利空因素逐步發(fā)酵

截至1月13日，上證指數(shù)走出一波沖高回落的行情，當(dāng)周收?qǐng)?bào)3112.76點(diǎn)，下跌1.32％。筆者分析，缺乏增量資金是股市下跌的關(guān)鍵因素。美元持續(xù)走強(qiáng)導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，中國面臨較大的流動(dòng)性壓力，并且股市融資提速對(duì)股市存量資金構(gòu)成巨大的分流作用。在此背景下，投資者加快了離場(chǎng)的步伐，上證指數(shù)仍有下跌空間。

短期中國流動(dòng)性壓力較大

美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月11日，特朗普舉行了成為美國當(dāng)選總統(tǒng)后的首個(gè)新聞發(fā)布會(huì)，在對(duì)制藥、汽車制造等進(jìn)行“點(diǎn)評(píng)”后，并沒有提到市場(chǎng)期待的刺激政策、擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)建設(shè)等話題。首秀結(jié)束后，美元指數(shù)回落到近一個(gè)月新低。1月12日，美元指數(shù)跌破101關(guān)口，最低跌到100.8140，這是美元指數(shù)四周以來首度跌破101整數(shù)關(guān)口。在美元表現(xiàn)疲軟的同時(shí)，截至1月13日，美元兌人民幣中間價(jià)報(bào)6.8909，為1月6日來最高，較前一交易日大幅升值232個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)一周來最大漲幅。

2017年美國經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取向很大程度上取決于特朗普正式上任后一攬子財(cái)政刺激政策是否能落地和推進(jìn)。從中長(zhǎng)期來看，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期好于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入緩慢加息進(jìn)程的概率上升。美國通脹預(yù)期推升利率和美元匯率，導(dǎo)致新興市場(chǎng)資金持續(xù)流失。自去年11月特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)以來，在投資者樂觀情緒的帶動(dòng)下，美元指數(shù)升至近14年來新高。從趨勢(shì)上看，美元依然有較強(qiáng)的上漲動(dòng)力和空間。因此近期人民幣匯率的走強(qiáng)并不代表年內(nèi)人民幣貶值壓力會(huì)有實(shí)質(zhì)性的變化，同時(shí)不意味著央行匯率政策有根本性的改變。

事實(shí)上，人民幣強(qiáng)烈的貶值預(yù)期已經(jīng)發(fā)生，央行最擔(dān)心的就是大量資金換匯外流，這樣外匯壓力就會(huì)增加。據(jù)國家外匯管理局的數(shù)據(jù)，去年11月銀行結(jié)售匯逆差2284億元人民幣，1—11月，以人民幣形式流出的資金累計(jì)突破2萬億元。人民幣外流一開始沒有引起央行的重視，直到去年11月之后才開始密集出臺(tái)各類新政。但單純靠政策來堵效果可能有限，堵了人民幣流出，資金可能通過其他渠道流出，因?yàn)槭袌?chǎng)始終存在單邊貶值的預(yù)期。中國人民銀行1月7日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年12月31日，我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模為30105.17億美元，全年外匯儲(chǔ)備下降3198.44億美元，比2015年少降1928.12億美元。另外，去年11月外匯占款減少3827億元，為連續(xù)第13個(gè)月下滑，并創(chuàng)去年1月以來最大降幅。

由于人民幣沒有自由兌換，所有的企業(yè)和個(gè)人獲得外幣之后，如果需要在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)交往中使用，就需要兌換成為人民幣。負(fù)責(zé)兌換的機(jī)構(gòu)是銀行，背后是央行。央行發(fā)行人民幣，將這些增量外幣購買下來，形成了外匯儲(chǔ)備。在這個(gè)過程中發(fā)行的人民幣，就形成了外匯占款。外匯占款減少，則意味著資本流出，或者外貿(mào)出現(xiàn)逆差。外匯占款的波動(dòng)，通常跟股市有正向關(guān)系。從這個(gè)角度來說，股市面臨巨大的流動(dòng)性壓力。

A股估值存在下降預(yù)期

股市本身屬于財(cái)富資金再度分配的場(chǎng)所。從融資的角度看，去年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求將降低企業(yè)杠桿率作為“重中之重”，并加大股權(quán)融資力度，這意味著加快IPO、提高企業(yè)直接融資比重或?qū)⒊蔀榻衲甑恼邔?dǎo)向，也說是說，股權(quán)融資是較好的降杠桿方法。IPO發(fā)行節(jié)奏的提速、密集的限售股解禁、高管減持套現(xiàn)以及接下來的再融資方案等對(duì)股市存量資金構(gòu)成巨大的分流影響。

從基本面看，中國海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，以美元計(jì)價(jià)去年12月出口同比下降6.1%，進(jìn)口同比增長(zhǎng)3.1%，路透調(diào)查預(yù)估中值分別為下降3.5%和增長(zhǎng)2.7%。中國去年12出口降幅超預(yù)期，令投資者擔(dān)憂美國侯任總統(tǒng)特朗普的政策可能進(jìn)一步抑制中國的出口增長(zhǎng)。從歷史情況看，我國的化工產(chǎn)品、鋼鐵制品和其他金屬制品、紙制品、輪胎、光伏產(chǎn)品、部分家具電器是受美國反傾銷影響較大的類別。另外，去年12月，中國官方制造業(yè)PMI為51.4%，比上月小幅回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍為年內(nèi)次高點(diǎn)。分企業(yè)規(guī)?？?，大型企業(yè)PMI為53.2%，比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，仍高于臨界點(diǎn)，是制造業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行的主要支撐；中型企業(yè)PMI為49.6%，低于上月0.5個(gè)百分點(diǎn)，落至臨界點(diǎn)以下；小型企業(yè)PMI為47.2%，比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月回落，繼續(xù)位于收縮區(qū)間。調(diào)查結(jié)果顯示，資金緊張的小型企業(yè)比例接近六成，為今年以來的高位，融資難、融資貴仍然是困擾小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的主要困難之一。在這樣的背景下，投資者對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的信心有所下降，上市公司大股東減持越發(fā)頻繁。減持行為多被市場(chǎng)解讀為利空消息，多意味著上市公司股東不看好公司未來發(fā)展前景。

