撲克導(dǎo)讀：說起鋼鐵，相信很多人是很關(guān)注的，素有“小股指”之稱的螺紋鋼在過去的整個(gè)2016年一直是市場上的熱點(diǎn)。

多數(shù)人談起螺紋鋼，都圍繞著反反復(fù)復(fù)的行情，而根據(jù)很多撲克粉絲的反映，其實(shí)在行情背后，螺紋鋼的生產(chǎn)流程，包括長流程、短流程的一些要點(diǎn)，以及螺紋鋼相關(guān)的上下游產(chǎn)品，例如鐵礦、焦煤焦炭等，每一個(gè)都是比行情要有趣得多，也更具備知識性的領(lǐng)域。

這篇異常詳細(xì)的研報(bào)。圖文并茂地把整個(gè)生產(chǎn)工藝流程，冶煉知識要點(diǎn)，以及鐵礦和雙焦的背景知識都一覽無遺地展現(xiàn)了出來。

此前對相關(guān)工藝并不熟悉的純金融投機(jī)者，讀完這篇文章后會(huì)對整個(gè)行業(yè)有一個(gè)全面的了解，而已經(jīng)在鋼鐵行業(yè)內(nèi)的從業(yè)人員，可以透過這篇文章再一次梳理自己的知識框架。

掌握鋼鐵生產(chǎn)流程和相關(guān)工藝，對相關(guān)品種的走勢把握必然會(huì)更有自信與底氣。

鋼鐵——兼具強(qiáng)度與塑性的鐵碳合金。

鋼鐵的定義是由鐵（Fe）、碳（C）、硅（Si）、錳（Mn）、磷（P）、硫（S）以及少量其他元素組成的合金，其中，最為重要的兩種元素是鐵（Fe）元素和碳（C）元素。

生鐵與粗鋼的化學(xué)成分主要差別在于碳含量高低，其中粗鋼中碳含量為0.02%~2.11%，綜合力學(xué)性能相對優(yōu)異；生鐵中碳含量在2.5%~4.5%，脆性較大成為制約生鐵大范圍工程應(yīng)用的主要因素。

優(yōu)越力學(xué)性能、低成本推動(dòng)規(guī)?；瘧?yīng)用

作為年產(chǎn)量位居全球榜首的金屬，鋼鐵目前已成為建筑與工業(yè)不可或缺的原材料，而這是由鋼鐵作為材料的自身優(yōu)越性能所決定的。

資料來源：Wind，長江證券研究所

強(qiáng)度和韌性往往作為評判結(jié)構(gòu)材料好壞的主要指標(biāo)，不過，受制于材料內(nèi)部微觀組織和變形機(jī)理，材料的后期優(yōu)化工藝很難同時(shí)提高材料韌性與強(qiáng)度，因此，一種材料在強(qiáng)度與韌性方面的先天屬性顯得尤為重要。

在通常的金屬、無機(jī)非金屬和有機(jī)高分子三大類材料中，金屬材料的強(qiáng)度和韌性均相對較優(yōu)，而其中以低碳鋼綜合表現(xiàn)尤其突出，其強(qiáng)度明顯超過鎂、鋁、鋅、銅等，韌性也優(yōu)于鎂、鋁等，這使得鋼鐵具備被大規(guī)模廣泛應(yīng)用的基礎(chǔ)。

同時(shí)，雖然部分金屬如鎳、鈦等強(qiáng)度和韌性也處于行業(yè)較優(yōu)水平，但受制于儲(chǔ)量相對有限，鎳、鈦等成本高昂阻礙了其規(guī)模化應(yīng)用進(jìn)程。相比之下，作為儲(chǔ)量位居各類金屬榜首的鋼鐵，供給充足帶來成本優(yōu)勢顯著，進(jìn)一步推動(dòng)了其規(guī)?；瘧?yīng)用進(jìn)程。

承載重大社會(huì)責(zé)任，行政去產(chǎn)能困難大

正因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)建設(shè)全方面、規(guī)?；瘧?yīng)用，鋼鐵行業(yè)不僅具有明顯的強(qiáng)周期特征，更重要的是，其在經(jīng)濟(jì)、就業(yè)與財(cái)政等方面均占據(jù)著重要作用。

