù)為-0.87，而2016年以來兩者的相關(guān)性系數(shù)一度達到-0.9。

進而，從實際利率與金價的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系中，可以得出以下結(jié)論：當(dāng)通脹較高，名義利率上行速度不及通脹增速，那么就會導(dǎo)致實際利率下行，此時通脹與黃金往往同向；一旦美聯(lián)儲采取過緊的貨幣政策，導(dǎo)致名義利率增速大于通脹增速時，金價將被較高的名義利率遏制。但當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)衰退時，往往美聯(lián)儲的目標(biāo)利率調(diào)整會滯后于通脹率下滑的速度，實際利率較高，導(dǎo)致金價表現(xiàn)不佳。而一旦美聯(lián)儲采取極端寬松的貨幣政策，最終導(dǎo)致實際利率大幅下行時，金價又成為表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)之一。

如2007年金融危機，美國通脹率從5.6%跌至-2.1%，在通脹下行階段，黃金反而表現(xiàn)強勢。由于金融危機的爆發(fā)，美國經(jīng)濟出現(xiàn)大幅倒退，美聯(lián)儲快速將名義利率下調(diào)至零附近，導(dǎo)致實際利率呈45度角下跌。在其他資產(chǎn)不能獲取正收益時，黃金的投資價值得到發(fā)揮，因此黃金被視為避險資產(chǎn)。當(dāng)實際利率下行，或者有下行預(yù)期時，黃金總是表現(xiàn)良好；反之當(dāng)實際利率上行，或者有上行預(yù)期時，黃金往往表現(xiàn)弱勢。

但是在經(jīng)濟高速增長下的溫和通脹，并不會導(dǎo)致黃金價格上漲。如1998年3月至2000年3月，美國經(jīng)濟伴隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫出現(xiàn)強勁增長，失業(yè)率降至4%，互聯(lián)網(wǎng)熱潮令I(lǐng)T行業(yè)投資急劇增長，通脹出現(xiàn)明顯上行。在此期間，美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率從4.75%上調(diào)至6.5%，強勁的經(jīng)濟增長帶動實際收益率上行，黃金并未因通脹上行而表現(xiàn)良好，反而整體呈現(xiàn)出振蕩下行趨勢。

因此，單純地將通脹與金價掛鉤或?qū)⒚x利率與金價掛鉤都不夠準(zhǔn)確，觀測金價的長期表現(xiàn)，主要還得看實際利率的水平。從這個角度，我們就找到了判斷2017年金價的突破口，由于實際利率由名義利率和通脹水平?jīng)Q定，所以我們主要觀測美聯(lián)儲加息次數(shù)以及美國長端利率表現(xiàn)和今年全球通脹環(huán)境的變遷。

名義利率爬升速度或低于預(yù)期

2016年12月，美聯(lián)儲利率決議中點陣圖透露出2017年加息三次的信號，導(dǎo)致美元指數(shù)連續(xù)大漲，市場已經(jīng)對未來加息的預(yù)期進行了計價，但是實際情況或不如預(yù)期。2015年12月，美聯(lián)儲首次加息落地后，點陣圖釋放出在2016年加息四次的預(yù)期，然而最后卻只有一次成功落地。

從2016年12月議息后的點陣圖來看，美聯(lián)儲對2017年聯(lián)邦基金利率預(yù)期中位數(shù)為1.4%，似乎暗示美聯(lián)儲將會在2017年年底之前將利率提升65個基點。但此問題并非如此簡單，從2013年至今，美聯(lián)儲已經(jīng)習(xí)慣性地對利率做過度樂觀的預(yù)期，然而到了年尾再來看，美聯(lián)儲其實一直在下調(diào)利率預(yù)期，導(dǎo)致其經(jīng)常在年初或年中的承諾僅僅兌現(xiàn)一部分。

就拿2015年以來的加息來說，2015年年初至2016年年末，美聯(lián)儲將2016年聯(lián)邦基金利率中位數(shù)從1.7%下調(diào)至0.6%，到了2016年12月，才匆匆加息以兌現(xiàn)曾經(jīng)的承諾。但實際上，由于加息發(fā)生在2016年12月中旬，2016年聯(lián)邦基金利率平均水平也就0.5%左右，比美聯(lián)儲2016年12月所公布的點陣圖中位值還要低，如果和2015年相比，那更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如。

目前，長端利率的預(yù)期值已經(jīng)從2015年3月的3.8%下調(diào)至3%，這意味著美聯(lián)儲對長端利率的預(yù)期并不樂觀，進而表明美聯(lián)儲對長期潛在經(jīng)濟增長水平的擔(dān)憂。根據(jù)美聯(lián)儲在2016年12月的預(yù)測，聯(lián)邦基金利率的中位數(shù)在2016年年底和2017年年底將分別為0.6%和1.4，分別比2015年年底的預(yù)測值低0.8%和1%。

美聯(lián)儲近幾年屢屢玩這種把戲，主要原因在于全球經(jīng)濟增長水平依然很低，近幾年全球經(jīng)濟增長一直未見明顯起色，歐債危機、美債危機以至于中國經(jīng)濟增速下行輪番上演，拖累全球經(jīng)濟匍匐前行。在連續(xù)7—8年后，全球仍然面臨著流動性陷阱這一難題，主要還是信心缺失。而美國國內(nèi)，也并非一片大好。值得注意的是，美國全要素生產(chǎn)率依然保持在低位。金融危機爆發(fā)以后，美國的全要素生產(chǎn)率出現(xiàn)大幅下滑，隨后一直保持在低位。當(dāng)前全要素生產(chǎn)率還未達到金融危機以前的水平，并且未出現(xiàn)拐頭跡象，反映出長期潛在經(jīng)濟增長率下降。