2016年，A股共有1145家上市公司重要股東在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行過減持行動(dòng)，涉及股票數(shù)量共計(jì)197.4億股，參考市值共計(jì)3030.43億元。1145家上市公司中減持?jǐn)?shù)量超過10億元的有68家，減持套現(xiàn)過億元的上市公司涉及527家。大股東們高位套現(xiàn)，最終轉(zhuǎn)嫁給的還是中小投資者。減持公告發(fā)出后，上市公司股價(jià)大多受累下跌，甚至呈現(xiàn)陰跌滯漲走勢(shì)。市場(chǎng)始終將新股當(dāng)成是稀缺資源看待。根據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計(jì)，去年1—10月新股上市后平均能獲得15個(gè)漲停板。往往股價(jià)漲至高位時(shí)才打開漲停板，這也導(dǎo)致需要更多的資金進(jìn)行承接，客觀上對(duì)市場(chǎng)資金面會(huì)造成一定的壓力。瑞信、德勤等9家機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)中值顯示，今年中國IPO融資規(guī)模將比去年大增50%。2016年，A股有227家企業(yè)成功IPO，募集資金1496億元，雖然IPO數(shù)量創(chuàng)5年來新高，但融資規(guī)模小幅下降。普華永道預(yù)計(jì)指出，2017年A股IPO企業(yè)數(shù)量可能在320家至350家，融資總金額在2200億—2500億元。從同期指數(shù)表現(xiàn)來看，上證指數(shù)跌幅超12%，創(chuàng)業(yè)板跌幅近28%。隨著IPO加速，整個(gè)A股估值基礎(chǔ)都處于下降的預(yù)期之中。黑天鵝事件若出現(xiàn)，將加速市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，作為股權(quán)再融資的重要方式之一，定向增發(fā)既可以用最快的方式融資，又可以降低風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。由于參與定增的機(jī)構(gòu)投資者本身就是二級(jí)市場(chǎng)的投資者，他們?cè)趨⑴c定向增發(fā)時(shí)，必然要抽調(diào)二級(jí)市場(chǎng)上的資金去參與增發(fā)，甚至因此而拋售股票，調(diào)整倉位也是很可能的事情。并且由于這些選擇定向增發(fā)公司的融資額度也很大，都是數(shù)以億計(jì)甚至十億計(jì)，所以，這種定向增發(fā)還是對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)上的資金有一定的抽血功能。

股指已進(jìn)入中長(zhǎng)期下跌通道

融資余額的增長(zhǎng)是目前最主要的增量資金,截至1月12日，滬深證交所融資融券余額為9273.2億元，創(chuàng)去年11月9日以來最低。兩融余額曾于去年11月30日升至9766億元的年內(nèi)新高，但此后逐步下降。臨近春節(jié)長(zhǎng)假，換匯和取現(xiàn)需求增加、機(jī)構(gòu)資金配置需求減弱,市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊的態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)，股市難有增量資金持續(xù)入場(chǎng)。截至1月6日當(dāng)周，一周期間參與交易的投資者數(shù)量為1355.8萬(即活躍交易者），連續(xù)三周下降，這表明廣大投資者擔(dān)憂指數(shù)可能進(jìn)一步下跌而降低了交易的頻率。

當(dāng)前市場(chǎng)高度關(guān)注養(yǎng)老金這一增量資金即將入市所帶來的影響，筆者分析，養(yǎng)老金不太可能在3000點(diǎn)以上這樣一個(gè)相對(duì)高位建倉，因?yàn)轲B(yǎng)老金屬于高度風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，對(duì)資產(chǎn)的安全性要求極高，養(yǎng)老金要買的是上市公司的現(xiàn)金流和盈利能力，或?qū)⒁源蟊P股、低估值藍(lán)籌股及相關(guān)行業(yè)龍頭為主。因此，養(yǎng)老金即便將來入市也是相對(duì)小規(guī)模的，無法改變股市資金面緊張格局的。

從上證指數(shù)的周線圖來看，去年12月2日當(dāng)周的開盤價(jià)3270點(diǎn)基本可以確認(rèn)為階段性頂部，指數(shù)自此步入下跌通道，短期的壓力位已下移至3189點(diǎn)。盡管上周指數(shù)由于銀行股的護(hù)盤而暫時(shí)穩(wěn)住在3100點(diǎn)關(guān)口，但這種缺乏成交量支撐的反抽是很難維持的。預(yù)計(jì)中期下跌趨勢(shì)仍將持續(xù)，中期支撐為去年9月30日當(dāng)周的收盤價(jià)3004點(diǎn)?？傮w而言，在基本面、資金面沒有明顯好轉(zhuǎn)的情況下，藍(lán)籌股很難出現(xiàn)持續(xù)大漲，維持緩慢下跌的觀點(diǎn)。操作上建議穩(wěn)健型投資者保持觀望，逢反彈減倉，激進(jìn)型投資者盡量以短線操作為宜，嚴(yán)格止損。