就中國而言，2015年，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能達(dá)到12億噸，產(chǎn)量8.04億噸，主營業(yè)務(wù)收入在規(guī)模以上工業(yè)中占比高達(dá)5.68%，行業(yè)直接從業(yè)人員364.90萬人，應(yīng)交增值稅額0.14萬億，在規(guī)模以上工業(yè)中占比分別為3.73%、2.77%。

正因?yàn)槌休d著極其重大的社會(huì)責(zé)任，鋼鐵行業(yè)行政化去產(chǎn)能面臨較大挑戰(zhàn)，正因?yàn)槿绱耍蕴浜螽a(chǎn)能政策自2003年便開始執(zhí)行，但是行業(yè)產(chǎn)能直至2015年仍在增長。

冶煉：重資產(chǎn)性，供給市場化調(diào)整緩慢

工藝：長短流程并行的雙軌冶煉方法

鋼鐵冶煉工藝可分為兩大類：一種是以鐵礦石、焦炭等為原料，采用燒結(jié)爐、高爐和轉(zhuǎn)爐等設(shè)備，開展燒結(jié)、煉鐵和煉鋼等工序的長流程工藝；另一種為以廢鋼為主要原料，利用電爐（電弧爐、中頻爐等）設(shè)備，進(jìn)行廢鋼重熔精煉的短流程工藝。

圖6：鋼鐵冶煉工藝流程圖

長流程：高爐為主，高溫還原反應(yīng)

煉鐵：脫氧存鐵，還原本色

高爐冶煉的核心即為通過固態(tài)焦炭、氣體CO和H2等還原劑從鐵氧化物中還原金屬鐵，其中CO和H2主要來自于高爐底端的風(fēng)口回旋區(qū)的燃燒反應(yīng)。鐵氧化物包括三種：Fe2O3、Fe3O4和FeO，其中FeO只能在溫度高于570℃區(qū)域穩(wěn)定存在，因此鐵的還原順序分為：

t>570℃，F(xiàn)e2O3→Fe3O4→FeO→Fe；

t<570℃，F(xiàn)e2O3→Fe3O4→Fe。

煉鐵工藝具體為：將70%~80%燒結(jié)礦與20%~30%球團(tuán)礦或鐵礦、焦炭和煤粉等燃料和石灰石等少量熔劑分批從高爐爐頂裝入高爐，礦石和焦炭在高爐內(nèi)部呈現(xiàn)規(guī)律的分層分布，同時(shí)熱風(fēng)爐在高爐下端風(fēng)口鼓入熱風(fēng)以催化焦炭和煤粉燃燒并生成CO和H2還原氣體。高溫還原氣體在向上流動(dòng)過程中，經(jīng)過傳熱、還原、熔化、脫炭作用，將鐵氧化物還原成金屬鐵，從而實(shí)現(xiàn)Fe-O分離；煤氣熱量將生鐵熔化并過熱，從而實(shí)現(xiàn)鐵渣分離，爐底鐵水間斷地放出裝入鐵水罐，開展下一步煉鋼工序。

圖7：高爐煉鐵工藝流程圖

圖8：高爐內(nèi)部爐料分布圖（塊狀帶、軟融帶、滴落帶等

表5：高爐內(nèi)部爐料分布狀態(tài)及相應(yīng)過程變化

煉鋼：除炭去糟，熔鑄真鋼

生鐵與鋼的化學(xué)成分主要差別在于碳含量，其中鋼的碳含量為0.02%~2.11%；生鐵碳含量在2.5%~4.5%，鑄鐵中碳含量不超過5.0%；當(dāng)碳含量超過5.0%，鑄鐵脆性很大，缺乏實(shí)用價(jià)值。生鐵中約10%用于生產(chǎn)鑄鐵，剩余90%均冶煉成鋼。

煉鋼過程實(shí)質(zhì)為以氧氣作為主要氧化劑，將鐵水中的碳、硅、錳、磷和硫等雜質(zhì)元素分離，從而實(shí)現(xiàn)鐵水精煉的過程。

長流程具體工藝：采用魚雷罐從高爐裝入液態(tài)鐵水，經(jīng)過鐵水預(yù)處理（脫硫、脫硅和脫磷等）降低雜質(zhì)含量，將鐵水兌入頂?shù)讖?fù)吹氧氣轉(zhuǎn)爐，加入10%~30%廢鋼，經(jīng)吹煉降低碳含量和去除雜質(zhì)，將鋼水倒入鋼包經(jīng)二次精煉（RH真空循環(huán)脫氣、VOD真空吹氧脫碳等）進(jìn)一步凈化鋼水，然后將鋼水連鑄成鋼坯。

