將要推行的股指期貨適當性制度,對參與股指期貨的投資者在資金、操作經(jīng)驗和知識能力等方面提出準入要求,筆者作為長期關(guān)注并親身參與資本市場的研究者,基于對國際國內(nèi)資本市場發(fā)展歷程的比較研究,有感于監(jiān)管者進行投資者保護的良好出發(fā)點,認為這是一項非常有意義的制度設(shè)計,將對資本市場的基礎(chǔ)文化產(chǎn)生深入影響。

一個理想的股票市場,投資者與中介機構(gòu),投資者與產(chǎn)品之間,到底應(yīng)該具有什么樣的關(guān)系,這是一個非常值得思考但往往被人忽略的問題。這個被忽略的問題,在金融危機中凸顯出來,雷曼迷你債券風(fēng)波明顯地反映出不尊重投資者的知情權(quán),不對客戶進行必要的風(fēng)險告知,甚至隱瞞風(fēng)險,將高風(fēng)險產(chǎn)品賣給低風(fēng)險承受者,帶來了嚴重的社會負面影響。

一、投資者適當性制度是股票市場健康發(fā)展的重要保障

建立股指期貨投資者適當性制度,通過有效評估市場參與者對股指期貨產(chǎn)品的認知程度、接受程度和風(fēng)險承受程度,嚴控風(fēng)險源頭,避免尚未準備好的投資者入市,減少盲目入市帶來的意外損失,是保護投資者合法權(quán)益的必要舉措,是股指期貨市場平穩(wěn)運行和健康發(fā)展的重要保障,也是結(jié)合我國新興加轉(zhuǎn)軌的市場特點,大力加強資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)的具體體現(xiàn)。

1．建立股指期貨投資者適當性制度,是由股指期貨的產(chǎn)品屬性和風(fēng)險特征決定的,是保護投資者合法權(quán)益的必要舉措。

首先,即將推出的股指期貨,對我國大多投資者來說,因為市場尚未推出,還是一個新的交易品種,需要一個了解和熟悉的過程。其次,這個新的交易品種與投資者熟知的股票、債券相比,有其不同的風(fēng)險收益特征和交易規(guī)則,杠桿性比較高、專業(yè)性比較強,參與者不僅需要具備較好的財務(wù)狀況,還要熟悉產(chǎn)品特征與交易規(guī)則,需要具備一定的專業(yè)投資能力和較高的風(fēng)險承受能力。最后,特別需要強調(diào)的是,股指期貨的本質(zhì)是一種管理系統(tǒng)性風(fēng)險的金融工具,而不是一般性的大眾理財產(chǎn)品,本來就應(yīng)該有特定的投資者群體。

因此,在市場發(fā)展初期,在許多中小投資者還不十分清楚股指期貨的產(chǎn)品特點,以及對參與交易應(yīng)具備哪些基本條件都可能不太清楚的情況下,中介機構(gòu)責(zé)無旁貸,必須承擔(dān)應(yīng)有的社會職責(zé),認真執(zhí)行投資者適當性制度,將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)耐顿Y者,避免由于投資者混淆金融產(chǎn)品特征,盲目入市導(dǎo)致爆炒創(chuàng)新產(chǎn)品的現(xiàn)象。在這個過程中,有必要將那些尚未具備與股指期貨產(chǎn)品相適應(yīng)的風(fēng)險承受能力,以及缺乏股指期貨基本知識準備的投資者,隔離在市場之外。這樣做,并不是對那些投資者的不公,而是要將那些不適合參與股指期貨市場的投資者保護起來,做到讓這些投資者遠離不能承受之風(fēng)險。這是一項建設(shè)保護投資者合法權(quán)益的基礎(chǔ)性工程,是構(gòu)建投資者保護機制的第一步。

2．我國資本市場的階段性特點尤其需要建立投資者適當性制度。

我們市場的發(fā)展時間尚短,長期計劃經(jīng)濟體制桎梏帶來的歷史遺留問題還比較多,與成熟市場相比,在市場運行方面的新興加轉(zhuǎn)軌特點還甚為明顯。一方面是參與者結(jié)構(gòu)很不理想,中小投資者數(shù)量龐大,比例偏高,知識準備不足,風(fēng)險意識普遍薄弱,而機構(gòu)投資者的發(fā)育又遠遠不夠。二是投資理念不夠成熟,投機氣氛比較濃厚,盲從心理比較強。這些特點,要求監(jiān)管者在金融創(chuàng)新過程中,在制度設(shè)計方面必須更加謹慎,考慮問題必須更加周密。

