去年年底，股債階段性雙殺，國債跌勢尤為劇烈，股指相對溫和。究其原因，央行貨幣政策基調(diào)明確轉(zhuǎn)向“抑泡沫防風(fēng)險”和特朗普效應(yīng)強化人民幣貶值預(yù)期，是兩個核心驅(qū)動因素，而國海、招財寶、僑興等違約事件僅為信用收縮的表現(xiàn)形式。新年伊始，人民幣貶值預(yù)期因央行干預(yù)趨于緩和，部分修復(fù)了短期市場風(fēng)險偏好，但流動性邊際收緊預(yù)期仍將持續(xù)壓制股債表現(xiàn)空間。

目前看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策因素并未出現(xiàn)明顯變化，經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)運行，但擴張速度顯現(xiàn)放緩跡象；貨幣政策處于邊際收緊狀態(tài)，且臨近春節(jié)有強化可能。但1月開始，中美宏觀環(huán)境有所變化，1月5日—6日人民幣在岸和離岸市場人民幣匯率驟然升值逾800BP，階段性緩解人民幣匯率過度看空預(yù)期；人民幣匯率驟升可能存在三方面驅(qū)動，一是央行主動干預(yù)防止貶值預(yù)期失控，二是空頭一致性預(yù)期后的杠桿踩踏行為，三是特朗普效應(yīng)開啟證偽階段。但綜合考量，央行干預(yù)應(yīng)為核心主導(dǎo)，體現(xiàn)央行短期匯率保“7”的政策意圖，類似去年1月底匯率短期驟跌之后的維穩(wěn)狀態(tài)，去年同期國債下跌、股指小幅反彈后二次探底。

與去年同期相比，今年存在三大不同點，一是明確的信用收縮預(yù)期，二是經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇的轉(zhuǎn)弱可能，三是特朗普政策的不確定性。第一，信用收縮預(yù)期，“抑泡沫防風(fēng)險”的政策主導(dǎo)基調(diào)逐級強化并在中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確，意味著2014—2016年的寬信用狀態(tài)將出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點，由此驅(qū)動國債期貨價格跌勢遠(yuǎn)比股指更為劇烈，同時2014—2016年基于低利率基礎(chǔ)的股指估值有重估要求，這是顯著不同于去年同期的核心變化之一。第二，經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇轉(zhuǎn)弱預(yù)期，制造業(yè)PMI持續(xù)擴張已五個月，大概率在今年一季度邊際轉(zhuǎn)弱，但卻缺乏類似去年同期的超寬松信用政策支持，即一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于邊際復(fù)蘇轉(zhuǎn)弱的拐點區(qū)間，而去年同期則處于經(jīng)濟(jì)邊際下行轉(zhuǎn)穩(wěn)的拐點區(qū)間。第三，特朗普政策的不確定性，主要體現(xiàn)在美國政策路線的轉(zhuǎn)換風(fēng)險，即由此前的中美合作狀態(tài)轉(zhuǎn)向相互制衡，實現(xiàn)的核心手段為貿(mào)易戰(zhàn)和金融戰(zhàn)的相輔相成，爭端焦點集中于匯率問題。中美爭端可能分為兩個階段，第一個階段為金融戰(zhàn)，核心是中美資金流向問題，驅(qū)動的是人民幣貶值風(fēng)險，借由中國信用喪失風(fēng)險驅(qū)動全球資金流向美國，但同時將受到中國央行的強力有效干預(yù)，類似1月5日—1月6日的人民幣驟升風(fēng)險。第二個階段為貿(mào)易戰(zhàn)，核心是中美貿(mào)易順差的問題，驅(qū)動的是貿(mào)易制裁政策和人民幣被動升值可能，但同時也將受到中國相似的貿(mào)易制裁政策反制，中美此前雙贏合作模式或轉(zhuǎn)向雙輸共損模式，而特朗普政策驗證時期即將開啟。

總體上，人民幣中間價階段性保“7”對短期市場風(fēng)險偏好影響偏中性，雖可緩和看空預(yù)期，確立短期風(fēng)險底線邊界，類似2016年1月底，但目前內(nèi)外宏觀環(huán)境與2016年1月底匯率維穩(wěn)之后顯著不同，穩(wěn)匯率和穩(wěn)資產(chǎn)價格的矛盾趨向尖銳，需關(guān)注階段性保匯率對國內(nèi)利率和資產(chǎn)價格的影響。