圖9：轉(zhuǎn)爐煉鋼工藝流程圖

注：BOF工業(yè)純氧吹煉、VOD真空吹氧脫碳、L/I盛桶吹射、RH真空循環(huán)脫氣、STN攪拌站

圖10：頂吹氧氣轉(zhuǎn)爐煉鋼布置及工藝流程圖

短流程：電爐為軸，高溫熔融煉化

煉鐵：擺脫焦炭依賴，衍生直接還原和熔融還原法

由于部分地區(qū)冶金焦資源缺乏，煉鐵工藝除了傳統(tǒng)主流燒結(jié)-高爐法之外，逐步衍生出以直接還原和熔融還原為主的現(xiàn)代化非高爐煉鐵體系。相比于高爐，直接還原法由于在鐵礦石軟化溫度之下進(jìn)行還原，因而節(jié)省大量焦炭燃燒所需熱量；取消焦化和燒結(jié)等工序?qū)е缕湮廴据^小；同時(shí)海綿鐵中硫和磷等雜質(zhì)含量低，更有利于冶煉優(yōu)質(zhì)鋼種。不過，直接還原法存在還原劑原料要求較高和產(chǎn)物海綿鐵價(jià)格比廢鋼更高等缺點(diǎn)。

就全球直接還原鐵供給而言，2015年全球直接還原鐵產(chǎn)量為6954萬噸，其中印度和伊朗為主要生產(chǎn)國，產(chǎn)量占比分別為23.34%和20.92%，中國年產(chǎn)量僅約10萬噸，基本可忽略不計(jì)。縱向比較而言，或受近年全球鋼鐵行業(yè)整體景氣下行影響，高成本導(dǎo)致直接還原占全球比重逐步下滑，2015年占比僅4.29%。

煉鋼：廢鋼重熔，特鋼為主

將廢鋼經(jīng)破碎、分選加工后，經(jīng)預(yù)熱后與適量鐵水加入至電弧爐繼續(xù)加熱熔化，去除磷和硫等雜質(zhì)元素后得到鋼水，再經(jīng)過二次精煉（VOD真空吹氧脫碳等）獲得合格鋼水。由于電爐冶煉鋼水雜質(zhì)含量較低，因此常被用作相對高端特鋼品種冶煉。

圖13：電弧爐煉鋼工藝流程圖

常用電爐主要包括電弧爐、感應(yīng)熔煉爐和電渣重熔爐等，其中感應(yīng)熔煉爐根據(jù)感應(yīng)電流頻率高低可分為高頻爐、中頻爐和工頻爐，目前市場關(guān)注度較高的地條鋼冶煉設(shè)備主要為中頻爐和工頻爐。

各國長短流程工藝占比并不相同，其中長流程占比，中國為94%，美國為37%，日本為78%，印度為43%，其存在差別的原因在于各國冶煉成本的經(jīng)濟(jì)性與品種質(zhì)量要求不同。

重資產(chǎn)與加工屬性，產(chǎn)能進(jìn)退、產(chǎn)量削減慢

投建周期較長，產(chǎn)能調(diào)整明顯滯后需求

鋼鐵冶煉流程較為復(fù)雜，相關(guān)設(shè)備投資規(guī)模龐大，屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè)，以上市鋼企為例，2016年3季度末申萬鋼鐵板塊固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)比重高達(dá)57.74%。龐大的固定資產(chǎn)投資，導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能投建周期往往長達(dá)2~3年，產(chǎn)能調(diào)整具有明顯滯后性。