3、境內(nèi)外衍生品投資的失敗案例凸顯建立投資者適當性制度的必要性。

次貸危機實際上就是投資者適當性制度缺失的一個典型案例。起初,那些中介機構(gòu)為了追求市場規(guī)模,以零首付等各種優(yōu)惠條件將那些事后被證明是沒有還貸能力的大量客戶誘導(dǎo)到按揭市場中來,違背了“將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)耐顿Y者”的基本準則。接下來,那些中介機構(gòu)還對這些債權(quán)不斷分割、打包,基于各類看似精妙但非常復(fù)雜的金融模型,衍生成各種名目繁多的金融產(chǎn)品,并肆意銷售這些到后來誰也不清楚其后面代表的是一種什么樣的現(xiàn)金流和風(fēng)險收益特征的衍生品,致使大量購買者在泡沫破裂后紛紛折戟沉沙,哀鴻遍野,其中還包括一些大型的金融機構(gòu)。在這個過程中,更是清楚地反映了中介機構(gòu)將產(chǎn)品銷售給不適當?shù)耐顿Y者,或者投資者購買了不適合自己的產(chǎn)品,甚至是不了解的金融產(chǎn)品,將會帶來什么樣的災(zāi)難性的后果。

再看之前一些國內(nèi)企業(yè),相繼在衍生品交易中遭受了巨額虧損。它們失敗的原因歸結(jié)起來主要是:（1）盲目參與,對他們所購買的這些復(fù)雜的金融衍生品實際上并不真正了解,對那些帶有賣出期權(quán)的復(fù)雜衍生品隱含的巨大風(fēng)險更是缺乏清醒的判斷。（2）缺乏有效的內(nèi)控管理制度,沒有進行嚴格的評估和審慎的分析。（3）輕信海外大投行的推薦,錯把投行設(shè)計的對賭期權(quán)合約產(chǎn)品當成套期保值合約產(chǎn)品來購買。

二、境外投資者適當性制度的相關(guān)實踐

對客戶市場進行細分,將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)耐顿Y者,通過相關(guān)法令和規(guī)章,規(guī)范中介機構(gòu)在銷售產(chǎn)品、銷售方式和信息披露等方面的行為,在海外某些金融市場已有一定的探索和實踐?？梢韵嘈?通過此次金融危機,海外金融市場的監(jiān)管者在加強監(jiān)管,參與者在遵循投資者適當性制度方面,都會有新的認識和措施。海外市場在這方面的經(jīng)驗和教訓(xùn),對于準確把握投資者適當性制度的內(nèi)涵,有效構(gòu)建適合我國現(xiàn)階段市場特點的股指期貨投資者適當性制度,都有值得認真借鑒的地方。

1、美國證券法關(guān)于私募發(fā)行中投資者適當性制度的規(guī)定

美國主要是在法律層面規(guī)定投資者適當性制度。1990年修訂的證券法第144條（Rule144）規(guī)定了參與私募證券認購的投資者資格。其設(shè)計理念是合格投資人財力雄厚,足以承擔(dān)證券投資的經(jīng)濟風(fēng)險,不需要聯(lián)邦法律提供登記注冊及信息披露保護。核心內(nèi)容則是對作為私募發(fā)行者的金融機構(gòu)的銷售要求,一旦發(fā)行人對不合格投資者進行銷售,就不能享受注冊及信息披露豁免。

對于投資者的規(guī)模,根據(jù)美國私募法Rule 506規(guī)范,僅有兩種投資人有資格參與私募認購:(1)合格投資人及(2)非合格投資人但認購人本身或其受托人具商務(wù)或財務(wù)專業(yè)投資背景。其中,合格自然人客戶的標準主要是凈資產(chǎn)和收入標準:自然人必須擁有凈資產(chǎn)超過100萬美元或者最近兩年所得平均超過20萬美元或者與配偶最近兩年總收入平均超過30 萬美元,而且當年所得合理預(yù)期可以達到相同水平的自然人。

