從金融資產(chǎn)來看，春節(jié)前，國內宏觀環(huán)境得到改善，股市和債市再次出現(xiàn)大規(guī)模拋售的風險已經(jīng)明顯下降。我們認為，宏觀環(huán)境改善主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面是春節(jié)因素，央行公開市場操作釋放基礎貨幣，定向和定期限降準，這使得節(jié)前流動性轉為寬松，去杠桿壓力暫時緩和。為應對節(jié)前資金面緊張，央行公開市場近日接連“大手筆”投放流動性。在1月20日當周，周一凈投放1650億元；周二凈投放2700億元，為一年來最高；周三凈投放4100億元，創(chuàng)單日凈投放紀錄；周四再度凈投放1900億元。央行已在公開市場通過逆回購累計凈投放10350億元，或將創(chuàng)下史上最大單周凈投放紀錄。此前歷史最大單周凈投放紀錄是2016年1月29日當周的6900億元。

1月20日，央行啟動“臨時流動性便利”操作。為保障春節(jié)前現(xiàn)金投放的集中性需求，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩(wěn)運行，央行通過“臨時流動性便利”操作為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。在經(jīng)濟防失速、通脹防風險、金融去杠桿、資產(chǎn)去泡沫和資金保平穩(wěn)等多重目標下，央行不得不通過不斷引入新的工具，平衡短期與長期經(jīng)濟與金融目標。

另一方面是去年四季度宏觀經(jīng)濟指標好于預期，特別是四季度GDP增速和房地產(chǎn)投資增速意外好于預期。初步核算，去年全年國內生產(chǎn)總值744127億元，按可比價格計算，比上年增長6.7%。分季度看，去年一季度同比增長6.7%，二季度增長6.7%，三季度增長6.7%，四季度增長6.8%。

筆者認為，去年四季度GDP增速較三季度意外回升0.1個百分點，主要貢獻來源于零售和交通、倉儲及郵政業(yè)提速。從GDP產(chǎn)業(yè)構成來看，工業(yè)GDP持穩(wěn)于6.1%的增速，建筑業(yè)自一季度的7.8%的高位回落至5.9%，批發(fā)和零售業(yè)GDP增速從一季度的5.8%升至7.2%，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)GDP增速從一季度的3.3%大幅升至9.9%，這意味著基建投資對GDP貢獻加大。

另外，房地產(chǎn)投資反彈也意味著房地產(chǎn)調整對于房產(chǎn)投資帶來的需求下滑風險下降。數(shù)據(jù)顯示，2016年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資102581億元，比上年名義增長6.9%（扣除價格因素實際增長7.5%），增速比1—11月提高0.4個百分點。去年12月當月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資較前一年同期名義增長13.5%，較11月加快5.7個百分點。從房地產(chǎn)施工面積和新開工面積去年12月當月增速來看，信貸并沒有收緊。這意味著地產(chǎn)分地域調控的效果暫時未顯現(xiàn)，或者在經(jīng)濟增長壓力下，地方政府調控力度不及預期。

還有一個利好因素就是工業(yè)制造業(yè)部門補庫活動從需求端扶持GDP，這體現(xiàn)在去年11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速2016年4月以來首次轉正。下游補庫，疊加地產(chǎn)調整不及預期，這意味著工業(yè)企業(yè)利潤處于高位，最終刺激制造業(yè)投資反彈。制造業(yè)投資到工業(yè)品產(chǎn)出增長又遭遇環(huán)境治理這一道坎，工業(yè)品供應恢復慢于預期，最終導致12月工業(yè)增加值增速繼續(xù)回落。

從投資邏輯來看，2016年一季度金融去杠桿、中央引導資金脫虛向實的路徑是不會變化的。尤其是四季度實體經(jīng)濟意外強于預期，未來貨幣政策從緊信用、緊貨幣的傳導還將持續(xù)。當然，考慮到地產(chǎn)調整的滯后性，貨幣緊縮力度需要權衡通脹回升和地產(chǎn)調整的程度。

還有一個值得關注的要素是，市場普遍看好工業(yè)企業(yè)利潤改善，尤其是從上游改善向下游傳導，最終會驅動股市利潤修復式的上漲。但是股市表現(xiàn)差強人意，除了市場對于經(jīng)濟只是短周期補庫的改善預期升溫之外，金融監(jiān)管制約了股市非理性加杠桿。疊加未來債市還將繼續(xù)去杠桿，“股債雙殺”的風險中周期仍無法排除。