同時(shí)，類似鋼鐵等中游行業(yè)共同的成本加成模式，使得其盈利彈性不及上游資源品。一方面，在行業(yè)景氣向上時(shí)，由于上游資源類價(jià)格漲幅更快，中游行業(yè)利潤遭受擠壓，利潤增長相對有限；另一方面，在行業(yè)景氣向下時(shí)，由于中游可以將跌價(jià)壓力一定程度轉(zhuǎn)嫁至上游，因此，鋼鐵行業(yè)也較難經(jīng)歷經(jīng)營劇痛，進(jìn)而加大了市場化供給調(diào)整難度。

無論是固定資產(chǎn)投入大還是盈利缺乏彈性，均使得行業(yè)產(chǎn)能調(diào)整緩慢，從而增大了行業(yè)中期供給波動(dòng)幅度。

重資產(chǎn)及高爐停開成本高，產(chǎn)量調(diào)整滯后

首先，鋼鐵行業(yè)重資產(chǎn)屬性使得固定資產(chǎn)攤銷比重大，從而抑制了鋼廠減產(chǎn)意愿，即便經(jīng)營出現(xiàn)虧損，只要現(xiàn)金盈利猶存，鋼廠往往仍會(huì)繼續(xù)生產(chǎn)。

其次，高爐停開成本高，對鋼廠連續(xù)生產(chǎn)提出了高要求，造成行業(yè)產(chǎn)量調(diào)整同樣滯后。

高爐的開爐方法一般采用“爐缸填充枕木，一級冶金焦開爐達(dá)產(chǎn)”的工藝方法。開爐成本昂貴，僅簡單以冶金焦成本計(jì)，某1080m3的高爐開爐10天達(dá)產(chǎn)，以平均高爐利用系數(shù)以2.2t/(m3.d)，開爐達(dá)產(chǎn)期間平均焦比580kg/t，一級冶金焦（為確保開爐升溫較快，一般在開爐過程中采用一級冶金焦）價(jià)格1800元/t為基準(zhǔn)計(jì)算，達(dá)產(chǎn)期間將消耗一級冶金焦2.2*1080*0.58=1.38萬噸，折合燃料成本2570萬元。

同時(shí)，停爐過程操作復(fù)雜，消耗焦炭等停爐料，人力成本高，且存在爆震風(fēng)險(xiǎn)，對設(shè)備和人員安全存在隱患。此外，大型高爐運(yùn)行期間，爐膛溫度近2000℃，完全熄火后復(fù)產(chǎn)點(diǎn)火對爐體耐火材料損傷嚴(yán)重，因此，一般高爐重啟次數(shù)有限。

第三，不同于資源類品種成本曲線較為陡峭而言，鋼鐵作為中游環(huán)節(jié)加工制造行業(yè)，個(gè)體之間相對同質(zhì)，并未因所謂先天稟賦不同而成本端差異明顯。相對平坦的成本曲線，使得各鋼廠在根據(jù)鋼價(jià)行情變化進(jìn)行產(chǎn)量調(diào)整時(shí)，往往步伐相對一致，由此弱化了鋼鐵產(chǎn)量調(diào)整的連貫性，進(jìn)而使得行業(yè)短期供給波動(dòng)幅度同樣較大。

原料：廢鋼回流，長流程產(chǎn)能彈性增強(qiáng)

高爐冶煉用原料主要有鐵礦石、焦炭和熔劑。冶煉1噸生鐵大約需要1.5-2.0噸礦石，0.35-0.6噸焦炭、0.2-0.4噸熔劑（石灰石與白云石等）；而轉(zhuǎn)爐、電爐煉鋼主要原料還包括廢鋼，因此鋼鐵冶煉主要原料包括鐵礦石、焦炭及廢鋼三大類。其中，由于需求相同，焦炭與鐵礦石供需格局的不同主要源于其供給端之間差異。

圖22：高爐煉鐵主要原料有鐵礦石、焦炭和熔劑

鐵礦：高集中度下持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)

鐵礦石主要可劃分為赤鐵礦、磁鐵礦、褐鐵礦和菱鐵礦等幾種，其中赤鐵礦具有含鐵量高、有害雜質(zhì)含量較少、還原性較好等特性，是優(yōu)良的冶煉原料。

全球主要鐵礦石資源分布在澳大利亞、巴西、俄羅斯、中國和印度等國，2015年其粗礦儲(chǔ)量合計(jì)占比達(dá)73.74%，其中澳大利亞、巴西、俄羅斯和印度等地區(qū)鐵礦石品位相對較高（43.40%-64.20%），且大都具備露天開采條件。高品位、開采成本低的特點(diǎn)使這些國家成為全球主要的鐵礦石供應(yīng)國。我國雖然鐵礦資源量大，但是品位較低（2015年為31.30%），礦石種類以貧礦為主，因此鋼鐵冶煉所需礦石主要依賴進(jìn)口。