美國聯(lián)邦期貨協(xié)會NFA在1985年就有一個“了解你的客戶”規(guī)則（Know your customers rule）（NFA2-30）。該規(guī)則最新的修訂版要求會員公司對從事期貨交易的個人客戶進行風(fēng)險披露與信息收集,并在客戶開戶前進行盡職調(diào)查。需要收集的客戶信息至少包括:（1）客戶的真實姓名、地址、主要工作或業(yè)務(wù);（2）客戶現(xiàn)在估計的年收入與凈資產(chǎn);（3）客戶大約年齡;（4）客戶以前投資及期貨交易經(jīng)歷;如果該會員既不是金融監(jiān)管局會員,也不是他們協(xié)會會員,則個人客戶要交易證券期貨產(chǎn)品,會員還須獲得客戶的以下信息:（5）客戶交易目的（是投機還是保值）;（6）就業(yè)狀況（如雇主的姓名、自我就業(yè)或退休）;（7）估計的流動性資產(chǎn)（如現(xiàn)金、股票或其它）;（8）婚姻情況及獨立生活人數(shù);（9）其他可能得到的信息。

2、日本《金融工具交易法》與《商品交易法》中的適合性原則規(guī)定

日本2006年7月修改通過的《金融工具交易法》第40條規(guī)定了適合性原則（Principal of suitability）。其中第1款規(guī)定,金融工具業(yè)務(wù)員不能在不適合客戶的知識、經(jīng)驗、財產(chǎn)狀況、交易目的情況下向客戶推薦產(chǎn)品,從而導(dǎo)致投資者利益受損。第2款規(guī)定,金融工具業(yè)務(wù)員在業(yè)務(wù)發(fā)展過程應(yīng)采取適當措施確?？蛻粜畔⒌玫竭m當處理,以避免業(yè)務(wù)運作損害公眾利益與投資者利益。

另外,在商品期貨領(lǐng)域,根據(jù)日本《商品交易法》有關(guān)客戶適合性原則,要求期貨公司從事客戶開發(fā)應(yīng)按以下規(guī)定。

（一）禁止勸誘的客戶（1）認定為未成年、成年喪勞者、被保護人、精神障礙者、精神缺陷者及癡呆癥狀的人;（2）受最低生活保障法保護的家庭成員;（3）對破產(chǎn)且不得復(fù)權(quán)的人;（4）對借款來交易商品期貨的人; （二）應(yīng)謹慎勸誘的客戶（1）依靠工資所得等定期所得以外的所得,包括養(yǎng)老金、退休金、保險金等來維持生計者。（2）年薪不到500萬日元以上者;（3）交易保證金超過投資可能資金額的投資者;（4）75歲以上的老年人。

3、歐盟金融工具市場指令（MiFID）的投資者保護規(guī)定

2006年7月20日,歐盟金融工具市場法規(guī)（MiFID）提出新的投資者保護規(guī)定,主要從銷售適當性的角度,要求銀行必須把客戶分為零售客戶、專業(yè)客戶與合格的對手方三類,要求銀行必須針對不同客戶履行不同的信息披露及保護標準。其中零售客戶受到最高程度的保護,專業(yè)客戶受到的保護相對較低,而合格的對手方（主要是銀行、保險公司、養(yǎng)老基金等）則不在該指令的投資者保護范疇之內(nèi)。

4、臺灣期貨交易法規(guī)定投資者實力與期貨產(chǎn)品相適應(yīng)原則

我國臺灣地區(qū)“期貨交易法”主要是在法律層面作了原則性的要求,規(guī)定了投資者經(jīng)濟實力與其投資期貨產(chǎn)品相適應(yīng)的基本原則。臺灣地區(qū)的期貨商受托從事期貨交易時,應(yīng)評估客戶從事期貨交易之能力,如經(jīng)評估其信用狀況及財力有逾越其從事期貨交易能力者,除提供適當之擔(dān)保外,應(yīng)拒絕其委托。