此外，特朗普提出花費5500億美元從事基建，大規(guī)模減稅，這些方案必然會擴大美國的赤字率。而在特朗普當(dāng)選后，美元指數(shù)已經(jīng)對利好提前計價，強勢美元+高利率非常不利于美國經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)。美國總統(tǒng)換屆初期，為了避免貨幣政策收緊帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，美聯(lián)儲貨幣政策回歸正?；倪M程將會放緩。從中長期來看，美國城鎮(zhèn)化率高峰已經(jīng)過去，人口結(jié)構(gòu)惡化，勞動參與率創(chuàng)下新低，美國長端利率長達數(shù)十年的單邊下行趨勢難以改變。

如此看來，美聯(lián)儲在頭一年年底給出一個比較高的利率和經(jīng)濟增長預(yù)期，而在實際操作過程中加息的頻率和幅度則遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及，也是不得已而為之。

期限利差異常放大預(yù)示長債利率將回調(diào)

影響長端利率的因素眾多，在加息周期中，長端利率對加息的敏感性偏弱。自從1980年以來，美國10年期國債收益率就一直保持下跌趨勢，雖然中途經(jīng)歷了5次加息周期，但是每一輪利率周期高點都比前一個高點低。在美聯(lián)儲第五輪加息周期中，基準(zhǔn)利率從2004年6月的1%上調(diào)至2006年7月的5.25%，但10年期國債利率僅從4.62%上漲到4.7%。而在過去五輪加息周期中，期限利差總是會收窄，表明短期國債利率對加息更為敏感。

自2015年首次加息以來，期限利差從1.3%收窄至0.8%，符合歷史規(guī)律。但在2016年11月8日，特朗普當(dāng)選后，期限利差從1%左右上升至1.3%，長端利率從1.88%上漲到2.6%，期限利差的擴大表明長端利率已經(jīng)過度反應(yīng)，那么2017年將回歸理性，繼續(xù)快速上行的可能性不大，甚至不排除出現(xiàn)超調(diào)。

2016年三季度開始，全球主要國家通脹已經(jīng)出現(xiàn)回升，料2017年將繼續(xù)得到改善。當(dāng)前美國的貨幣政策已經(jīng)從寬松轉(zhuǎn)向收緊，而其他國家依然維持低利率政策，當(dāng)前通脹上行屬于成本推動型通脹，實際利率將難以出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。

今年將出現(xiàn)成本推動型通脹

過去幾年，美國經(jīng)濟周期領(lǐng)先于世界各國，經(jīng)過幾年的調(diào)整，似乎有跳出低增長陷阱的跡象。一旦美國跳出這個陷阱，則歐美、新興等主要經(jīng)濟體或隨之轉(zhuǎn)頭，那么就需要重點觀測全球通脹情況，而就黃金市場來看，則還需要觀測名義利率和通脹水平之間的剪刀差。

2016年年初以來，在全球貨幣政策刺激下，大宗商品價格從低位出現(xiàn)明顯的反彈，原油及CRB金屬指數(shù)漲幅超過40%。而貴金屬表現(xiàn)相對弱勢，黃金與CRB金屬指數(shù)有較強的正相關(guān)性，未來黃金存在補漲需求。大宗商品價格在2016年出現(xiàn)周期性回升，必然會提高企業(yè)生產(chǎn)成本，進而傳導(dǎo)到消費端，這一點從中國CPI表現(xiàn)上可見一斑。而按照基數(shù)效應(yīng)以及原料傳導(dǎo)至消費品的過程，我們最早將在5—6月迎來全球通脹的階段性強勢回歸。

從長期來看，美國CPI走勢與全球商品走勢呈較強的正相關(guān)性，并且通脹的走勢相對于CRB指數(shù)有一定的滯后。因此，2016年大宗商品的反彈會成為2017年美國通脹回暖的重要因素之一。

過去五年，全球央行大量發(fā)行貨幣，但是大宗商品價格依然沒有起色。這些超發(fā)的流動性主要流向股市、債市。但是目前，美國股市位于歷史高位，估值已經(jīng)偏高，上漲空間其實已經(jīng)比較有限。而美債也由于過去幾年的超低利率而逐漸喪失吸引力，這其中短期債券受到的沖擊最大。這種局面意味著，資金將從體量龐大的債市甚至股市流出，那么商品市場在通脹抬頭的預(yù)期之下或許會迎來近幾年中少有的行情，其中黃金的表現(xiàn)將更為出色。

黃金之所以會表現(xiàn)得更為強勢，除了受到大宗商品共同上漲所帶來的刺激以外，當(dāng)前黃金CFTC凈多頭持倉出現(xiàn)大幅下滑且已經(jīng)處在相對較低水平的現(xiàn)象，可以認(rèn)為黃金已經(jīng)處于價值洼地，未來做多動能十分充足。當(dāng)CFTC黃金凈多頭持倉過高時，能表明黃金投機情緒過熱，存在泡沫風(fēng)險；反之，每當(dāng)CFTC黃金凈多頭持倉處于較低水平時，黃金都會出現(xiàn)波段性反轉(zhuǎn)。從持倉的角度來衡量，目前黃金已經(jīng)具備了潛在的反彈條件。

綜合對2017年美國名義利率和通脹水平的預(yù)估，我們認(rèn)為在長端利率反應(yīng)過度面臨回調(diào)以及通脹水平階段性回升的總體環(huán)境下，2017年的實際利率水平將是不及預(yù)期的，甚至可能出現(xiàn)類滯脹的情況。基于實際利率將緩慢爬升的前提，我們認(rèn)為2017年整個商品市場都將有比較不錯的表現(xiàn)，尤其是黃金價格整體將保持樂觀，在2016年年底超跌后緩慢筑底，預(yù)計年中將有一波值得期待的小牛市。