基于資源儲(chǔ)量豐富、品位較高且大都具備露天開采條件，澳洲和巴西主流礦可以在產(chǎn)業(yè)鏈整體收縮背景下通過擴(kuò)產(chǎn)來擠壓其他高成本礦山市場份額，并且形成一定規(guī)模效應(yīng)，因此，擴(kuò)產(chǎn)對于低成本主流礦山來說是最優(yōu)選擇。

不僅如此，因?yàn)樯弦惠喼芷诘V價(jià)低迷時(shí)間過長，大量低成本礦山并未完全開發(fā)，以至于形成壟斷格局的主流礦山至今仍有低成本礦山接力供給，四大礦2015年鐵礦石合計(jì)產(chǎn)量占世界出口總量比重達(dá)66.21%?？傮w而言，低成本持續(xù)取代高成本是礦石供給端正在演繹的基本邏輯，供給相對寬松進(jìn)一步加劇礦石行業(yè)中長期弱勢供需格局。

焦炭：行政強(qiáng)勢，供給緊縮

焦炭作為高爐煉鐵的主要還原劑，是鋼鐵冶煉的另一大重要原材料。與充分市場化的礦石供給結(jié)構(gòu)不同的是，我國冶煉用焦煤主要產(chǎn)自國內(nèi)，進(jìn)口煉焦煤占比不到10%，國內(nèi)主導(dǎo)型供給結(jié)構(gòu)導(dǎo)致2016年煤炭行業(yè)供給側(cè)改革限產(chǎn)措施得以有效推進(jìn)，2016年焦炭價(jià)格因此上漲221.01%，預(yù)計(jì)在政策影響下，焦炭供給情況整體持續(xù)偏緊。

廢鋼：成本考量，長短皆宜無論是轉(zhuǎn)爐還是電爐（包括中頻爐）煉鋼均需用到廢鋼，而其中電爐煉鋼以廢鋼為主要原料，具體而言：轉(zhuǎn)爐用廢鋼一般占總裝入量的10%-30%，廢鋼同時(shí)也是轉(zhuǎn)爐冷卻效果較穩(wěn)定的冷卻劑，增加轉(zhuǎn)爐廢鋼用量可降低轉(zhuǎn)爐煉鋼成本、能耗和煉鋼輔助材料消耗。一般電爐煉鋼原料中廢鋼占比70%-90%，而中頻爐煉鋼中這一比例接近100%。

隨著2016年末地條鋼淘汰政策頻繁頒布，其中，中鋼協(xié)2017理事會(huì)議強(qiáng)調(diào)上半年清除全部地條鋼，由此引發(fā)市場對中頻爐原料廢鋼供給大增的熱議。不過，基于全國轉(zhuǎn)爐煉鋼規(guī)模龐大，2015年轉(zhuǎn)爐法占粗鋼產(chǎn)量比重高達(dá)93.90%，同時(shí)《廢鋼鐵產(chǎn)業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》明確提出轉(zhuǎn)爐廢鋼比提升至15%以上的目標(biāo)，因此提升長流程轉(zhuǎn)爐廢鋼比將很大程度上對沖掉短流程地條鋼去化產(chǎn)生的行業(yè)供給波動(dòng)。

需求：工業(yè)化驅(qū)動(dòng)，內(nèi)需為本、地產(chǎn)為根

工業(yè)化為鋼鐵需求內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力

不難理解，理論上講，工業(yè)化是主導(dǎo)鋼鐵需求的核心因素。具體來看，就一國鋼鐵行業(yè)而言：1）前工業(yè)化時(shí)期，農(nóng)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)絕對比重，鋼鐵需求有限，相應(yīng)階段鋼鐵行業(yè)處于起步期；2）工業(yè)化初期至工業(yè)化中期是鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能加速擴(kuò)張的高增長時(shí)期，階段內(nèi)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中第二產(chǎn)業(yè)比重迅速上升，城鎮(zhèn)化水平快速提高，對基礎(chǔ)原材料鋼鐵的需求急劇膨脹成為行業(yè)迅速成長的動(dòng)因；