總結(jié)境外市場的實踐,可以發(fā)現(xiàn)投資者適當性制度是境外金融業(yè)的常態(tài)。一般包含兩個層面的含義,第一是金融產(chǎn)品的參與者必須具備一定的資質(zhì),包括資金和個人素質(zhì);第二是金融機構(gòu)在銷售產(chǎn)品時應(yīng)將合適的產(chǎn)品銷售給合適的對象,應(yīng)承擔(dān)對投資者進行資質(zhì)和風(fēng)險承受能力評估的責(zé)任。這些制度雖然稱謂有差異,有的稱合格投資者制度,有的稱投資者適當性（適合性）制度,但它們的設(shè)計理念都是根據(jù)投資者的不同而設(shè)定差異化的保護水平,都是為了保護投資者而存在的。

三、境內(nèi)其他金融領(lǐng)域的投資者適當性制度設(shè)計

在境內(nèi),其他金融領(lǐng)域如基金、銀行、信托等也對不同檔次、類型的產(chǎn)品,設(shè)立了一定的投資者資格標準。目前,在證券投資基金銷售、國內(nèi)商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)、信托計劃等均有合格投資者的制度設(shè)計。

1、基金銷售適用性指引中的規(guī)定和合格機構(gòu)投資者制度

證券業(yè)協(xié)會也從銷售適當性角度對合格投資者制度進行了規(guī)范。為了規(guī)范基金銷售機構(gòu)的銷售行為,確保基金和相關(guān)產(chǎn)品銷售的適當性,提示投資風(fēng)險,證券業(yè)協(xié)會根據(jù)《證券投資基金法》、《證券投資基金銷售管理辦法》及其他法律法規(guī)制定了《證券投資基金銷售適用性指引》。指引要求基金銷售機構(gòu)貫徹銷售適當性原則,在銷售基金和相關(guān)產(chǎn)品的過程中,注重根據(jù)基金投資人的風(fēng)險承受能力銷售不同風(fēng)險等級的產(chǎn)品,把合適的產(chǎn)品賣給合適的基金投資人。

基金領(lǐng)域的合格投資者設(shè)計還反映在對待機構(gòu)投資者方面,國內(nèi)近年來相繼推出了《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》和《合格境內(nèi)機構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》。對“合格境外機構(gòu)投資者（QFII）”和“合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）”的資格標準都做出了相應(yīng)的規(guī)定。

2、銀行業(yè)的“了解你的客戶”原則

銀監(jiān)會要求各商業(yè)銀行建立客戶評估機制,切實做好客戶評估工作。商業(yè)銀行在向客戶銷售理財產(chǎn)品前,應(yīng)按照“了解你的客戶”原則,充分了解客戶的財務(wù)、經(jīng)驗、風(fēng)險偏好等情況,建立客戶資料檔案;同時,針對不同的理財產(chǎn)品設(shè)計專門的產(chǎn)品適合度評估書,對客戶的產(chǎn)品適合度進行評估,并由客戶對評估結(jié)果進行簽字確認。對于與股票相關(guān)或結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜的理財產(chǎn)品,商業(yè)銀行尤其應(yīng)注意選擇科學(xué)、合理的評估方法,防止錯誤銷售。

3、信托計劃中的合格投資者制度

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規(guī)定了信托計劃中的合格投資者制度。信托計劃中的合格投資者,是指符合下列條件之一,能夠識別、判斷和承擔(dān)信托計劃相應(yīng)風(fēng)險的人:

（1）投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織;（2）個人或家庭金融資產(chǎn)總計在其認購時超過100萬元人民幣,且能提供相關(guān)財產(chǎn)證明的自然人;（3）個人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內(nèi)每年收入超過30萬元人民幣,且能提供相關(guān)收入證明的自然人。

四、總結(jié)

建立投資者適當性制度是保護投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益的必要舉措。美、日、歐盟等境外市場,以及我國金融行業(yè)的其他領(lǐng)域如銀行、信托等,都有類似的實踐。這些實踐都規(guī)定投資者必須具備一定的資質(zhì),同時要求金融機構(gòu)承擔(dān)評估投資者資質(zhì)的職責(zé)。我國目前正在推行的股指期貨投資者適當性制度,是在借鑒這些類似實踐的基礎(chǔ)上,緊密結(jié)合本產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征和基本功能,以及當前我國資本市場新興加轉(zhuǎn)軌的特點,形成的一套既可行又合理的規(guī)則制度。