3）工業(yè)化后期，第二產(chǎn)業(yè)比重沖高回落，鋼鐵需求進(jìn)入低增長期，伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，鋼鐵產(chǎn)量逐漸見頂、行業(yè)步入成熟期；4）后工業(yè)化時(shí)期，對鋼鐵需求較少的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)，鋼鐵產(chǎn)量從峰值回落、行業(yè)進(jìn)入衰退期。

國際歷史經(jīng)驗(yàn)同樣表明，一國鋼鐵行業(yè)發(fā)展與其第二產(chǎn)業(yè)比重呈大致正相關(guān)關(guān)系。主要發(fā)達(dá)國家中，除美國完成工業(yè)化、粗鋼產(chǎn)量達(dá)到階段性高點(diǎn)后，受海外戰(zhàn)爭等外生性因素影響，粗鋼產(chǎn)量繼續(xù)增長直至1973年見頂外，其他諸如日本、英國、法國等國家粗鋼產(chǎn)量走勢與第二產(chǎn)業(yè)占比基本高度相關(guān)，只是英法兩國粗鋼產(chǎn)量見頂時(shí)間稍微滯后于其第二產(chǎn)業(yè)比重見頂時(shí)間。

因此，全球鋼鐵產(chǎn)銷基地也就自然跟隨全球工業(yè)化基地而轉(zhuǎn)移，自19世紀(jì)70年代英國，歷經(jīng)美國、日本及韓國，最終于21世紀(jì)來到中國。2015年，中國粗鋼產(chǎn)量占比全球達(dá)到50.26%，鋼鐵表觀需求量占世界總消費(fèi)約43%。

中國鋼鐵，內(nèi)需主導(dǎo)、地產(chǎn)為王

被動(dòng)型出口，終難主導(dǎo)

就中國鋼鐵需求而言，分為內(nèi)需和外需兩部分，其中，2004年以來，我國鋼材出口占比全國粗鋼總產(chǎn)量始終不足15%。更重要的是，2008年金融危機(jī)之后，世界經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩壓制了國外鋼鐵需求，國內(nèi)鋼材出口因此由量價(jià)齊升的主動(dòng)型轉(zhuǎn)為量價(jià)背離的被動(dòng)型，意味著內(nèi)需仍是國內(nèi)鋼材需求主導(dǎo)因素。

對于并非以技術(shù)輸出型的中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)而言，低價(jià)是其出口的主要核心競爭力。2008年以后，在國際市場鋼材需求形勢不容樂觀的背景下，我國鋼材出口之所以延續(xù)增長，主要源于國內(nèi)供需格局弱化，導(dǎo)致國內(nèi)鋼價(jià)跌幅較大，進(jìn)而強(qiáng)化了我國鋼材出口競爭力。

內(nèi)需建筑與工業(yè)五五開

在我國鋼鐵眾多消費(fèi)領(lǐng)域中，建筑領(lǐng)域占比約為55%，主要涵蓋地產(chǎn)、基建兩大領(lǐng)域，其耗鋼需求約各占一半，此外，機(jī)械領(lǐng)域占比約為20%，汽車領(lǐng)域占比約為7%，造船領(lǐng)域占比約為2%，家電領(lǐng)域占比約為1.5%。

地產(chǎn)是鋼鐵內(nèi)需主變量

盡管下游需求領(lǐng)域較為分散，但由于產(chǎn)業(yè)鏈延伸龐大、財(cái)政依賴度高等，房地產(chǎn)領(lǐng)域始終主導(dǎo)鋼鐵內(nèi)需格局。

首先，鋼鐵下游需求領(lǐng)域主要集中在房地產(chǎn)、基建、機(jī)械、汽車和電器5大領(lǐng)域，需求總貢獻(xiàn)為78%，其中房地產(chǎn)的直接貢獻(xiàn)率高達(dá)25%~30%，與基建消耗并列為鋼材消費(fèi)量最大的兩大領(lǐng)域之一。

其次，從產(chǎn)業(yè)鏈分析上看，房地產(chǎn)是長產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域，除了帶動(dòng)上游的非金屬礦物制造業(yè)，也推動(dòng)了商貿(mào)業(yè)、租賃業(yè)等服務(wù)業(yè)，機(jī)械、汽車、電器等制造業(yè)的需求。

第三，房地產(chǎn)業(yè)通過貸款與銀行、信貸、利率等密切相關(guān)，通過土地轉(zhuǎn)讓收入及房地產(chǎn)交易稅增加了地方財(cái)政收入，其中土地轉(zhuǎn)讓收入占地方財(cái)政收入的比重為40%-50%，而基建投資資金中15%來自政府財(cái)政收入，這就意味著，房地產(chǎn)需求的波動(dòng)也一定程度左右著政府基建投資支出能力。

總結(jié)而言，房地產(chǎn)對不同領(lǐng)域的帶動(dòng)效益存在后向與前向差異：1）后向關(guān)聯(lián)，通過拉動(dòng)對相關(guān)產(chǎn)品的需求，進(jìn)而促進(jìn)相應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展；2）前向關(guān)聯(lián)，著眼于推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品供給能力，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展。

研究：需求主導(dǎo)，產(chǎn)能滯后、低庫存常態(tài)化

鋼鐵行業(yè)因橫向、縱向涉及面均十分廣泛，研究方面往往容易面面俱到，難以定論。實(shí)際上，萬物發(fā)展決定因素雖然眾多但有主次之分，因此，抓住主要矛盾在鋼鐵行業(yè)研究中尤為重要。

需求為主導(dǎo)行業(yè)發(fā)展關(guān)鍵

價(jià)格是由供需決定，不過在供需關(guān)系耦合過程中，往往需求是自變量，供給是因變量，因此，供給滯后于需求調(diào)整，需求變動(dòng)往往是供需錯(cuò)配的前提，需求端始終為決定大宗商品價(jià)格變動(dòng)的第一要素。

對于鋼鐵行業(yè)而言，需求主導(dǎo)特性體現(xiàn)得尤為明顯。歷史數(shù)據(jù)證明，2006年以來的20次鋼價(jià)反彈，均是以需求環(huán)比好轉(zhuǎn)為前提，而這背后的原理在于，設(shè)備資產(chǎn)投入大、經(jīng)營重資產(chǎn)屬性，使得鋼鐵行業(yè)無論是產(chǎn)能還是產(chǎn)量，均表現(xiàn)出明顯的滯后性。

中國經(jīng)濟(jì)步入后工業(yè)化時(shí)代與人口拐點(diǎn)已過，鋼鐵行業(yè)需求因此未來幾年大周期往下。

庫存起于需求，波動(dòng)收斂

鋼材的可儲(chǔ)存性使得其流通環(huán)節(jié)存在庫存。庫存在企業(yè)正常的經(jīng)營活動(dòng)中扮演著平滑生產(chǎn)、防止銷售中斷等角色。對于強(qiáng)周期性行業(yè)而言，由于其產(chǎn)能具有連續(xù)生產(chǎn)的特點(diǎn)，且產(chǎn)能增加耗時(shí)較長，而需求具有季節(jié)性、間歇性、滯后性、慣性等波動(dòng)性的特點(diǎn)，因此庫存形成的連續(xù)性和穩(wěn)定性與需求波動(dòng)性的矛盾，就促使庫存周期的存在。

傳統(tǒng)的庫存周期大概可以分為四大階段：庫存清理階段、庫存形成階段、庫存增加階段、和去庫存階段，需求是每個(gè)階段啟動(dòng)的根本原因，庫存跟隨需求而變動(dòng)，是因變量而非自變量，并提供增量供給或增量需求，價(jià)格在需求和庫存變化的帶動(dòng)下或漲或跌。

預(yù)期謹(jǐn)慎削弱投機(jī)，貿(mào)易低庫存成常態(tài)

我們將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中防止產(chǎn)銷中斷的必要庫存定義為“經(jīng)營性庫存”，而將“經(jīng)營性庫存”之外的庫存稱為“投機(jī)性庫存”，二者均是需求變化的結(jié)果而非觸因。

一方面，“經(jīng)營性庫存”與需求之間具有理論上的合意比例，需求階段性總量規(guī)模決定著“經(jīng)營性庫存”大小?！敖?jīng)營性庫存”存在的意義是平抑供需波動(dòng)，如果經(jīng)營性庫存過低，產(chǎn)銷之間緩沖墊削弱，一旦需求回升，價(jià)格往往短期拉漲強(qiáng)烈，這也正是2016年鋼價(jià)漲幅較大的原因之一。

另一方面，雖然“投機(jī)性庫存”帶來的補(bǔ)庫增量會(huì)放大需求彈性，但是，“投機(jī)性庫存”是市場需求預(yù)期的體現(xiàn)。2011年以來行業(yè)持續(xù)景氣下行，強(qiáng)化了市場謹(jǐn)慎預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致投機(jī)性庫存不斷削減，庫存總量由此呈現(xiàn)逐步收斂態(tài)勢。

綜合而言，由于庫存結(jié)構(gòu)中，“投機(jī)性庫存”比重降低且短期難以恢復(fù)，“經(jīng)營性庫存”水平過低，庫存對于鋼價(jià)的意義也發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，由此前的助漲助跌轉(zhuǎn)變?yōu)樘峁┓€(wěn)價(jià)環(huán)境，貿(mào)易環(huán)節(jié)庫存低位或?qū)⒊B(tài)化。

上下游環(huán)環(huán)相扣，全產(chǎn)業(yè)鏈視角看庫存

庫存是一整套體系，單獨(dú)看一種庫存只能據(jù)此研究某一個(gè)交易環(huán)節(jié)的供需狀況，而實(shí)體經(jīng)營中，產(chǎn)業(yè)鏈上下游各環(huán)節(jié)交易則相輔相成、互為因果，因此為了更加真實(shí)準(zhǔn)確反映實(shí)體狀況，我們需要全面考量產(chǎn)業(yè)鏈庫存狀況。

鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈庫存主要包括三個(gè)來源：鋼廠、鋼貿(mào)商以及產(chǎn)品廠商。具體來看，我們需要考察的對象至少包括鋼廠產(chǎn)成品庫存、鋼貿(mào)商社會(huì)庫存、下游需求廠商原料（鋼材）庫存及產(chǎn)成品庫存（鋼材折算當(dāng)量），不過，考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性及行業(yè)整體悲觀預(yù)期致使下游廠商原料鋼材缺乏囤庫意愿，其原料鋼材庫存占比應(yīng)相對較小，因此，我們將全產(chǎn)業(yè)鏈庫存研究范圍放在除下游需求廠商鋼材原料庫存之外的其他庫存。

綜合鋼廠、鋼貿(mào)商以及下游終端三個(gè)環(huán)節(jié)鋼材庫存，測算鋼材全產(chǎn)業(yè)鏈庫存增速2016年持續(xù)負(fù)增長，表明全產(chǎn)業(yè)鏈庫存整體去化，印證了地產(chǎn)、基建和制造業(yè)鋼材下游需求全面復(fù)蘇態(tài)勢。不過，需要注意的是，拆分主要下游領(lǐng)域可見，目前汽車、家電等板材應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)成品庫存出現(xiàn)同比回升跡象。

產(chǎn)能調(diào)整滯后，改革發(fā)力

鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能具有其獨(dú)有特征。首先，設(shè)備資產(chǎn)投入龐大使得鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能變化呈現(xiàn)明顯滯后性，而基于成本加成屬性，行業(yè)市場化產(chǎn)能淘汰路徑漫長且反復(fù)，美、日鋼鐵產(chǎn)業(yè)上世紀(jì)70年代以來的去產(chǎn)能階段歷經(jīng)十?dāng)?shù)年。

其次，雖然由于中國鋼鐵行業(yè)承載著包括經(jīng)濟(jì)、就業(yè)及稅收在內(nèi)的極大社會(huì)責(zé)任，行政化去產(chǎn)能之路注定充滿坎坷，但在供給側(cè)改革政策強(qiáng)力推進(jìn)下，目前行業(yè)行政化去產(chǎn)能值得期待，包括近期地條鋼、前期懲處供給側(cè)改革執(zhí)行不力的地方副省長等舉措，均彰顯出行政化去產(chǎn)能決心。